报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，在"沪七条"刺激下债市接连大跌直至周五止跌，中长期限信用策略回调明显，短端下沉策略净值保持稳定 [6][10] - 资金面偏松、摊余债基打开等利好因素不变，信用债依然是攻守兼备资产 [6][10] - 当前债市追涨的性价比降低，3月大概率仍以震荡为主 [6][10] - 信用债3Y以内挖掘空间有限，防守属性更重，建议多做下沉构建底仓；3 - 4Y不少主体期限利差增厚，有骑乘机会；5Y以上长期限债绝对收益有一定吸引力，负债端稳定性较强的机构可布局 [6][10] - 二永债4Y左右存在凸点，预计骑乘收益可观，兼具进攻和防守 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：把握3 - 4Y凸性较强的品种 - 开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，债市受"沪七条"刺激大跌后周五止跌，中长期限信用策略回调，短端下沉策略净值稳定 [6][10] - 资金面偏松、摊余债基打开等利好使信用债攻守兼备，3月债市大概率震荡 [6][10] - 信用债投资建议：3Y内多下沉构建底仓，3 - 4Y有骑乘机会，5Y以上适合负债稳定机构布局；二永债4Y左右骑乘收益可观 [6][10] 信用债周回顾：中短信用表现整体稳定 负面信息监测 - 2026.2.23 - 2026.3.1无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调情况 [15][16] - 泛海控股、阳光城等多家公司有重大负面事件，如未能按期偿还债务、新增被执行案件等 [17] 一级发行：新债发行成本明显下行 - 节后信用债新发节奏缓慢，2026年2月23日至2026年3月1日一级发行927亿元，总偿还量1844亿元，净融出917亿元 [17] - 上周未统计到取消或推迟发行债券，各等级融资成本环比明显下行，AAA、AA + 级平均票息环比分别下行11bp和23bp，AA/AA - 级新债发行频率低 [18] 二级成交：低等级长久期利差收窄 - 上周各等级、各期限信用债估值多在±1bp内窄幅波动，无风险利率小幅上行，信用利差平均收窄1bp，低等级长久期收窄较多，AA级5Y利差最多收窄6bp [20][21] - 各等级3Y - 1Y期限利差多走阔1bp，5Y - 1Y中AA级大幅收窄4bp；AA - AAA级等级利差全面收窄，5Y最多收窄5bp [22][25] - 城投债信用利差多数省份小幅收窄2bp，青海最多收窄7bp；产业债信用利差普遍小幅收窄1bp，略跑输城投，仅房地产走阔5bp [26][28] - 受假期影响，周换手率环比下滑0.82pct至0.97%，换手率前十债券发行人多为央国企，上周折价超10%成交的信用债发行人涉及碧桂园和万科 [29] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五主体多为房企，依次为时代控股、融侨、绿地和鑫苑 [30]

公开市场操作与资金面 - 2月28日，央行开展1160亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日无逆回购到期，实现单日净投放1160亿元 [1] - 当周（截至2月28日），央行公开市场整体净回笼资金6114亿元 [1] - 3月2日至6日当周，将有15250亿元逆回购到期，此外3月6日还有1万亿元91天期买断式逆回购到期 [1] - 2月末银行间资金面宽松，存款类机构隔夜回购加权利率续跌向1.31%，匿名点击系统（X-repo）隔夜报价在1.3%低位 [3] - 美国隔夜融资担保利率为3.67% [3] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率普遍下行，长券表现更优，主要受美伊冲突引发避险情绪升温提振 [8] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.58%，较上日小幅下行 [6] - 国债期货主力合约当天休市 [10] 宏观经济与政策动态 - 国家统计局数据显示，2025年全年国内生产总值（GDP）为1401879亿元，同比增长5.0% [11] - 