投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 中国中免收购DFS大中华区业务并与LVMH达成战略合作，此举将拓展公司在港澳的旅游零售网络，打造国潮出海平台，并有望通过深化与LVMH的合作实现产业升级和核心竞争力增强 [8] - 考虑到封关后海南市场展现的积极势头，报告预计公司2025-2027年业绩将逐步恢复增长 [8] 事件与交易详情 - **事件**：2026年1月19日，中国中免公告两项重要事项 [8] 1. 全资孙公司中免国际拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [8] 2. 交易交割后，公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托的间接全资附属公司Shoppers Holdings HK增发不超过**733.0万股**及**463.7万股**H股，认购价为**77.21港元/H股**，较公告前一日收盘价折让约**11.66%** [8] - **交易标的**：涉及DFS中国港澳门店与DFS大中华区无形资产，包括港澳地区**9家**旅游零售门店 [8] - **标的财务表现**：DFS中国港澳地区9家门店于2024年及2025年1-9月分别实现营收**41.5亿元**和**27.5亿元**，净利润均为**1.3亿元** [8] - **交易估值**：根据评估，标的业务总估值合计为**31.3亿元（约4.4亿美元）**，基于2024年净利润的PE为**25倍**；本次交易以**4亿美元**企业价值为基础，最终收购价不超过**3.95亿美元** [8] - **股权结构变化**：增发后，中国旅游集团/Delphine SAS/Shoppers Holdings HK的持股比例将变为**50.01%**/**0.35%**/**0.22%** [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为**545.2亿元**、**621.8亿元**、**696.3亿元**，同比增速分别为 **-3.5%**、**+14.0%**、**+12.0%** [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**38.8亿元**、**51.8亿元**、**58.2亿元**，同比增速分别为 **-9.0%**、**+33.5%**、**+12.3%** [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为**1.88元**、**2.50元**、**2.81元** [2][8] - **市盈率（PE）**：以当前股价（**95.09元**）计算，对应2025-2027年PE分别为**51倍**、**38倍**、**34倍** [2][8] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年PB分别为**3.5倍**、**3.3倍**、**3.1倍** [2] - **EV/EBITDA**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为**23倍**、**18倍**、**16倍** [9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计维持在**32%**左右 [9] - 归母净利润率预计从2025年的**7.1%**提升至2027年的**8.4%** [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的**6.87%**回升至2027年的**9.25%** [9]

交易核心信息 - 中国中免旗下全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易预计在约两个月后完成，仍需满足惯常交割条件 [2] 交易合作方与战略合作 - 交易对手方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 [1] - 中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [2] - 合作将涵盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域 [2] 公司战略与业务影响 - 此次合作旨在深化大中华区合作，实现互利共赢 [2] - 中国中免将进一步拓展服务网络，打造国潮出海平台和国际化业务中台 [2] - 公司目标是为境内外游客提供高品质旅游零售消费体验 [2]

交易核心内容 - 中国中免与LVMH集团及Robert Miller先生共同拥有的DFS集团达成协议，将收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产 [1] - 交易完成仍需满足惯常交割条件，预计将在约两个月后完成 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分 [1] 战略合作与业务拓展 - 中国中免与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在凭借各自优势，进一步深化大中华区的合作、实现互利共赢 [1] - 双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [1] - 此次交易将进一步拓展中国中免的服务网络，辐射大湾区 [2] 公司战略意义 - 此次交易是公司打造国潮出海平台和国际化业务中台的重要举措 [2] - 交易旨在持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验 [2] - 此举是公司加快国际化业务布局与拓展以及积极落实粤港澳大湾区战略、国潮出海战略的重要举措 [2] - 公司表示将切实发挥央企控股上市公司的责任担当，助力港澳地区零售经济高质量发展 [2]

公司股价与交易动态 - 中国中免股价高开近3%，截至发稿涨2.8%，报89.85港元，成交额479.8万港元 [1] 核心收购协议 - 公司间接全资附属公司中免国际有限公司与DFS Venture Singapore (Pte) Limited及DFS Group Limited订立框架协议 [1] - 收购内容包括购买目标公司DFS Cotai Limitada的全部已发行股本，以及购买由DFS香港于香港经营的旅游零售业务（包括大中华区的无形资产） [1] - 卖方DFS新加坡及DFS香港由LVMH及麦氏家族最终拥有 [1] 收购的战略意义与资产 - 公司将取得DFS位于香港及澳门的旅游零售店铺，以及在大中华区独家使用的包括DFS品牌在内的无形资产 [2] - 此举将进一步拓展公司于大湾区的服务网络，发挥产业引领作用，不断整合优质旅游零售网络 [2] - 确立集团于区域旅游零售市场的领先地位，同时依托港澳窗口优势，推动国货精品出海，打造国潮出海平台及建立国际业务中台 [2]

