报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][24] 报告的核心观点 - 2024年中国联通经营稳健，归母净利润同比增长10.5%，营收3896亿元同比+4.6%，扣非净利润67亿元同比-10.6%，EBITDA达923亿，ROE为5.49%同比+0.41pct，Q4单季营收995亿元同比+9.4%，归母净利润6.9亿元同比+16.26% [1][9] - 算网数智业务增长提速，基础通信业务稳健发展，创新业务布局成果显著，产业互联网收入达824亿元同比+24%，传统业务用户结构持续优化 [2][13][15] - 资本开支及资本开支占收比下降，成本费用率基本持平，经营稳健，规划2025年资本开支550亿元 [3] - 联网算网协调发展，网络服务能力持续提升，2024年算网数智投资141亿元同比增长11% [3][21] - 分红率持续提升，每股股息5年CAGR达19.1%，拟派发末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分红率达55%同比+4.5pct [3][22] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|372,597|389,589|407,591|424,570|442,731| |(+/-%)|5.0%|4.6%|4.6%|4.2%|4.3%| |净利润(百万元)|8173|9030|10009|11149|12444| |(+/-%)|12.0%|10.5%|10.8%|11.4%|11.6%| |每股收益（元）|0.26|0.28|0.31|0.35|0.39| |EBIT Margin|5.9%|5.2%|5.7%|6.2%|6.9%| |净资产收益率（ROE）|5.1%|5.5%|5.9%|6.4%|7.0%| |市盈率（PE）|23.9|21.7|19.5|17.5|15.7| |EV/EBITDA|5.7|6.0|7.2|6.3|5.6| |市净率（PB）|1.23|1.19|1.16|1.13|1.10|[5] 业务发展情况 - 创新业务：2024年产业互联网收入达824亿元同比+24%，“联通云”收入361亿元同比+17.1%，数据中心业务收入259亿元同比+7.4%，大数据服务收入64亿元同比+20.8%，智算业务签约金额超260亿元 [2][13] - 传统业务：“大联接”用户达11.4亿户，全年净增1.95亿户；5G套餐用户达2.90亿户，渗透率达83%同比增长5pct；固网宽带出账用户达1.2亿户，连续全年净增用户突破884万户 [2][15] 成本费用情况 - 资本开支：2024年资本开支614亿元，占主营业务收入同比2023年下降3.3pct，规划2025年资本开支550亿元 [3][16] - 折旧及摊销：2024年778亿元，占营业收入比23.8%，同比2023年下降2.8pct [3][16] - 费用率：运营及支撑成本占营业收入比基本持平，销售费用率同比下降0.1pct、人工成本占收比同比提升1pct、研发费用率同比提升0.1pct [3][16] 网络服务能力 - 2024年算网数智投资141亿元同比增长11%，IDC机架达42万架，机架上柜率达68%，智算总规模超过17E flops，训练推理算力池超300个 [3][21] 分红情况 - 拟派发末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分红率达55%同比+4.5pct，每股股息5年CAGR达19.1% [3][22] 投资建议 - 维持2025 - 2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为100/112/124亿元，对应港股PE分别为13/12/11x，PB分别为0.7/0.6/0.6x；对应A股PE分别为20/18/16x，PB分别为1.1/1.0/1.0x [4][24]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][24] 报告的核心观点 - 2024年中国联通经营稳健，归母净利润同比增长10.5%，营收3896亿元，同比增长4.6%，扣非净利润67亿元，同比下降10.6%，EBITDA达923亿，ROE为5.49%，同比提升0.41pct，Q4单季营收995亿元，同比增长9.4%，归母净利润6.9亿元，同比增长16.26% [1][9] - 算网数智业务增长提速，产业互联网收入达824亿元，同比增长24%，“联通云”收入361亿元，同比增长17.1%，数据中心业务收入259亿元，同比增长7.4%，大数据服务收入64亿元，同比增长20.8%，智算业务签约金额超260亿元；传统业务用户结构持续优化，“大联接”用户达11.4亿户，净增1.95亿户，5G套餐用户达2.90亿户，渗透率83%，同比增长5pct，固网宽带出账用户达1.2亿户，净增超884万户 [2][13][15] - 资本开支及资本开支占收比下降，2024年资本开支614亿元，规划2025年为550亿元，折旧及摊销费用占收比下降2.8pct至23.8%，运营及支撑成本占比基本持平，销售费用率下降0.1pct，人工成本占收比提升1pct，研发费用率提升0.1pct [3][16] - 联网算网协调发展，2024年算网数智投资141亿元，同比增长11%，IDC机架达42万架，机架上柜率68%，智算总规模超17E flops，训练推理算力池超300个 [3][21] - 分红率持续提升，拟派发末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分红率达55%，同比增长4.5pct，每股股息5年CAGR达19.1% [3][22] - 维持2025 - 2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为100/112/124亿元，对应港股PE分别为13/12/11x，PB分别为0.7/0.6/0.6x；对应A股PE分别为20/18/16x，PB分别为1.1/1.0/1.0x [4][24] 盈利预测和财务指标 营业收入 - 2023 - 2027年分别为3725.97亿、3895.89亿、4075.91亿、4245.70亿、4427.31亿元，增速分别为5.0%、4.6%、4.6%、4.2%、4.3% [5] 净利润 - 2023 - 2027年分别为81.73亿、90.30亿、100.09亿、111.49亿、124.44亿元，增速分别为12.0%、10.5%、10.8%、11.4%、11.6% [5] 其他指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.26、0.28、0.31、0.35、0.39元；EBIT Margin分别为5.9%、5.2%、5.7%、6.2%、6.9%；ROE分别为5.1%、5.5%、5.9%、6.4%、7.0%；市盈率分别为23.9、21.7、19.5、17.5、15.7；EV/EBITDA分别为5.7、6.0、7.2、6.3、5.6；市净率分别为1.23、1.19、1.16、1.13、1.10 [5] 可比公司盈利预测估值比较 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | 2024A/E净利润（亿元） | 2025E净利润（亿元） | 2026E净利润（亿元） | 2024A PE | 2025E PE | 2026E PE | MRQ PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600050.SH | 中国联通 | 优于大市 | 5.8 | 1804.0 | 90.3 | 100.2 | 112.1 | 20.0 | 18.0 | 16.3 | 1.2 | | 600941.SH | 中国移动 | 优于大市 | 105.8 | 22817.8 | 1392.3 | 1465.3 | 1548.6 | 16.4 | 15.6 | 14.7 | 1.7 | | 601728.SH | 中国电信 | 优于大市 | 7.6 | 6991.1 | 328.0 | 352.7 | 377.9 | 21.3 | 19.8 | 18.5 | 1.6 | [25] 财务预测与估值 资产负债表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为588.16亿、547.13亿、735.11亿、582.39亿、593.41亿元等多项资产负债数据 [28] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为3725.97亿、3895.89亿、4075.91亿、4245.70亿、4427.31亿元等多项利润数据 [28] 现金流量表 - 2023 - 2027年净利润分别为81.73亿、90.30亿、100.09亿、111.49亿、124.44亿元等多项现金流数据 [28] 关键财务与估值指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.26、0.28、0.31、0.35、0.39元等多项指标数据 [28]

