投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为中国联通经营发展保持良好势头，收入、利润稳健增长，报表质量持续优化 [2][4][10] - 展望2025年，公司有望实现营业收入、利润及净资产收益率的有力增长 [2][10] 经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入2930亿元，同比增长1.0%，其中服务收入2616亿元，同比增长1.1% [4][10] - 2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润88亿元，同比增长5.2% [4][10] - 2025年第三季度单季实现营收928亿元，同比持平，其中服务收入833亿元，同比增长0.2% [10] - 2025年第三季度单季实现归母净利润24.2亿元，同比增长5.4% [10] 业务发展 - 联网通信业务稳中有进，截至2025年第三季度末，移动用户达到3.56亿户，前三季度净增1248万户 [10] - 固网宽带用户达1.29亿户，前三季度净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高 [10] - 融合套餐用户ARPU保持百元以上 [2][10] - 算网数智业务提能升级，联通云收入达529亿元 [10] - 数据中心收入为214亿元，同比提升8.9% [10] - 截至2025年第三季度末，公司智算总规模超过35 EFLOPS，单第三季度提升5 EFLOPS [10] 财务状况与报表质量 - 截至2025年第三季度末，公司应收账款规模约709.3亿元，同比增长13.3%，但环比小幅下降，同比增幅明显收窄 [10] - 2025年第三季度单季信用减值损失为109.3亿元，同比增长4.4%，同比增幅明显收窄 [10] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为583.6亿元，同比增长0.2%，较中报有所改善 [10] - 估算2025年前三季度自由现金流为150亿元，同比显著提升61.0% [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为95.8亿元，同比增长6.1% [10] - 预计2026年归母净利润为100.8亿元，同比增长5.3% [10] - 预计2027年归母净利润为105.7亿元，同比增长4.9% [10] - 对应2025年预测市盈率为18倍，2026年为17倍，2027年为16倍 [10]

公司业绩表现 - 第三季度营收为289.67亿元，同比增长5.11%，但净利润为2.64亿元，同比下降87.84% [1] - 前三季度营收为1005.2亿元，同比增长11.63%，净利润为53.22亿元，同比下降32.69% [1] - 10月28日收盘，中兴通讯港股报收39.56港元，跌幅4.86%，A股报收49.39元，跌3.76% [4] 业务结构变化 - 传统运营商网络业务营收收缩，上半年该业务营收为350.6亿元，同比减少约6% [1][3] - 算力等新兴业务增长强劲，前三季度算力业务营收同比增长180%，营收占比达25% [3] - 具体产品中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [3] 行业投资趋势 - 运营商资本开支收缩，2025年上半年三大运营商资本开支共计1128亿元，较上年同期下降16.5% [1] - 三大运营商营收增速放缓，中国移动从2.0%降至0.4%，中国电信从2.9%降至0.6%，中国联通从3.0%降至1.0% [1] - 运营商投资重点转向AI、算力、6G等战略性新兴产业，传统连接投资逐步收缩 [2] 公司战略应对 - 公司将AI全面融入ICT技术底座，以应对国内5G投资持续下降的挑战 [4] - 在算力领域，自研DPU芯片及大容量交换芯片已实现国产化GPU卡大规模高性能互联 [4] - 智算服务器产品已进入国内多家互联网及金融、电力头部企业 [4] - 推出正交超节点系统，可支撑打造万卡、十万卡超大规模智算集群 [4]

