用户数据 - 连接用户累计到达数为129,010.7万户[1] - 5G网络用户累计到达数为24,199.7万户[1] - 物联网终端连接累计到达数为75,514.3万户[1] - 联通云政企大客户数为43.8万户[1] - 云智产品付费用户数为11,173.6万户[1] - 安全业务政企大客户数为46.8万户[2] 服务指标 - 当月智慧客服智能服务占比为85.6%[1] - 当月客户诉求解决满意率为96.5%[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司收入规模稳健增长，净利润主要受营业外支出影响，资本开支延续下滑态势且结构向算力倾斜，算力业务释放新动能，现金流管控成效显著，自由现金流好转明显，派息率进一步提升 [2] - 2026年公司将把握“守正创新、行稳致远”发展主基调，推动高质量发展，但预计增值税调整将对财报产生一次性影响 [2] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润91.3亿元，同比增长1.1% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入992亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润3.55亿元，同比下滑48.7%，主要受营业外支出影响 [10] - **主营业务收入**：2025年实现主营通服收入3477亿元，同比增长0.5% [10] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为79亿元、82亿元、87亿元，对应市盈率（PE）分别为19倍、18倍、17倍 [10] 连接业务发展 - **用户规模创新高**：2025年移网出账用户规模超3.57亿户，累计净增1332万户；宽带网上用户规模超1.29亿户，累计净增761万户 [10] - **用户质态向好**：融合渗透率提高至78.3%，融合套餐ARPU保持人民币百元以上，手机、宽带新发展用户价值好于去年 [10] - **新业务许可**：获工信部颁布的卫星移动通信业务经营许可，将推动手机直连卫星规模应用 [10] 资本开支与算力业务 - **资本开支趋势**：2025年完成资本开支542亿元，同比下滑11.7%；2026年指引资本开支规模约500亿元，同比下滑7.7%，延续下滑态势 [10] - **投资结构倾斜**：2026年算力投资占比超过35% [10] - **算力基础设施规模**：2025年底IDC标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，智算规模达到45 EFLOPS [10] - **算力业务收入**：2025年实现IDC收入281亿元，同比增长8.5%，机柜利用率超72%；联通云收入约722亿元，同比增长5.2%；算力业务收入占比超过15%；人工智能收入同比增长超过140% [10] 现金流与股东回报 - **现金流改善**：2025年经营性净现金流为914.1亿元，同比增长0.2%；自由现金流为372.6亿元，同比增长24.7% [10] - **现金流管控成效**：信用减值损失规模同比下滑，应收账款增长显著放缓 [10] - **派息提升**：2025年全年，参考H股数据，公司合计每股派息0.417元，派息率进一步提升至61.3% [10] 公司基础数据 - **当前股价**：4.69元（2026年3月20日收盘价） [7] - **总股本**：3,126,443万股 [7] - **每股净资产**：5.39元 [7]