财务数据和关键指标变化 - 合并基础上，公司再次实现了毛利润、营业收入和调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的创纪录水平 [7] - 第二季度合并调整后EBITDA达到创纪录的3400万美元，使本财年上半年的总调整后EBITDA达到6300万美元，公司预计本财年调整后EBITDA将增长约40% [21] - 本季度运营现金流为700万美元，去年同期为2500万美元，主要因BOSS Money业务性质及季度末为周五导致现金余额处于低位，预计第三季度运营现金流将显著增加 [24] - 本季度回购了超过17.9万股，花费850万美元，截至1月31日的十二个月内，共回购38万股，花费1600万美元 [27] - 公司将定期季度股息提高了20% [11] 各条业务线数据和关键指标变化 NRS业务 - 经常性收入增长32%，调整后EBITDA超过1000万美元，每个终端的经常性收入为310美元 [15] - 2月份零售商同店销售额同比增长3.5%，较1月份增长6% [22] BOSS Money业务 - 第二季度交易和收入实现同比强劲增长，交易总量达到570万笔，数字交易占汇款总额的80%以上 [16] - 金融科技板块毛利润增长35%，达到创纪录的2200万美元 [17] - 2月份交易和收入同比增长均超过30%，上周汇款交易量创历史第二高 [22] net2phone业务 - 订阅收入增长9%，达到2100万美元，按固定汇率计算增长14% [18] - 调整后EBITDA同比增长55%，达到290万美元，调整后EBITDA利润率从9%提高到13% [19] 传统通信业务 - 调整后EBITDA连续三个季度增长，第二季度超过2000万美元，同比增长19%，资本支出略有下降 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - net2phone在美国市场持续扩张，墨西哥市场以比索计算的订阅收入同比增长18%，但以美元计算销售额略有下降 [18] 公司战略和发展方向及行业竞争 - NRS继续深化对独立零售商市场的渗透，推出新功能以增加解决方案对零售商的价值，推动市场渗透和增长 [7] - BOSS Money业务专注于提高利润率贡献，特别是在零售渠道，同时推动数字渠道增长 [8] - net2phone推出虚拟AI代理，以提高客户互动质量和一致性，降低成本，并将为客户提供更复杂的定制解决方案 [9] - 公司将继续通过机会性股票回购和增加股息向股东返还价值 [27] - 公司在各业务领域注重平衡盈利性和增长，避免过度投资 [54] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管关注新联邦移民政策的潜在影响，但目前各业务未出现明显放缓，公司对NRS和BOSS业务持谨慎乐观态度 [22] - 各业务部门在本财年上半年表现超出预期，预计下半年调整后EBITDA至少与上半年持平 [21] 其他重要信息 - 本次财报首次提供各报告部门的资本支出数据，以增强投资者对公司关键业务现金生成能力的了解 [13] 问答环节所有提问和回答 问题1：NRS业务是否仍朝着6000个终端的目标发展，广告收入情况及是否有国际扩张计划 - 广告收入第二季度同比增长约12%，数据业务增长近40% [34] - 目前增加终端数量略落后于预期，但随着新销售人员的培训和成熟，有望在本财年剩余时间弥补差距 [36] - 国际扩张不太可能通过有机方式进行，若有国际业务，更可能通过收购实现 [35] 问题2：net2phone业务座位数量增加最少但收入增长良好，是否受益于行业动态 - 公司不确定业绩与行业动态的直接关联，但看到稍大的交易流入，且有已签约但未上线的交易管道，预计下半年业绩将更好 [39] - 货币汇率是业务的不利因素，但公司对增加每用户平均收入（ARPU）和AI对业务的推动持乐观态度 [40] 问题3：BOSS Money业务的现金持有要求和营运资金需求 - 公司强大的资产负债表能够支持BOSS Money业务的营运资金需求，避免了竞争对手通过银行贷款融资产生的利息成本 [45] - 目前未充分部署现金是因为尚未找到合适的投资机会，公司将继续利用资产负债表支持业务并提高投资回报率 [47] 问题4：BOSS Money业务如何平衡盈利性和增长，特别是面对竞争对手大力营销的情况 - 公司在盈利和增长之间寻求平衡，目前业务既盈利又增长超过30%，正在谨慎增加投资，拓展服务的垂直领域并确保各领域盈利 [54] - BOSS Money业务的盈利能力主要来自数字渠道，公司努力提高零售渠道的毛利润，同时释放资金投资数字渠道 [57] 问题5：BOSS Money业务拓展到委内瑞拉、巴西、厄立特里亚的原因及进展 - 目前进展好于预期，但需要在每个市场达到一定规模才能实现更大收益，巴西业务尚未上线，公司持乐观态度 [61] 问题6：公司恢复股票回购的决策原因 - 公司经常在投资者电话会议上被建议使用现金回购股票和增加股息，认为当前是回购的好机会 [66] 问题7：NRS业务在地理、垂直领域或客户方面的增长趋势和机会 - 各渠道均有增长，公司对一些新项目感到兴奋，如通过DoorDash集成的配送服务、与酒类公司的订单自动发货集成等，预计软件即服务（SaaS）收入将大幅增长 [70] 问题8：NRS业务屏幕相关问题，是否披露账户信息、作为关键绩效指标（KPI）以及屏幕数量和潜在规模 - 通常不披露业务合作账户信息，随着屏幕数量增加，可能会将其作为单独的KPI，以跟踪第三方广告收入 [78] - 公司不确定本季度新增屏幕数量，已订购1500个屏幕，对屏幕广告业务前景持乐观态度 [83]