2025年国民总收入为1393700亿元，同比增长5.1% [11] - 2025年末全国人口140489万人，较上年末减少339万人 [11] - 2025年国内出游65.2亿人次，同比增长16.2% [11] - 2025年通过免签入境外国人3008万人次，增长49.5% [11] - 深圳市发布方案，将统筹中央超长期特别国债及市级财政资金，重点支持汽车、家电、数码和智能产品等领域的消费品以旧换新 [12] 全球宏观与行业趋势 - 中东地缘政治紧张局势升级，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，导致全球多家大型石油公司及贸易巨头暂停船只通过，该海峡油轮运输陷入停滞 [11] - 稳定币发行商正迅速成为美国短期国库券最主要买家，渣打银行分析认为，到2028年底稳定币市值预计达2万亿美元，可能产生高达1万亿美元的短期国库券新增需求，或导致短期国库券对私营部门变得“过于稀缺” [14] 重点公司动态 - 新世界发展总债务缩减17亿港元，香港地区销售创2021年以来新高 [16] - 碧桂园服务预计2025年收入在482亿元至485亿元之间，同比增长9.6%至10.2% [16] - 派拉蒙与华纳兄弟的合并将涉及575亿美元债务，该债务将为垃圾债与投资级债券混合评级 [16] - 中国奥园一家附属公司持有的香港物业被委任接管人，且接管不会被暂缓 [16] 信用风险事件 - 近期有多家发债主体出现负面信用事件，包括闻泰科技、山东龙大美食、航天宏图等公司的主体评级下调，以及珠江人寿、浙江省新昌县投资发展集团等债券的隐含评级下调 [17] - 2026年1月至2月，市场出现多起城投非标资产风险事件，涉及融资租赁、信托计划、私募基金等多种产品类型，风险类型包括违约和风险提示 [18]

文章核心观点 - 市场普遍认为消费将持续受房地产下行拖累，但国际经验显示，在地产调整的后半程，居民消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国可能正处于这一“拐点”[1][9] - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”三种机制传导，不同阶段主导效应不同[2][11] - 中国房地产周期于2020年见顶，进入“后地产时代”，预计在2026年前后，随着“挤出效应”显著弱化，消费倾向提升的“新周期”或将启动[5][40][83] - 2026年的宏观主线预期是地产“落”、消费“升”，消费对地产的依赖逐步脱敏，服务业消费潜力释放，成为重要的市场预期差[6][102][170] 国际经验：消费倾向的“U型”特征与先于收入改善 - 主要经济体房地产周期见顶后，居民可支配收入增速会经历约10年的下行期，平均增速从**8%~10%** 回落至**3%~4%**[2][11] - 进入“后地产时代”后，居民消费倾向呈现“U型”特征：前5年“收入效应”主导，拖累消费；第5-10年“挤出效应”明显弱化，消费倾向由持续下降转为趋势上升[3][16][24] - 在“后地产时代”的第5年前后，消费增速开始先于收入增速改善，消费增速平均高出收入增速约**2个百分点**[16] - 消费倾向的“U型”反转与潜在购房者（25-40岁）的消费能力释放密切相关，他们是社会消费主力，在地产周期见顶后消费能力得到解放[3][26] 中国现状：处于消费倾向“U型”反转的起点 - **2015年是关键转折年**：此前，房价上涨以“收入效应”和“财富效应”主导，居民可支配收入增速持续高于**10%**，消费倾向保持在**60%** 以上[4][41]；此后，“挤出效应”逐渐占主导，房价与消费倾向转为负相关，房价涨幅大的省份（如北京、上海、江苏、浙江）消费倾向下滑**5个百分点以上**[4][53] - 房价收入比等指标已跌回2015年之前，意味着房价波动对经济的集中拖累可能告一段落，三大效应达到新的“平衡点”[5][83] - 省际数据显示，**2022-2024年**房价跌幅明显的部分地区（如福建、浙江、河北、湖南），消费倾向在**2024年**以来已出现积极改善，中西部地区甚至恢复到历史高位[5][84] - 产业与人口向非一线城市迁移（如合肥、杭州、长沙人口增加**30万人以上**，而北京、上海人口净流出**6-9万人**），也在弱化高房价对年轻人消费的“挤出效应”[94] 2026年展望：地产“落”、消费“升”的宏观演绎 - **收入与消费对地产逐步脱敏**：**2024年**以来，房价加速下跌但收入减速下滑，显示脱敏迹象；名义GDP改善有望支持居民收入[102] - **产业结构调整弱化地产影响**：地产产业链占GDP比重从**2021年的22%** 降至**2025年的17.4%**，跌回2010年前水平；其对GDP增速的拖累近**1个百分点**，但高新技术产业（贡献**1.5个百分点以上**）基本实现对冲[110] - **新经济领域提供积极支撑**：**2025年**高技术制造业从业人员增速三年来首次转正（约**1%**），营收增速改善[121][124][127] - **服务业消费潜力释放**：**2024年底**以来，疫后“疤痕效应”退潮，人流出行数据持续改善；国际经验表明，人均GDP超**1万美元**、城镇化率超**70%** 后，服务业消费将快速增长，中国已接近此阶段[7][132][138] - **社会消费品零售总额（社零）指标存在局限**：**2025年**迁徙指数同比增速维持在**10%~20%**，但社零增速仅**0.9%**，因社零主要统计商品消费，未能充分反映服务消费的韧性[149] 政策支持：扩内需政策持续加码 - **财政与货币政策协同发力**：**2026年**财政赤字率提至**3.8%**左右，安排**2万亿元**存量隐性债务置换额度；货币政策保持适度宽松，设立**1万亿元**民营企业再贷款额度[155][156] - **消费刺激政策优化**：优化个人消费贷款贴息，单笔上限提至**3000元**；推出一次性信用修复政策，助力小额逾期（单笔不超过**10000元**）信用修复；在**50个**试点城市开展为期**6个月**的有奖发票活动[157][166][167] - **“投资于人”与服务业开放**：**2025年**起对3周岁以下婴幼儿按每月**300元**标准发放育儿补贴；推动带薪年休假落实；服务业扩大开放聚焦电信、医疗、金融等领域[162][163]

国内宏观政策 - 中共中央政治局定调“十五五”开局，要求实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力[3] - 国务院深化拓展“人工智能+”，推动AI全链条突破、全场景落地，并前瞻布局新技术新路径[3] - 央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，以促进外汇政策回归中性[4] - 上海优化房地产政策，非沪籍购房社保年限由3年降至1年，公积金最高贷款额度升至324万元[4] - 国家电影局启动“2026电影经济促进年”，全年预计投放不少于12亿元惠民观影补贴[4] - 河南省目标到2026年底完成汽车报废和置换50万辆左右，家电换新500万台左右[4] - 国务院提出到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量的70%左右[14] 海外宏观与地缘政治 - 美国与以色列于2月28日联合对伊朗发动大规模军事打击，冲突升级，伊朗最高领袖哈梅内伊据报在袭击中殉职[6] - 特朗普政府于2月24日正式开始征收10%的全球关税，并准备将税率提高至15%[29] - 美联储官员多数释放中性信号，但理事米兰重申预计2026年需降息100个基点[28][32] 金融市场表现 - 2月最后一周，美国主要股指下跌，其中道琼斯工业指数下跌1.31%[33] - 受地缘风险影响，2月最后一周国际黄金价格上涨4.12%，布伦特原油价格上涨1.00%[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后市场定价逻辑从流动性转向基本面与政策路径，地产高频指标弱反弹催化市场对地产预期的讨论，需审视长端国债利率隐含的地产周期定价[2][6] - 地产周期内部“结构温差”显著，长端利率与需求端匹配度最高，后续地产周期将成利率多空博弈点，定价偏离度值得跟踪[4][25][26] - 地产成交弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期企稳，两会增长目标或下调，货币政策宽松，短期降息概率大于降准，债市短期或由反弹转向震荡[4][26] 根据相关目录分别进行总结 市场定价逻辑切换 - 