报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6][10] 报告的核心观点 - 看好《异环》未来给公司带来的利润增量，其有研发工作室经验丰富、游戏本身画质优化和主题具备优势、具备一定先发优势三大竞争优势，公司也有望享受行业beta [1] - 近年来公司组织架构和人员积极调整，资产优化，有望持续提升研发效率 [2] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为67/108/99亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2亿元，当前股价对应P/E分别为47/17/16倍 [3][5][10] 根据相关目录分别进行总结 当前时间点应关注的重点 - 关注《异环》领衔的新产品线、组织架构和人员的变化、资产负债表的积极变化 [19] 《异环》领衔，精简产品线精简重视质量 - 《异环》是幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术，画面逼真细腻 [20] - 研发工作室在相关品类经验丰富，幻塔工作室研发的《幻塔》取得较好成绩，上线前官网预约量超千万，首月流水近5亿元，首年达30亿元，两年超40亿元 [21] - 幻塔工作室前作《幻塔》较为长青，目前在App Store排名虽总体呈下降趋势，但考虑其生命周期，当前排名成绩较好，且日常有脉冲式回升 [22] - 《异环》采用虚幻5引擎打造，画质表现优秀，解决了地图切换问题，玩法和剧情有特点 [23][25][26] - 二次元开放世界手游未来数年内将占据游戏板块市场规模重要增量，《异环》有望获得先发优势 [27] 公司组织架构和人员近年来积极调整 - 2023年底至2024年初公司对管理层和组织架构进行较大调整，更加扁平化和贴近市场，全面调整为工作室制以体现“产品为本”研发思路 [31] - 人员上公司员工总数从2023年末的5754人减少至3905人，并出售部分非核心资产，获得一次性收益，有望提升研发效率 [32] 投资建议与估值分析 - 认为《异环》因品质和题材有望超越《幻塔》流水，中性假设下，若如期上线，《异环》首年流水或达70亿元，利润贡献或达14亿元 [34] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为67/108/99亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2亿元，当前股价对应P/E分别为47/17/16倍，维持“买入”评级 [3][5][10]

政策支持 - 浙江省出台《关于支持游戏出海的若干措施》，自2025年7月10日起施行，重点推动中华文化"走出去"和加强国际传播能力建设 [1] - 深圳市发布《深圳市推动服务贸易和数字贸易高质量发展实施方案》，提出完善游戏出海发展促进政策，建立公共服务平台，支持企业建立海外研发中心和发行渠道 [1] - 广东省发布《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，提出打造出海产业集群，引导游戏企业带动中小微企业出海 [1] 行业表现 - 2024年中国自主研发游戏海外销售收入达185.57亿美元，同比增长13.39% [1] - 2025年5月共33个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金20.2亿美元，占当月全球TOP100手游发行商收入36.6% [3] - 2024年国产3A大作《黑神话：悟空》在Steam平台销量超过2000万份，收入超10亿美元，成为当年Steam平台最畅销游戏 [4] - 2025年前5月中国厂商合计全球手游收入达102.5亿美元，收入占比始终保持36%以上 [4] 市场预测 - 数据分析网站Alinea Analytics预测，即将在7月24日发售的《明末：渊虚之羽》Steam销售额预计将超过1亿美元 [4] 资本市场表现 - 截至6月13日收盘，申万游戏行业指数年内累计涨幅达20.46%，在124只申万二级行业指数中涨幅排名第6 [5] - 冰川网络股价年内累计涨幅超42%，在游戏股中名列前茅 [5] - 新华制造出海指数本周涨超1.5%，消费出海和电新出海指数震荡飘红 [5][7] - 中际旭创周内涨超10%，上汽集团、中宠股份涨超5% [5]