AI产业与资本市场 - DeepSeek-R1模型发布推动AI产业变革 中国进入AI快车道 降低行业门槛和成本 激活各行业需求 模型可部署至个人电脑和手机 实现模块化安装渗透日常生活[1] - IT服务板块节后4交易日涨21% 通信服务涨17% 软件开发涨20% 科技板块市值增长超万亿 资金围绕DeepSeek概念挖掘[2] - 三大电信运营商全面接入DeepSeek开源大模型 电信涨6.6% 联通涨4.4% 移动涨1.7%[6] - 医疗行业受益AI接入 中证医疗指数大涨3% 智能化升级可行性推动与医药板块涨幅分化[7] 中概股与港股表现 - 恒生科技指数ETF(513180)节后4交易日涨12% 距去年10月高点仅差3% 国际资金因DeepSeek改善对中国科技公司看法[2] 行业板块分化 - 高股息红利板块表现疲弱 中证红利指数节后4天累计下跌1.4% 银行板块持续垫底 资金避险需求减弱[4] 重点公司动态 - 万科获深圳地铁28亿股东借款 利率2.34% 抵押万物云股票(质押率70%) 深圳国资全面接管但股价未反弹 债券市场反应积极[4] - 华为Watch D2获批二类医疗器械 支持医保购买引发抢购溢价 后因舆情发酵被叫停[4] 国际贸易政策 - 特朗普计划对钢铝进口加征25%关税 钢铁主要进口国为加拿大/墨西哥/巴西 铝主要进口国为加拿大/中国/墨西哥[5] 商品与文娱市场 - 黄金突破2900美元/盎司 持续刷新历史高位 或冲击3000美元大关[7] - 《哪吒》票房突破80亿 进入历史前30 预测最终达120亿或跻身前十 形成社会文化现象带动非目标观众消费[7]

公司财务造假行为 - 2018年至2021年通过虚构商企互联网接入、数字电路等服务业务虚增营业收入，金额分别为1,318.29万元、5,651.01万元、7,593.02万元、6,865.57万元 [12] - 同期通过伪造用户数据虚增家庭宽带业务收入，金额分别为4,689.07万元、6,735.58万元、6,173.02万元、6,084.96万元 [13] - 四年合计虚增营业收入占比高达38.11%-75.26%，其中2020年虚增比例最高达75.26% [13] 欺诈发行违法行为 - 2021年11月申请公开发行股票时，申报文件引用虚假财务数据，涉及2018年至2021年6月报告期 [14] - 后变更申请为北交所上市，经两轮问询后于2022年4月撤回申请，但发行文件已存在编造重大虚假内容情形 [15] 处罚措施 - 公司合计被罚1000万元（信息披露违法200万元+欺诈发行800万元） [23] - 实控人黄永权被罚1300万元（300万元+1000万元）并实施5年证券市场禁入 [22][23] - 其他责任人员合计被罚2270万元，包括董事长黄志贤370万元、董秘黄永翔225万元等 [23] 责任认定依据 - 认定财务造假证据包括银行流水、合同、业务数据及询问笔录形成的完整资金闭环 [20] - 董事高管未对前十大客户异常情况勤勉核查，均被认定为直接责任人员 [18] - 实控人黄永权通过OA审批记录被证实组织指使造假行为 [20]

市场表现 - A股三大指数全线下跌 沪指跌1 33%至3168 52点 深成指跌1 80%至9795 94点 创业板指跌1 76%至1975 30点 两市成交11483亿 较前日放量363亿 [3] - 个股普跌 两市仅528家上涨 4621家下跌 中位数跌幅达2 80% 微盘股跌3 18% 中证2000指数跌3 05% [3] - 行业板块全线收跌 东财86个分类板块无一上涨 商业百货 文化传媒 通信服务 光伏设备等板块领跌 [3] 板块与题材 - 机器人相关题材逆势走强 执行器 减速器 人形机器人板块红盘 受CES展会多重利好驱动 [3] - 跨境ETF剧烈波动 标普消费ETF停牌 沙特ETF 德国ETF等盘中冲高后尾盘大幅跳水 多数品种回撤显著 [3] 政策与债市 - 央行宣布2025年1月起暂停公开市场国债买入操作 旨在抑制债市收益率过快下行 消息引发三十债主力合约低开超1% 但尾盘回升翻红 [3] 趋势分析 - 市场呈现单边下跌趋势 债市逆政策利空反弹 显示趋势力量难以通过常规手段扭转 需更强力干预措施 [4] - 当前股指接近关键缺口支撑位 若回补缺口可能意味着9月24日以来的牛市预期失效 市场或进入长期调整周期 [4]