报告投资评级 - **投资评级：买入** [6] - **目标价：10.0港元**，较当前股价7.3港元有**39%**的潜在上涨空间 [6] 报告核心观点 - 尽管传统通信服务增长承压，且增值税改革短期内对行业利润造成影响，但报告公司通过降本增效和精益化财务管理缓解了部分压力，并已初步实现向数字科技领军企业的转型，进入高质量发展阶段 [3][7] - **核心观点**：报告公司基本盘稳固，数智创新业务成为核心增长引擎，资本开支转向提质升级，在新赛道布局全面，叠加运营精益化带来的现金流改善和高股息政策，维持买入评级 [7] 财务表现与预测总结 - **营业收入增长放缓**：2025年营业收入为**3922.23亿元**，同比增长**0.7%**；服务收入为**3477.38亿元**，同比增长**0.5%**[7][11]。报告预测2026E-2028E营业收入分别为**3883.22亿元**、**3912.57亿元**、**3964.61亿元**，增速分别为**-1.0%**、**0.8%**、**1.3%**[4] - **盈利增幅收窄**：2025年股东应占盈利为**208.16亿元**，同比微增**1.0%**；净利润率为**5.31%**[7][11]。报告预测2026E归母净利润为**175.80亿元**，同比下降**15.5%**，随后在2027E/2028E恢复增长至**189.67亿元**和**200.31亿元**，增速分别为**7.9%**和**5.6%**[4] - **资本开支下降，结构优化**：2025年资本支出为**542亿元**，占服务收入比降至**16%**；2026年计划进一步降至**500亿元**，其中算力投资占比将提升至**35%**以上 [7] - **现金流与财务结构改善**：2025年自由现金流达**360亿元**，同比增长**28.5%**；资产负债率优化至**44.6%**，债务资本率降至**8.4%**[7] - **股东回报提升**：2025年全年每股股息为人民币**0.417元**，同比增长**3.1%**，派息率达**61.3%**，每股分红增幅超过归母净利润增幅 [7] 业务运营分析总结 - **传统基础业务（基本盘）增长放缓但根基稳固**： - 连接总规模突破**12.5亿**个，移动及宽带用户超**4.8亿**户，其中移网出账用户**3.57亿**户（净增**1332万**户），宽带用户**1.29亿**户（净增**761万**户）[7] - 融合业务渗透率提升至**78.3%**，融合套餐ARPU保持百元以上 [7] - 物联网连接数突破**7亿**，新能源汽车联网份额超**65%**，车联网连接规模超**9500万**[7] - **5G专网收入123亿元**，同比增长**51%**；打造5G工厂超**9000**家，5G虚拟专网客户数超**23000**个 [7] - 获得卫星移动通信业务经营许可，并布局6G、量子通信领域 [7] - **数智创新业务成为核心增长引擎**： - 战略性新兴产业占收比超**86%**[7] - **算力业务收入占比超15%**，同比提升**1.1个百分点**；人工智能收入同比增长超**140%**[7] - 数据中心收入**281亿元**，同比增长**8.5%**，机柜利用率超**72%**，智算规模达**45 EFLOPS**[7] - 联通云收入同比增长**5.2%**，服务近四十万企业用户 [7] - 推出多个平台（如元景万象数据工程平台），积累超**400TB**高质量数据集 [7] - 国际业务收入**136亿元**，同比增长**9.2%**[7] 估值与投资逻辑总结 - **估值方法**：给予公司国有资产合理定价价格的**0.75倍PB水平**，对应2027年利润的**14倍PE**，得出目标价10港元 [7] - **投资逻辑**：公司从传统运营商向数字科技企业转型，在算力、AI、卫星通信、低空经济等新赛道布局全面，TOKEN运营模式有望打开新成长空间，同时运营精益化促使现金流改善，分红比例创历史新高 [7]

李宁 (2331) 业绩与展望 - 2025年收入为295.9亿元人民币，同比增长3.2%，但股东应占净利润下跌2.6%至29.4亿元人民币[5] - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，经营开支比率优化至36.5%[5] - 2025年经营现金流为48.5亿元人民币，同比减少7.9%，期末净现金为199.7亿元人民币[5] - 2026年收入预计实现高单位数增长，净利润率预计维持在高单位数水平[7] - 目标价24.64港元，维持“买入”评级，相当于2026年预测每股盈利的18倍市盈率[8] 中国联通 (762) 业绩与转型 - 2025年营业收入为3922亿元人民币，同比增长0.7%，股东应占盈利为208亿元人民币，同比增长1.0%[14] - 2025年自由现金流为360亿元人民币，同比增长28.5%，资产负债率优化至44.6%[14] - 战略性新兴产业收入占比超过86%，其中算力业务收入占比超15%，人工智能收入同比增长超140%[16] - 目标价下调至10.00港元，维持“买入”评级，相当于2027年预测利润的14倍市盈率[19]