政策与名录发布 - 商务部流通发展司正式公布首批市内免税店国货“潮品”品牌推介名录，共174个品牌入选[1] - 名录覆盖全国26个省（自治区、直辖市）的19个经营品类，其中包含45个中华老字号[2] - 此举标志着国货品牌规模化、系统化进入免税渠道的政策通道全面打通[2] 入选品牌与地域分布 - 荣耀、博士眼镜、永丰源等25个深圳品牌成功入选首批名录[1] - 深圳市内免税店设有展示体验专区，涵盖汾酒、泸州老窖、洋河、博士眼镜、荣耀、倍轻松、可复美、海鸥、刘氏竹编、国瓷永丰源、红叶陶瓷等11个入选品牌[2] 模式创新与试点实践 - 深圳作为全国首批市内免税店政策落地试点城市，构建了“免税+离境退税+有税”三维运营模式[3] - 通过打造“科技之光”等国潮特色体验场景和建立政企协同品牌引入机制，实现了政策与市场需求的精准匹配[3] - 深圳推动免税店与跨境电商、离境退税等政策协同，构建多渠道、全方位的品牌出海体系[3] 企业动态与市场拓展 - 中免集团副总经理介绍，今年共有13家市内免税店在全国陆续开业[3] - 海鸥表业董事长表示，公司海外线下业务较去年增长了3倍，并计划到明年上半年在东南亚市场再开出100家门店[5] - 中免集团未来将持续扩大国货品牌合作版图，推动更多中国特色产品走向世界[3] 行业意义与影响 - 将国货“潮品”引入免税渠道，是推动本土品牌全球化的重要举措，能助力国产品牌对接国际消费市场，提升全球竞争力[1] - 此举可满足国内消费者对高品质商品的需求，是引导消费回流、扩大内需的有效途径[1][5] - 国货“潮品”出海能促进中华优秀传统文化的全球传播，实现商业价值与文化价值的双向赋能[1] - 免税渠道成为展示深圳制造、深圳设计的重要平台，有助于在全球市场树立高端、创新的品牌形象[4]

事件概述 - 12月23日，由商务部流通发展司指导、深圳市商务局等单位参与的“国货潮品”进免税品牌推介会在深圳举行，汇聚了政府部门、免税企业及国潮品牌代表逾百人 [1] 政策与战略意义 - 推动国产品牌进入免税渠道是落实扩大内需、提振消费的重要抓手，也是培育新动能、弘扬中华文化、推动“中国制造向中国创造转变”的具体实践 [7] - 免税店作为面向国际游客的重要商业窗口，引入国产品牌能助力其直接对接国际市场，提升国际知名度和美誉度，同时满足国内消费者对高品质国货的需求，促进中华文化传播 [7] 首批国货潮品名录发布 - 会上正式发布了市内免税店国货“潮品”首批推介名录，共收录174个品牌，覆盖全国26个省市的19个经营品类，其中包含45个中华老字号 [3] - 该名录旨在为免税企业采购提供权威指引，助力国货品牌通过免税渠道从“入场”走向“出圈” [3] 深圳试点模式与行业实践 - 深圳作为全国首批市内免税店政策试点城市，分享了以“免税+离境退税+有税”三维模式、“科技之光”国潮场景体验及政企协同引入机制为核心的实践成果，为行业提供了可复制、可推广的范本 [5] - 中免集团、荣耀、博士眼镜、刘氏竹编、海鸥手表等企业代表围绕品牌进免税店的模式创新、文化传播与国际拓展进行了深入交流 [5] - 入选品牌代表表示要打造兼具品质与文化内涵的“拳头”产品，借助免税渠道加强品牌形象与文化传播，实现从“进入免税渠道”到“站稳免税市场”的转变 [5] 街区赋能与文旅融合 - 活动举办地华富街道积极联动深圳市内免税店，推动国潮消费与在地文化、社区生活深度融合 [9] - 2025年，街道与免税店合作推出“暖冬消费季”主题森活市集，设立国潮专区，引入刘氏竹编、敦煌文创等非遗老字号品牌，结合手工艺体验、汉服展演等活动，打造了“可逛、可玩、可购”的文旅消费新场景 [9] 未来发展规划 - 展望2026年，华富街道将紧抓APEC在深圳举办的重大机遇，积极推动深业上城免税店打造成为国货潮品面向世界的集中展示窗口 [9] - 街道计划支持发展“免税+”多元业态，深化口岸至商圈间交通、文化、旅游、服务等方面的互联互通，引导免税消费资源向街区延伸，致力于打造深圳“入境消费第一站” [9]