投资评级与估值 - 报告给予中国联通"强烈推荐"的投资评级，并予以维持 [2] - 当前股价为5.49元，总市值为1716亿元，流通市值为1689亿元 [2] - 基于预测，公司2025-2027年归母净利润预计分别为95亿元、101亿元、107亿元，对应市盈率分别为18.0倍、17.0倍、16.0倍，市净率均为1.0倍 [3] 核心经营业绩 - 2025年前三季度营业收入达2930亿元，同比增长1.0%，利润总额为246亿元，同比增长5.1%，归母净利润为88亿元，同比增长5.2% [1] - 单季度看，2025年第三季度营业收入为928亿元，同比基本持平，净利润为55亿元，同比增长5.3%，归母净利润为24亿元，同比增长5.4% [3] - 扣非后归母净利润在第三季度表现更佳，达到20亿元，同比增长12.4% [3] 用户规模与业务发展 - 联网通信业务稳中有进，2025年第三季度移动用户规模达到3.56亿户，净增1248万户，宽带用户达1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增数创近年同期新高 [3] - 融合宽带用户ARPU值保持在百元以上 [3] - 算网数智业务快速增长，2025年前三季度联通云收入达529亿元，同比增长20.6%，数据中心收入为214亿元，同比增长8.9% [3] - 智算总规模超过35 EFLOPS，显示算力业务实现规模突破 [3] 成本管控与盈利能力 - 2025年前三季度营业成本为2140亿元，同比微降0.3%，成本增速较去年同期显著放缓 [3] - 折旧及摊销费用为605亿元，同比下降4.3%，占通服收入比重为23.1%，同比下降1.3个百分点 [3] - 网络运营及支撑成本为476亿元，同比增长2.1%，销售费用为274亿元，同比增长2.9%，均得到有效控制 [3] 研发投入与科创实力 - 2025年前三季度研发费用为57.61亿元，同比增长5.9% [3] - 研发投入主要用于加强卫星互联网、低空智联网、量子科技等前沿技术布局 [3] 财务状况与现金流 - 经营性现金流持续改善，第三季度经营性现金流为290.6亿元，同比增长3.4%，整体现金流净额在近4个季度首次转正 [3] - 截至2025年第三季度，应收账款为709.26亿元，同比增长13.31% [3] - 随着回款管理加强及政企业务回款节奏加速，经营现金流有望进一步改善 [3] 财务预测与比率 - 预测显示公司盈利能力稳步提升，预计毛利率将稳定在23.3%-23.4%，净利率将从2024年的2.3%逐步提升至2027年的2.6% [20] - 净资产收益率同样呈现上升趋势，预计从2024年的5.6%提升至2027年的6.1% [20] - 公司偿债能力稳健，资产负债率预计从2024年的45.2%降至2027年的42.3% [20]

投资评级与目标价格 - 报告对中国联通给予"增持"投资评级 [5][12] - 目标价格为7.83元，较当前价格5.55元存在约41%的潜在上行空间 [5][6][12] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入2,930亿元，同比增长1.0% [12] - 2025年前三季度扣非归母净利润达76.23亿元，同比增长10.9% [12] - 预测2025年全年营业总收入为4,026.38亿元，同比增长3.3%；归母净利润为96.94亿元，同比增长7.4% [4] - 预测每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][12] - 净资产收益率呈现稳步提升趋势，预计从2024年的5.5%升至2027年的5.9% [4] 算网数智业务增长动能 - 产业互联网业务发展势头良好，联通云实现收入529亿元 [12] - 数据中心业务紧抓智算机遇，实现收入214亿元，同比增长8.9% [12] - 智算总规模超过35EFLOPs [12] - 5G虚拟专网累计服务客户超过2万个，深化5G、AI与工业互联网融合 [12] 联网通信基本盘稳固 - 移动用户规模达3.56亿户，净增1,248万户 [12] - 固网宽带用户达1.29亿户，净增679万户，净增规模创近年同期新高 [12] - 融合业务渗透率超过77%，融合套餐用户ARPU保持在百元以上 [12] - 物联网连接数突破7亿个，车联网连接数保持行业主导优势 [12] 资本开支与投资效率 - 2025年上半年资本开支为202亿元，同比下降15% [12] - 在控制总资本开支的同时，加大对算力网络等核心能力的投入 [12] - 前三季度研发费用同比增长5.9% [12] - 获得卫星移动通信业务经营许可，网络核心竞争力增强 [12] 估值与同业比较 - 当前市盈率为17.90倍（2025E），低于同业中国移动和中国电信的平均水平 [4][14] - 当前市净率为1.0倍，低于行业平均的1.53倍，报告基于1.4倍PB得出目标价 [7][12][14] - 当前股息率为2.85%，预测2025年将升至3.1% [6][13]