报告投资评级 - A股评级为“增持”，H股评级为“买入”，评级均维持不变 [1][5][6] - 基于1.1倍2026年市净率，给出A股目标价6.45元，基于0.97倍2026年市净率，给出H股目标价13.76港元 [5][10] 核心观点 - 公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI发展浪潮 [1] - 尽管面临传统业务增长放缓及增值税调整的影响，但公司通过业务结构调整和经营效率提升有望缓解相关影响，盈利有望持续增长 [1][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入3922.2亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润（A股口径）91.27亿元，同比增长1.07%，低于此前盈利预测（96.02亿元）[1] - 2025年度合计派发每股股息0.417元，派息率达到61.3% [1] - 2025年销售毛利率为23.54%，销售净利率为5.30% [10] 传统业务与连接业务 - 传统业务市场趋于饱和，增长放缓，但基本盘稳固：2025年用户数净增长超过2000万，融合业务渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上 [2] - 公司积极拓展广义连接场景以拓宽市场空间：2025年物联网规模突破7亿，5G专网收入同比增长超过50%，并获得卫星移动通信业务经营许可 [2] 新兴业务发展 - 联通云收入2025年同比增长5.2%，未来将突出Token运营模式，加快向AI云演进 [3] - 数据中心业务收入2025年同比增长8.5%至281亿元，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS [3] - 人工智能业务收入2025年同比增长140%，元景大模型正助力客户快速构建智能体应用 [3] 应对策略与未来展望 - 为缓解增值税调整对业绩的影响，公司拟从两方面入手：1）业务结构调整，聚焦四大核心赛道，提升数字化业务占比；2）推进精细化与精益化管理，提升“人效”、“网效”和“客效”[4] - 考虑到增值税调整影响，报告下调了未来盈利预测：预计2026-2028年A股归母净利润分别为85.06亿元、89.46亿元、94.14亿元（前值2026/2027年分别为101.24亿元、106.43亿元）[5] - 预计2026年A股/H股每股净资产分别为5.86元/12.48元 [5][10] 估值与财务预测 - 报告采用市净率法进行估值，参考全球运营商彭博一致预期2026年PB平均值为1.52倍 [5][10] - 根据盈利预测，2026-2028年A股每股收益预计分别为0.27元、0.29元、0.30元 [9] - 2026-2028年A股预期市盈率分别为18.23倍、17.33倍、16.47倍，预期市净率分别为0.85倍、0.82倍、0.80倍 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比已超过86%，盈利质量得到优化 [3] - 公司现金流管控良好，派息率提升，在低利率环境中作为红利资产具备强配置价值 [3] - 公司前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎，算力基础设施资源利用率的提升有望带来更大的利润增量并拔高估值水平 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07% [2]。第四季度营收992.38亿元，同比微降0.23%，环比增长6.96%；归母净利润3.55亿元，同比大幅下降48.71%，环比下降85.36% [2] - **盈利质量**：尽管4Q25净利润下滑且毛利率降至13.4%，但全年扣非净利润同比增长14.7%，显示盈利结构优化 [3] - **未来预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为4084.55/4244.89/4388.04亿元，归母净利润分别为105.40/107.93/110.10亿元 [4]。对应每股收益分别为0.337/0.345/0.352元 [9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.71/14.37/14.08倍 [4] 业务发展与战略 - **收入结构转型**：战略性新兴产业收入占比已超过86%，有效对冲传统业务增长乏力 [3]。其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比大幅增长140% [3] - **算力基础设施**：IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%；标准机架规模超110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72% [3]。智算规模快速扩张至45 EFLOPS [3] - **资本开支计划**：2025年资本开支542亿元；2026年计划资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35% [3] - **云业务发展**：联通云2025年全年收入同比增长5.2% [3] 现金流与股东回报 - **现金流状况**：全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，主要得益于应收账款增长得到有效控制 [3] - **股东回报**：基于稳健现金流，年度每股派息0.1635元，同比增长3.5% [3] 财务健康度与效率 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在6.07%/6.04%/6.01%的水平 [9] - **运营效率**：2025年应收账款周转天数为56.9天，预计未来三年将改善至35.0/38.0/39.0天 [11]。存货周转天数稳定在3.0天左右 [11] - **偿债能力**：资产负债率从2025年的43.89%预计逐步降至2028年的42.37% [11]

报告投资评级与核心观点 - 维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩增长平稳，利润略低于预期，但盈利质量优化，战略性新兴业务占比高，AI与算力成为新增长引擎，现金流稳健且派息率提升，作为红利资产在低利率环境中具备配置价值 [3][4][5] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年营收为3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润为91.27亿元，同比增长1.07% [2] - 2025年第四季度营收为992.38亿元，同比微降0.23%，环比增长6.96%；归母净利润为3.55亿元，同比大幅下滑48.71%，环比大幅下滑85.36% [2] - 第四季度毛利率为13.4%，同比及环比均出现下滑，主要因传统电信业务承压及对战略资源投入增加 [3] - 全年经营活动现金流量净额为914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元 [3] - 全年扣非净利润同比增长14.7%，显示盈利质量优化 [3] 业务结构与增长动力 - 战略性新兴产业收入占比已超过86%，有效对冲传统业务增长乏力 [3] - 算力业务收入占比提升超过15% [3] - 人工智能业务收入同比增长140% [3] - 联通云全年收入同比增长5.2% [4] - IDC业务收入为281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超过72% [4] - 智算规模达到45 EFLOPS [4] 资本开支与未来规划 - 2025年资本开支为542亿元；2026年计划资本开支约500亿元，其中算力投资占比将超过35% [4] - 前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎，预计将提升公司利润增量及估值水平 [4] 股东回报 - 基于稳健现金流，年度每股派息0.1635元，同比增长3.5% [3] 财务预测 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为4084.55亿元、4244.89亿元、4388.04亿元 [5] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为105.40亿元、107.93亿元、110.10亿元 [5] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为0.337元、0.345元、0.352元 [10] - 预计2026/2027/2028年公司股票现价对应PE估值分别为14.71倍、14.37倍、14.08倍 [5] 关键财务比率预测 - 预计2026/2027/2028年净资产收益率(ROE)分别为6.07%、6.04%、6.01% [10] - 预计2026/2027/2028年市净率(P/B)分别为0.89倍、0.87倍、0.85倍 [10]