腾讯拟收购跑跑卡丁车游戏开发商 - 腾讯据悉研究以150亿美元(约合1079 08亿元人民币)收购韩国游戏开发商Nexon 已接洽控股家族商讨潜在收购事宜 [1] - 腾讯已与Nexon已故创始人金正宇的家族联系讨论收购可能性 金正宇家人正评估选择并与顾问交谈 [1] QQ弹窗游戏广告事件 - 部分Windows PC用户发现腾讯QQ在桌面右下角弹出无标识游戏广告 即使用户已关闭弹窗广告推送仍出现 [3] - 腾讯QQ回应称此次推送因内部系统BUG导致旧广告重现 问题发生当日已修复 [3] 广汽丰田接入小米生态 - 广汽丰田宣布与华为 Momenta 小米达成合作 正式接入小米"人车家"生态 铂智7将率先开放硬件生态接口 [6] - 未来广汽丰田车型将支持小米生态设备如对讲机 车载手机支架 智能香氛系统 中控屏物理按键等 [6] - 小米集团雷军多次提出希望智能汽车生态接口统一标准 [6] 蚂蚁申请香港稳定币牌照 - 蚂蚁数科已启动申请香港稳定币牌照 与监管进行过多轮沟通 [8] - 蚂蚁国际回应称正在全球财资管理方面加速投资 拓展合作 将AI 区块链和稳定币创新投入真实应用 [8]

市场表现 - A股6月11日震荡攀升，沪指收涨0.52%报3402.32点，深证成指涨0.83%，创业板指涨1.21%，稀土、汽车零部件、游戏板块领涨，创新药板块回调 [1] - 游戏ETF（516010）6月11日上涨2.42%，近期新游上线表现亮眼，下半年重磅IP产品将陆续上线 [3] 中美经贸与宏观政策 - 中美经贸磋商机制首次会议举行，双方就落实两国元首通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致 [1] - 在4月、5月关税政策波动下，我国出口整体仍保持平稳增长，宏观经济韧性显现，逆周期政策空间较大对资产价格或有正向支撑 [1] 投资策略与标的 - 中长线资金持续加码，市场向下空间或有限，建议采用定投、网格等方式逢低布局，关注中证A500ETF（159338）、上证综指ETF（510760）等宽基标的 [1] - 红利类资产配置价值显现，红利国企ETF（510720）连续14个月分红，现金流ETF（159399）连续4个月分红，标的指数富时现金流指数2016年~2024年连续9年跑赢中证红利指数和沪深300指数 [2] 游戏行业动态 - 新游《暴吵萌厨》《超自然行动组》《杖剑传说》等上线后迅速进入畅销榜前列，腾讯《无畏契约手游》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》等重磅IP产品预计下半年上线 [3] - 快手可灵AI与网易《逆水寒》达成深度合作，将AI视频生成技术应用于游戏社交玩法，商业化超预期 [3] - 影视游戏头部企业通过开发IP玩具产品及周边拓展新消费赛道，IP谷子产业景气度持续提升 [4] 行业趋势 - 新"国九条"、市值管理等政策鼓励上市公司分红，央企健全分红政策有助于估值修复，符合"中特估"重塑价值要求 [2] - "大中市值+央国企+充裕现金流"有望成为全年投资主线，现金流ETF（159399）标的指数央国企占比高于同类现金流指数 [2] - AI驱动的媒介技术助力上游IP与下游渠道企业商业价值提升，游戏ETF（516010）配置机会值得关注 [4]

腾讯新游《归环》 - 腾讯光子工作室群旗下萨罗斯工作室研发的二次元开放世界新游《归环》首曝实机PV，展示时间循环题材、类似博德之门的叙事和骰子玩法 [1] - 该游戏独特的时间循环题材、"二次元博德之门"叙事风格及创新骰子玩法使其在二次元开放世界领域具备高竞争力和市场潜力 [1] 散爆网络《少女前线》Steam版 - 《少女前线》Steam版定档6月12日17点正式开服，原计划5月20日上线因未通过Steam最终审核而延期 [2] - 开放数据继承通道，玩家可将原账号游戏数据继承至PC端专用账号，通过原国服散爆通行证账号或专属识别码操作 [2] - 官方宣布开服后通过游戏内邮件为全服发放延期补偿，包括2400钻石和1520采购币等 [2] 网易《逆水寒》手游二周年资料片 - 《逆水寒》手游二周年资料片定档6月27日上线，以"会呼吸的江湖"为核心主题 [3] - 资料片将邀请17位品牌好友跨界联动，覆盖国风、历史、音乐、美术、公益等多个领域 [3] - 该资料片和跨界联动或为网易带来显著短期提振效应，展示公司在游戏研发和运营方面的实力 [3]

叠纸科技获奖 - 叠纸科技旗下《无限暖暖》获得2025年度苹果设计大奖"视觉与图像"类别奖项，这是时隔四年国产游戏再度获此殊荣，公司也是本次唯一获奖的中国游戏企业[1] - 该奖项表明《无限暖暖》在美术风格、技术表现（如光影渲染、角色建模）上达到国际一流水准，有助于提升公司品牌价值[1] 《剑星》PC版发布 - 韩国开发商Shift Up宣布《剑星》PC版已开启预载，将于6月12日正式解锁，目前Steam平台提供约1小时的免费试玩内容[2] - PC版推出将进一步扩大用户群体，尤其是亚洲及欧美市场的动作游戏爱好者，若预载及试玩数据表现强劲可能推动母公司短期市场价值上涨[2] 《沙丘：觉醒》发售 - Funcom开发的《沙丘：觉醒》于6月10日正式解锁，标准版售价160元，豪华版230元，终极版300元[3] - 游戏基于虚幻引擎5开发，支持Nanite和Lumen技术，硬件要求覆盖主流配置，其市场表现将影响公司在开放世界多人在线游戏领域的地位[3]