分拆上市计划 - 中国联通拟分拆子公司联通智网科技股份有限公司至深圳证券交易所创业板上市 [1] - 分拆上市旨在丰富智网科技的股权运作方式和融资渠道，整合车联网业务，巩固竞争优势 [2] - 本次分拆尚需公司控股股东之股东会批准，且不会导致中国联通丧失对智网科技的间接控制权 [1][6] 智网科技业务概况 - 智网科技成立于2015年8月，是中国联通集团控股子公司，负责汽车数字化运营服务 [2] - 公司业务涵盖车联网联接、车联网运营和创新应用三大板块，是“双百行动”企业和“小巨人”企业 [2] - 公司已与众多车企合作，并牵头打造了5G智能网联示范基地和OpenLab开放实验室 [4] - 智网科技绝大多数员工来自汽车相关企业，股东包括一汽、东风等头部公司 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，中国联通实现营业收入人民币2929.85亿元，同比提升1.0%，服务收入2616亿元，同比提升1.1% [10] - 税前利润为人民币247亿元，公司权益持有者应占盈利为人民币200亿元，同比提升5.1% [10] - 2025年第三季度，归属于上市公司股东的净利润为24.23亿元，同比大增5.4%，扣非净利润为20.43亿元，同比大增12.4% [11][12] 业务运营数据 - 截至2025年前三季度，中国联通移动用户数量达3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户达1.29亿户，净增679万户 [13] - 物联网连接数突破7亿个，融合套餐用户ARPU保持人民币百元以上 [13] - 5G虚拟专网累计服务客户超过2万个，智算总规模超过35 EFLOPS [14] 创新业务增长 - 公司首次披露联通云收入，2025年前三季度达人民币529亿元，算力业务规模突破 [11][14] - 数据中心收入为人民币214亿元，同比提升8.9% [14] - “算网数智”业务板块成为重要增长点，云收入口径已优化包含云IDC、云资源等一系列解决方案 [13] 研发与未来布局 - 研发费用同比增长5.9%，重点聚焦下一代互联网、人工智能和网络安全等关键技术 [14] - 公司在前瞻领域布局，包括6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能及量子科技 [14] - 公司获得卫星移动通信业务经营许可，并推动移动网络向5G-A升级，宽带网络向万兆升级 [14]

业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入2930亿元，同比增长1.0% [1] - 服务收入达2616亿元，同比增长1.1%，占总营收比重超九成 [1] - 公司权益持有者应占盈利为200亿元，同比大幅提升5.1% [1] - 税前利润增至247亿元，盈利能力稳步增强 [1] 用户与业务规模 - 移动用户数量达到3.56亿户，净增1248万户 [1] - 固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高 [1] - 物联网连接数突破7亿个 [1] - 融合套餐用户ARPU保持人民币百元以上 [1] 新兴业务表现 - 算网数智业务（云、数据中心等）持续成为增长亮点 [2] - 联通云收入实现人民币529亿元 [2] - 数据中心收入达人民币214亿元，同比提升8.9% [2] - 5G虚拟专网累计服务客户超过2万个 [2]

公司评级与业绩 - 民生证券给予中国联通（600050 SH）推荐评级 [2] - 公司经营业绩稳健增长，业务结构持续优化 [2] - 公司经营效率提升，盈利能力增强 [2] 业务表现 - 传统业务竞争加剧可能导致用户ARPU值下降 [2] - 5G等资本开支存在超预期风险 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为101/113/126亿元，对应PE为17x/15x/13x [3][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营收2002.02亿元（同比+1.5%），归母净利润63.49亿元（同比+5.1%），扣非归母净利润55.80亿元（同比+10.3%）[1] - 联网通信收入1319亿元（同比+5.4%，占收比74%），算网数智收入454亿元（同比+4.4%，占收比25.5%），国际业务收入68亿元（同比+11%）[2] - 净利率同比提升0.24pct至7.21%，资本开支同比下降15%至202亿元，年化节省OPEX近10亿元 [3] 业务发展亮点 - 联网通信：用户规模突破12亿，移动/宽带用户净增1100万至4.8亿，"双千兆"用户占比达50%，融合业务渗透率超77% [2] - 算网数智：联通云收入376亿元（同比+4.6%），数据中心收入144亿元（同比+9.4%），AIDC签约金额同比+60%，智算规模达30 EFLOPS [2] - 技术升级：推进800G/1.2T超大带宽演进，建成多模共生的元景大模型，打造上百个智能体 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为4095/4313/4551亿元，归母净利润101/113/126亿元，对应EPS 0.32/0.36/0.40元 [8] - 股息政策：2025年中期派息每股0.11元（同比+16%），股息收益率达3.6%-4.48% [3][8] - 当前股价5.40元，PB估值1.0x/0.9x（2025E/2026E）[8]