公司业务表现 - 2025年前三季度，公司算力业务实现规模突破，联通云收入达到529亿元[1] - 同期，公司数据中心收入为214亿元，同比增长8.9%[1] 核心战略与业务布局 - 公司聚焦“连接”、“算力”、“服务”、“安全”四大核心赛道，致力于打造差异化优势[1] - 公司持续深化数智融合与数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，以赋能千行百业[1] 具体业务进展 - 公司5G虚拟专网累计服务的客户数量已超过2万个[1]

公司业务动态 - 联通云在春节前上线了OpenClaw与DeepSeek等大模型的全场景部署方案，旨在打造春节专属的灵活办公解决方案[1] - 公司推出“远程智能协同解决方案”，该方案基于联通云桌面预置OpenClaw镜像及OpenCode等编程工具，支持Windows、macOS、iOS、Android多端同步，并能在手机、平板、电脑多终端间无缝切换[1] - 公司推出“开工算力赋能方案”，旨在帮助节后快速复工，通过全场景算力底座赋能DeepSeek、OpenClaw等模型，以快速梳理复工数据、部署业务流程，缩短业务恢复周期[1] - 该“开工算力赋能方案”适配政企、中小企业等全主体复工需求，并实现零门槛上手，无需专业技术[1] - 通过联通云星罗AI服务平台打造的模型库，用户无需自建算力集群，可直接调用DeepSeek、通义千问、元景等主流模型[1] - 该平台提供预置模型API统一入口，用户复制密钥即可调用[1] - 公司推出专属新春营销活动，提供“万亿”Tokens免费送，覆盖个人、企业、开发者全人群[1] 行业与产品策略 - 公司以全场景生态布局，全面上线大模型部署方案，显示其致力于提供覆盖多场景的云计算与人工智能服务[1] - “远程智能协同解决方案”旨在打破空间壁垒，体现了行业向远程、智能、协同办公发展的趋势[1] - “开工算力赋能方案”表明行业正利用云计算和AI算力底座，为企业复工复产提供敏捷、高效的数字化支持[1] - 提供无需自建算力集群、可直接调用主流大模型的服务，反映了云计算厂商降低AI应用门槛、提供模型即服务（MaaS）的行业方向[1] - 推出覆盖全人群的“万亿”Tokens免费营销活动，显示出行业在推广AI服务、获取用户和开发者生态方面采取的积极市场策略[1]

行业表现与核心驱动力 - 2025年通信行业涨幅在申万31个一级行业指数中位列第2，表现领先 [2] - 行业业绩彰显强韧性，2025年前三季度营业收入与归母净利润分别实现同比3.22%和9.09%的正增长 [2] - AI是行业核心演绎方向，光模块&光器件、物联网等细分板块涨幅居前 [2] - 2025年第三季度，主动权益型公募基金增持通信行业，算力相关网络硬件设备是主要持仓方向 [2] 算力基础设施 - AI算力基础设施正系统性升级，核心在于构建高效、低延迟、低成本的互联网络 [3] - 算力扩展模式从单机纵向扩展向分布式集群横向扩展及跨域协同演进 [3] - 光模块和交换机作为关键硬件，正围绕“高速率、低功耗、低成本”加速革新 [3] - 柜内互联受铜缆物理瓶颈限制，共封装光学成为确定性方向 [3] - 为优化资本支出与运营成本，线性驱动可插拔光学等低成本、低功耗光模块方案快速兴起 [3] - 交换机亦通过CPO等架构显著降低时延与功耗 [3] - 国产光模块厂商已在全球市场占据领先地位，有望深度受益于全球AI算力基建扩张 [3] - AI竞争已从芯片性能延伸至整个互联基础设施的系统级优化 [3] 卫星互联网 - 中国低轨卫星互联网星座建设全面提速，以“千帆”和“国网”为代表的两大系统制造与发射节奏显著加快 [4] - 已形成年产数百颗卫星的批量化能力 [4] - 国家队与民营力量共同推动运载火箭技术进步，液体燃料及可回收火箭成为降本关键 [4] - 可复用火箭发射成本较传统模式下降超50% [4] - 垣信卫星加速“出海”，已与巴西、泰国及空客达成合作，计划于2026年在海外提供商用服务 [4] - 标志着中国低轨星座从组网建设迈向全球商业化运营新阶段 [4] 运营商转型 - 三大运营商正经历从传统通信服务商向“新型基础设施+新兴数字服务”提供商的战略转型 [4] - 2024年电信业务收入稳健增长，以云计算、大数据为代表的新兴业务收入占比已达25%，成为核心增长引擎 [4] - 移动云、天翼云、联通云近三年复合增速均超60% [4] - 行业资本开支连续收缩，资金投向聚焦“算网数智” [4] - 叠加国资委“一利五率”考核导向，三大运营商集体上调派息率指引至75%以上，显著强化股东回报，红利属性日益凸显 [4]