政策与行业动态 - 商务部会同文化和旅游部确定了174个品牌纳入市内免税店国货“潮品”首批推介名录[4] - 该名录涵盖19个经营品类，来自全国26个省市，包含45个中华老字号品牌[4] - 此举旨在落实《提振消费专项行动方案》和《关于完善市内免税店政策的通知》，为国货品牌进入免税渠道提供权威参考并激发其创新活力[4] - 推动国货“潮品”进入免税渠道是扩大内需、提振消费、培育新动能及弘扬中华文化的重要举措，也是推动中国制造向中国创造转变的具体实践[27] 深圳试点模式与经验 - 深圳是全国首批市内免税店政策落地试点城市[6] - 深圳市内免税店构建了“免税+离境退税+有税”三维运营模式，并打造了“科技之光”等国潮特色体验场景[6] - 其建立了政企协同品牌引入机制，有效破解了国货进入免税渠道的痛点难点，实现了政策导向与市场需求的精准匹配[6] - 深圳市内免税店由中免集团、深圳免税集团、深业集团联合打造，其经验为全国提供了可复制、可推广的实践范本[6] 企业行动与品牌参与 - 中免集团作为行业标杆，已积极落实国货潮品进入免税渠道，未来将持续扩大国货品牌合作版图并创新场景运营模式，依托其全球布局优势推动国货通过免税渠道走向世界[10] - 在深圳市内免税店的活动中，汾酒、泸州老窖、洋河、博士眼镜、荣耀、倍轻松、可复美、海鸥、刘氏竹编、国瓷永丰源、红叶陶瓷等11个入选品牌设有展示体验专区[6] - 荣耀、博士眼镜、刘氏竹编、海鸥手表等品牌代表分享了品牌故事与创新成果，表示将以更高标准提升产品与服务，精准适配免税消费场景，打造兼具品质与文化的“拳头”产品[13] - 荣耀终端股份有限公司在活动中发布了最新旗舰产品并阐述全球化科技美学理念[16] - 博士眼镜连锁有限公司展示了AI技术与传统眼镜行业的结合，带来全新消费体验[22] - 成都刘氏竹编工艺有限公司与天津海鸥文化传播有限公司分别展示了非遗竹编工艺和中国第一块机械手表的文化底蕴[25][26] 活动概况与目标 - “国货潮品进免税品牌推介会”于12月23日在深圳市深业上城和深圳市内免税店召开，商务部、深圳市商务局等政府部门、免税企业及国货潮品品牌代表等100余人出席[3] - 活动旨在探索政策赋能国潮出海，激发免税消费新活力的创新路径，为国货品牌走向国际市场、提升国际影响力提供支撑，推动免税行业与国潮产业协同发展[3] - 活动期间，参会代表共同参与了“国潮风尚”集章打卡体验活动，感受国货潮品的文化魅力与品质实力[6]