公司动态 - 叠纸科技旗下《无限暖暖》在苹果全球开发者大会（WWDC 2025）上荣获"视觉与图像"类别奖项，成为时隔四年再度获此殊荣的国产游戏，也是本次唯一获奖的中国游戏企业 [1] - 该游戏被苹果官方高度评价为"收集美好的开放世界"游戏，其突破性创新在于将核心玩法设定为收集风格多样的服装而非武器，画面华美且观感舒适 [1] - 作为全球首款基于UE5引擎跨端开发的开放世界游戏，《无限暖暖》的视觉呈现与美术设计广受全球赞赏，公测期间获得IGN 9分高分和Metacritic 29家海外媒体80分的综合评价 [1] - 公司在技术层面运用超过百项自研创新方案，包括对服装质感详细分类、灵活应用骨骼物理等功能，以实现不同服装材质的物理动态效果 [1] - 公司对游戏摄影功能进行了全线技术升级，支持调整焦距、光线、光圈、滤镜以及动作，并实现不同天气和场景下服装质感与氛围的变化 [2] 市场反响 - 游戏轻战斗养成的玩法设计引发海内外玩家"无代餐"热烈讨论，成功俘获全球玩家芳心 [2] - 公测首日的平均在线时长显示大量玩家已沉浸其中，超出公司预期 [2] - 苹果2025全球开发者大会媒体日活动将邀请包括叠纸《无限暖暖》在内的开发团队与媒体交流 [2]

苹果全球开发者大会奖项 - 叠纸科技旗下《无限暖暖》在WWDC 2025上获得"视觉与图像"类别苹果设计大奖 这是时隔四年国产游戏再度获此殊荣 公司也是本次唯一获奖的中国游戏企业 [1] - 《无限暖暖》为暖暖系列第五代作品 采用UE5引擎跨端开发 是全球首款开放世界换装冒险游戏 2024年12月5日全球公测 [1] 游戏产品表现 - IGN给予《无限暖暖》9分评价 称赞其开放世界探索玩法 故事情节及服装设计 Metacritic集合29家媒体评分综合80分 [1] - 游戏创新性地将换装作为核心玩法 替代传统武器收集 评审团队特别认可这一设计 [1] - 首日平均在线时长超预期 显示玩家迅速沉浸于慢节奏开放世界体验 [4] 技术研发突破 - 公司为呈现精细织物细节和光影效果 完成超百项自研技术创新 包括服装质感分类和骨骼物理应用 [4] - 游戏摄影功能全线升级 支持调整焦距 光线 光圈等参数 结合天气场景记录独特瞬间 [4] 行业合作与认可 - 叠纸科技2024年为苹果Vision Pro开发《恋与深空》MR版本 获库克公开提及认可 [5] - 苹果CEO库克2024年3月专程拜访公司 体验产品并在社交媒体称赞 [5] - 米哈游曾凭《原神》在2021年获得同类苹果设计奖项 [5]

报告行业投资评级 - 对快手科技给出“买入”评级，自2022年9月4日起维持该评级，12个月目标价为63.00港元，当前股价为54.50港元，潜在涨幅15.6% [1][12] 报告的核心观点 - 快手的Kling AI在2025年3月年化收入运行率（ARR）超1亿美元，4月和5月月度订阅预订超1亿元人民币，超公司指引和市场预期，有望成为全球收入/预订领先的视频生成模型和独立AI产品 [1] - Kling 2.1版本价格大幅降低，相比2.0版本每视频成本降低60 - 80%，使产品更具竞争力 [2] - 随着未来季度促销预算增加，Kling AI在视频/媒体/游戏等专业客户领域拓展用例，有望带来更多收入增长 [3] - 尽管当前Kling AI收入规模相对集团较小，但增长潜力大，为集团提供合理AI期权价值，应给予溢价估值 [18] 根据相关目录分别进行总结 关键亮点 - Kling 2.1版本价格亲民，每视频成本0.27 - 0.47美元，较2.0版本降低60 - 80%，相比谷歌VEO 3更具竞争力 [2] 进一步的货币化上行空间 - 2025财年收入展望从6000万美元上调至1亿美元，若4/5月预订运行率维持，收入有望进一步增长 [3] - Kling AI通过与网易《Justice Mobile》合作等方式，在专业客户中拓展用例，获得更多发展动力 [3] 关键数据 - 市值2324亿港元（296亿美元），企业价值2411亿港元（307亿美元），3个月平均每日交易量29亿港元（3.757亿美元） [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS、P/E、P/B等多项财务指标预测 [6] 估值与比率 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率、EV/EBITDAR等多项估值与比率指标 [12] 增长与利润率 - 给出2024 - 