春节后利率在1.8%关键阻力位多空拉锯，定价逻辑从流动性转向基本面与政策路径，“沪七条”和地产高频指标弱反弹催化地产预期讨论[2][6] 五个维度对比地产周期与利率周期位置 - **需求端（销售与房价）分位对比**：需求端是债市定价敏感环节，利率分位与需求景气度分位波动基本同步，1月两者基本匹配，2月利率分位下探略低于1月地产需求景气周期位置[9][10] - **地产高频指标分位对比**：高频指标能及时捕捉地产景气边际变化，2月高频口径下地产景气度略高于30年国债利率月均值分位[11] - **开发与投资指标分位对比**：开发投资类变量与利率相关性偏弱但有一定关联，截至去年12月，长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置[16] - **上游原材料价格分位对比**：建材价格反映施工强度与投资需求，截至今年2月，建材综合价格分位低于长端利率水平[18] - **地产信用周期分位对比**：金融指标整体处于2021年以来低位区间，当前10年与30年期国债利率分位高于这一信用周期景气位置[19] 债市行情回顾 - **资金回笼与利率中枢上行**：节后首周央行净回笼资金，资金利率中枢略有上行[31] - **超长端领跌**：本周多数期限国债收益率上行，超长端上行幅度较大，10Y国债收益率先升后降收于1.8%下方[32] - **久期基本持平**：2月24日至27日，公募基金久期中位值基本持平，久期分歧度指数下降[37] - **利率同步指标信号**：本周利率十大同步指标“利好”“利空”各占5/10，企业中长贷余额增速、美元指数发出“利好”信号[40] 地方债发行情况 - **发行规模环比回落**：本周地方债发行1739亿、净融资5014亿，较节前和2025年同周均回落[42] - **加权平均发行期限上升**：本周各类地方债加权平均发行期限为22年，较节前明显上升，同比2025年同周也上升[47] - **发行利差上升**：本周地方债发行利差加权平均值为0bp，较节前回升，再融资债券发行利差环比明显上升[49] - **发行进度领先**：今年以来地方债发行进度领先去年同期，1月1日至2月27日发行2.02万亿，净融资1.77万亿[52] - **10Y、30Y发行规模占比上升**：今年以来各地10Y、30Y地方债发行规模占比较去年同期继续上升[57] - **2月超计划发行**：2月地方债实际发行进度约121%，超计划完成发行，下周预计发行规模环比小幅上升[59]

行业投资评级 - 推荐（维持）[8] 核心观点 - 近期房地产板块的上涨，一方面是12月相对沪深300指数超跌后的补涨，另一方面也反映了基本面预期变化、政策预期以及筹码结构等因素共振的结果[4] - 当前房地产指数与沪深300的差距较12月已明显收窄，在本轮股价修复中，基本面预期、政策预期等因素或已逐步被定价，后续若无进一步催化，房地产板块的超额收益空间可能减小[4] - 在挂牌量变化、“金融16条”到期后的贷款接续、个别房企“展期议案”等市场关注点驱动下，市场对房地产政策的关注度或有所提高，后续政策的进一步发力方向可能包括调降公积金及商业贷款利率、去库存政策以及房地产发展新模式与城市更新的结合等[4] - 若后续房地产支持政策出台，判断房地产板块内部风格或将从“胜率优先”转向“赔率优先”，同时兼顾“胜率”[4] 市场成交数据总结 - **新房市场**：1月1日至2月26日，39个样本城市新房网签面积同比-20%，但降幅较12月收窄3个百分点，其中一线城市（4城）同比-12%，降幅收窄18个百分点，二线城市（10城）同比-22%，降幅扩大4个百分点，三线城市（25城）同比-24%，降幅与12月持平[2] - **二手房市场**：1月1日至2月26日，16个样本城市二手房网签面积同比-1%，降幅较12月大幅收窄26个百分点，其中一线城市（2城）同比-3%，降幅收窄23个百分点，二线城市（4城）同比-4%，降幅收窄28个百分点，三线城市（10城）同比+5%，由负转正，增幅达26个百分点[2] - **春节后表现**：正月初八至初十，新房和二手房网签面积农历同比分别增长+9%和+21%[1] - **滚动网签**：新房日均网签面积低于2020-2025年同期水平，二手房日均网签面积低于2019年和2021-2025年同期水平，但高于2020年同期水平[18] - **环比表现**：2月1日至26日，样本城市新房和二手房网签面积环比均处于近5年同期的中间水平[12][16] 