投资评级 - 维持"买入"评级，长期看好公司的投资价值 [4] 核心观点 - 2025年上半年营业收入2002.02亿元，同比+1.45%，归母净利润63.49亿元，同比+5.12% [1] - 每股拟派股息人民币0.1112元（含税），同比+16.0%，股东回报持续提升 [1] - 联网通信业务收入1319亿元，联接用户规模突破12亿，移动和宽带用户净增1100万，总量达4.8亿 [2] - 算网数智业务收入454亿元，占比提升至26%，其中联通云收入376亿元，数据中心收入144亿元，同比+9.4% [2] - 资本开支202亿元，同比下降15%，数据中心资源利用率超过70%，算力总规模达30EFLOPS [3] 业务表现 联网通信业务 - 移动和宽带用户净增1100万，总量达4.8亿，物联网连接数净增6000万，总量达6.9亿，车联网8600万 [2] 算网数智业务 - 联通云收入376亿元，AIDC签约金额同比+60%，累计打造5G工厂7500个 [2] - 数据中心能力储备2650MW，智算总规模30EFLOPS，推动算力枢纽节点高速互联 [3] 网络投资 - 资本开支同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元，算力基础设施布局优化 [3] 财务预测 - 下调2025~2026年归母净利润预测至97亿元（-7%）和106亿元（-8%），新增2027年预测113亿元 [4] - 2025~2027年对应PE分别为17X、16X、15X [4] - 2025年营业收入预计4086.88亿元，同比+4.90%，归母净利润预计97.25亿元，同比+7.70% [5] 盈利能力 - 2025年毛利率预计24.0%，EBITDA率24.9%，归母净利润率2.4% [12] - ROE（摊薄）预计从2025年的5.66%提升至2027年的6.23% [12] 股东回报 - 每股红利从2023年的0.13元提升至2027年的0.25元，股息率从2.4%提升至4.6% [13]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入2002亿元同比增长1.5% 利润总额178亿元同比增长5.1% 归母净利润145亿元同比增长5% [1] - 中期股息每股0.2841元同比增长14.5% 显著高于归母净利润增速 [1] - 经营活动现金流净额290亿元 自由现金流87.8亿元同比增长63.1% [3] 业务发展 - 联网通信业务收入1319亿元同比增长0.4% 移动和宽带用户净增1100万户达4.8亿户 物联网联接数净增6000万达6.9亿 车联网数8600万 [1] - 算网数智业务收入454亿元同比增长4.3% 占主营业务收入26% 联通云收入376亿元同比增长18.6% 数据中心收入144亿元同比增长9.4% [2] - AIDC签约金额同比增长60% 5G专网收入同比增长60% 累计打造7500个5G工厂 实施超5万个5G应用项目 [2] 运营效率 - 资本开支同比下降15% 折旧摊销同比下降4.8% 人工成本同比减少0.4% [3] - 综合毛利率同比提升0.5个百分点 盈利能力持续增强 [3] 战略布局 - 服务全球600余家运营商和1000余家产业伙伴 连接280余家云服务商和400余个数据中心 [2] - 新增5个海外智算中心 落地东盟智能制造和中东智能仓储项目 [2] - 数据中心能力储备2650MW 智算规模30EFLOPS 算力智联网向800G/1.2T带宽演进 [2]