2027年总营收增长、EBITDA增长、EPS增长等多项增长与利润率指标 [13] 价格表现 - 截至2025年6月5日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为3.7%、16.6%、 - 0.7%，相对恒生指数涨幅分别为2.4%、 - 4.6%、 - 23.5% [14] 财务报表 - 给出2024 - 2027年损益表、资产负债表、现金流量表详细数据 [16] Kling AI货币化与估值思考 - 预计2025财年Kling AI收入超1.2亿美元，且2025年后仍将快速增长 [19] - Kling AI的ARR运行率与全球领先玩家相当，虽难以进行独立估值，但具有较大潜力 [19] Kling AI市场份额 - 截至2025年5月，Kling AI（1.6/2.0合并）市场份额接近视频生成AI模型领域的30%，超过Runway/谷歌的Veo 2 [20] Kling AI收入构成 - 2C/2P订阅收入占Kling AI总收入的70%，2B API调用收入占30% [24][26] - 70%的收入来自海外地区，30%来自国内 [26] Kling AI价格与性能 - Kling 2.1版本成本降低，性能良好，在海外市场更具价格竞争力，有望吸引更多用户 [31][32] - Kling 2.0在全球文本到视频、图像到视频模型性能比较中仅次于谷歌Veo 3/Veo 2 [33][35] 价格目标风险与方法 - 采用P/E估值法，基于2025 - 2026年平均每股收益的12倍目标P/E倍数，给予快手12个月目标价63港元 [37]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [6] 报告的核心观点 - 25H2 以后公司进入新品周期，营收、利润有望同增，海外业务逐步起量，推荐重点关注 [1] - 公司经典 IP 游戏基本盘稳健，新游产品线丰富，2025 年全年业绩具备较大弹性 [4] 公司近况更新 - 公司是经典 IP 游戏研发商，擅长运营《传奇》《奇迹》《热血传奇》等游戏 [1] - 5 月 13 日公司宣布未来 12 个月内回购 3 亿港元股份，截至 5 月 29 日已回购 100 万股 [1] 与世纪华通合作并投资 - 2023 年 6 月公司子公司江西贪玩 5.86 亿元拍得世纪华通 8000 万股，占比 1.1%，双方成立合资公司负责部分《传奇》IP 游戏发行 [2] - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》《Kingshot》运营数据强势，流水趋势有望持续 [2] 经典 IP 游戏基本盘及新游情况 - 公司基本盘是《传奇》《奇迹》《热血传奇》等经典 IP 游戏，《传奇》IP 授权来自世纪华通，产品多来自恺英网络 [3] - 公司发行历史悠久，早期发行游戏提升了平台用户粘性和知名度，后期多款游戏取得较好收益 [3] - 2025 年 5 月 16 日公司与恺英网络签订三年合作备忘录，涵盖多种非《传奇》IP 游戏 [3] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 58.4/74.3/90.2 亿元，归母净利润分别为 8.15/7.07/8.92 亿元，当前对应 P/E 分别为 10/11/9 倍，给予“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5580|5843|7427|9016| |(+/-) (%)|-14.34%|4.71%|27.11%|21.40%| |归母净利润（百万元）|-4|815|707|892| |(+/-) (%)|-101.54%| - | -13.28%|26.14%| |每股收益(元)|0.00|1.53|1.32|1.67| |P/E| — |9.82|11.32|8.97| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3964|4735|6291|8102| |现金|515|1080|1933|3210| |应收账款及票据|237|253|335|376| |存货|3|3|4|5| |其他|3209|3399|4019|4512| |非流动资产|1599|1681|1741|1790| |固定资产|80|95|104|120| |无形资产|232|235|238|236| |其他|1287|1352|1399|1435| |资产总计|5564|6416|8032|9892| |流动负债|3101|3086|3933|4824| |短期借款|200|150|170|180| |应付账款及票据|2006|2060|2724|3472| |其他|896|876|1040|1172| |非流动负债|39|39|39|39| |长期债务|0|0|0|0| |其他|39|39|39|39| |负债合计|3141|3126|3973|4863| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|2398|3214|3921|4813| |归属母公司股东权益|2399|3214|3921|4813| |少数股东权益|25|77|138|216| |股东权益合计|2423|3291|4059|5029| |负债和股东权益|5564|6416|8032|9892| [13] 