政策落地与行业新动态 - 财政部等五部门联合印发的免税店新政于2025年11月1日起实施 旨在完善政策并支持提振消费 政策已满月[1] - 天津首家市内免税店于11月底在市中心商业繁华区正式开业 免税区域主要经营香水、化妆品、腕表、太阳镜、首饰等商品[1] - 陕西西安的我国西北地区首家市内免税店于近期开业 该店融入了当地标志性文化元素和打卡场景 打造新的消费场景[2] 政策核心内容与影响 - 新政放宽了免税店审批权限 简化了设立、经营主体变更、调整经营面积等审批流程 提高了审批效率[2] - 新政赋予市场更多自主权 未来免税店有望“一店一样” 打出自身特色[2] - 政策支持地方政府因地制宜调整优化免税店布局 以激发市场活力[2] 国货销售与“出海”助力 - 新开的市内免税店均增加了国产品的销售 专门设置了国潮区域 摆放中华老字号、非遗产品及国潮商品[3] - 政策积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品 鼓励引入体现中华优秀传统文化的特色优质产品[3] - 新政要求免税店用于销售国产品的经营面积原则上不少于其经营面积的四分之一 以支持国货经营并提升其市场认可度与国际竞争力[4] - 天津海关出台配套措施支持国产商品销售 天津店内引入了海鸥文创、陈氏定窑等特色国产品和老字号商品 后续还将引入电子产品和保健食品等[3] 购物模式与体验优化 - 天津店内采取的销售模式为“店内购买 机场提货点提货”[1] - 新政推出了免税店网上预订服务 旅客可提前在网上窗口预订商品 凭有效证件及购物凭证在相应提货点提货[4] - 优化购物流程旨在提升消费者购物体验 解决旅客在口岸购物时间仓促的问题[4] 目标客群与消费场景 - 持有出入境证件并已购买出境机票 且即将于60日内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客 可在免税区购物[1] - 市内免税店将消费场景从机场等口岸延伸至市内 成为新的消费场景[2]

政策核心与行业动态 - 财政部等五部门联合印发通知，自2025年11月1日起完善免税店政策，旨在支持提振消费 [1] - 新政放宽免税店审批权限，简化设立、经营主体变更、调整面积等流程，提高审批效率并激发市场活力 [9][11] - 市场对免税店的开设和规模拥有更多自主权，未来免税店有望呈现“一店一样”的差异化特色 [9] 新店开业与地域扩张 - 天津首家市内免税店于11月底在市中心商业繁华地区正式开业，经营香水、化妆品、腕表等精品 [4] - 陕西西安开业我国西北地区首家市内免税店，融入当地文化元素并增设打卡场景，打造新消费场景 [7] 国货销售与“出海”支持 - 新开市内免税店均增加国产品销售，专门设置国潮区域，摆放中华老字号、非遗及国潮商品 [12][14] - 海关总署出台配套措施支持国产商品经营销售，引入海鸥文创、陈氏定窑等特色国产品牌和天津老字号 [16] - 政策要求免税店用于销售国产品的经营面积原则上不少于其经营面积的四分之一，以提升国货市场认可度与国际竞争力 [18][21] - 后续计划引入电子产品和保健食品等受众更广泛的商品，进一步提振国货消费 [16] 购物体验优化 - 新政推出免税店网上预订服务，旅客可根据行程提前在网上窗口预订商品 [26] - 免税店根据旅客出入境时间准备货物，旅客凭证件及购物凭证在指定地点提货，优化购物流程 [26]

政策落地与市场扩张 - 财政部等五部门联合印发的免税店新政于2025年11月1日起实施，旨在完善政策、提振消费，政策已满月[1] - 新政放宽免税店审批权限，简化设立、经营主体变更、调整面积等审批流程，提高审批效率，赋予地方政府和市场更多自主权[2] - 天津首家市内免税店于11月底在市中心商业繁华区开业，西安也开业了西北地区首家市内免税店[1][2] 商业模式与消费体验创新 - 新开市内免税店采取“店内购买，机场提货”的销售模式[1] - 行业未来有望“一店一样”，打造特色，例如西安店融入当地文化元素和打卡场景，打造新消费场景[2] - 新政优化购物流程，推出网上预订服务，旅客可提前在线预订，凭证件在口岸或提货点提货，提升体验[4] 商品结构与国货出海 - 新开市内免税店增加了国产品的销售，专门设置国潮区域，陈列中华老字号、非遗及国潮商品[3] - 政策积极支持口岸和市内免税店销售国产品，鼓励引入体现中华优秀传统文化的特色优质产品[3] - 新政要求免税店用于销售国产品的经营面积原则上不少于其经营面积的四分之一，以支持国货经营，提升其市场认可度与国际竞争力[4] - 天津店内引入了海鸥文创、陈氏定窑等特色国产品和老字号商品，后续计划引入电子产品和保健食品等更广泛商品[3]