利润表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|5580|5843|7427|9016| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1556|1567|1992|2418| |销售费用|3517|3506|4308|5004| |管理费用|192|175|223|270| |研发费用|128|117|149|180| |财务费用|42|6|5|4| |除税前溢利|98|975|873|1115| |所得税|54|107|105|145| |净利润|44|867|769|970| |少数股东损益|48|52|61|78| |归属母公司净利润| -4|815|707|892| |EBIT|141|981|878|1119| |EBITDA|207|997|895|1137| |EPS（元）|0.00|1.53|1.32|1.67| [13] 现金流量表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| -2000|134|668|1211| |净利润| -4|815|707|892| |少数股东权益|48|52|61|78| |折旧摊销|66|16|17|18| |营运资金变动及其他| -2110| -750| -118|223| |投资活动现金流|2095|488|172|63| |资本支出| -47| -34| -30| -31| |其他投资|2143|522|202|94| |筹资活动现金流| -68| -57|14|3| |借款增加| -47| -50|20|10| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他| -21| -7| -6| -7| |现金净增加额|28|565|853|1276| [13] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(+/-) (%)|-14.34%|4.71%|27.11%|21.40%| |归属母公司净利润(+/-) (%)|-101.54%| - | -13.28%|26.14%| [13] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|72.12%|73.18%|73.18%|73.18%| |销售净利率| -0.06%|13.96%|9.52%|9.89%| |ROE| -0.15%|25.37%|18.03%|18.53%| |ROIC|2.40%|25.38%|18.28%|18.68%| [13] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债率|56.45%|48.72%|49.46%|49.16%| |净负债比率| -13.02%| -28.27%| -43.44%| -60.25%| |流动比率|1.28|1.53|1.60|1.68| |速动比率|0.75|0.96|1.07|1.17| [13] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产周转率|0.87|0.98|1.03|1.01| |应收账款周转率|19.76|23.82|25.25|25.38| |应付账款周转率|0.59|0.77|0.83|0.78| [13] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.00|1.53|1.32|1.67| |每股经营现金流| -3.74|0.25|1.25|2.27| |每股净资产|4.49|6.01|7.34|9.01| [13] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E| — |9.82|11.32|8.97| |P/B|1.62|2.49|2.04|1.66| |EV/EBITDA|17.20|7.09|6.97|4.38| [13]