土地市场数据总结 - **全国整体**：2026年1-2月，全国土地成交建筑面积累计同比-30%，降幅较1月扩大2个百分点，成交楼面均价累计同比-21%，降幅较1月收窄1个百分点[20] - **月度数据**：2026年2月，全国土地成交建筑面积单月同比-32%，成交楼面均价单月同比-19%，土地溢价率环比上升7.1个百分点至9.4%，流拍率环比下降9.7个百分点至10.3%[20][21][25] - **土地出让金**：2026年2月，全国土地出让金同比降幅较1月扩大1.7个百分点至-45.3%[28] - **分能级表现**：1-2月，一线城市土地成交建筑面积累计同比-10%，楼面均价累计同比-37%，二线城市成交建面累计同比-39%，楼面均价累计同比-37%，三四线城市成交建面累计同比-28%，楼面均价累计同比-5%[20] 库存与去化情况 - **整体库存**：2025年12月，拿地未售口径库存较11月上升，开工未售和推盘未售口径库存较11月下降[30] - **去化周期**：2025年12月，拿地未售和推盘未售口径的去化周期较11月上升，开工未售口径去化周期较11月下降[30] - **分城市库存**：2025年12月，一线和二线城市推盘未售库存较上月下降，三四线城市推盘未售库存较上月上升[32] - **分城市去化**：2025年12月，一线、二线和三四线城市推盘未售去化周期均较上月上升[32] 前瞻与佐证指标 - **价格与租金**：2026年1月，北京、上海、广州、深圳二手成交价格同比降幅均边际扩大；北京、上海租金同比降幅边际扩大，广州租金同比降幅收窄，深圳租金同比转正；北京、上海租金回报率下降，广州、深圳租金回报率上升[3][15] - **市场热度（带看）**：2026年2月，12个样本城市平均二手带看人数较1月环比转负至-57.0%，同比在1月+60.9%的基础上转负至-58.9%[3][42] - **挂牌情况**：2026年1月，49个样本城市总二手房存续挂牌套数环比-2.8%[3][47]；2025年12月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比从11月的5.4%上升0.4个百分点至5.8%，其同比降幅较11月收窄15.8个百分点至-32.8%[49] - **居民信贷与存款**：2025年12月，居民新增存款趋势同比降幅扩大，居民存款余额趋势同比增幅收窄[35]；居民新增中长期贷款趋势项同比降幅扩大[36] - **流动性前瞻**：根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，2026年2月，宏观层面流动性环比转向宽松，同比紧缩力度扩大[3][46] 行业规模与指数表现 - **行业规模**：截至报告期，房地产行业股票家数为258只，占全市场5.0%，总市值为3156.4十亿元，占全市场2.7%，流通市值为2977.8十亿元，占全市场2.8%[6] - **指数表现**：过去1个月、6个月、12个月，房地产行业指数绝对收益率分别为+1.2%、+7.4%、+17.6%[7]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：风格轮动综合打分体系 **模型构建思路**：通过宏观、市场情绪与拥挤度三个维度对市场风格（价值/成长、大盘/小盘）进行多因子打分，构建综合打分体系以判断风格轮动方向[2][6]。 **模型具体构建过程**： 1. **价值成长轮动策略**：构建思路基于“成长股能够更好地受益于流动性宽松，大盘股对经济繁荣的表现更加敏感”[2][6]。报告未详细披露具体用于打分的因子及权重分配过程，但指出是通过“三维度多因子打分”构建[6]。 2. **大小盘轮动策略**：构建思路与价值成长轮动策略类似，同样基于宏观敏感性、流动性受益和市场情绪/拥挤度三个维度进行综合打分[2][6]。 **模型评价**：该模型旨在通过多维度的宏观和市场指标，系统性地捕捉市场风格的切换信号。 2. 模型名称：行业轮动综合解决方案 **模型构建思路**：构造宏观经济、中观基本面、微观技术面以及交易拥挤度四个维度的指标，通过综合打分的方式构建行业轮动模型，每月选取得分最高的行业进行配置[3][11]。 **模型具体构建过程**： 1. **宏观指标**：将一级行业划分为上游周期、中游制造、下游消费、TMT、大金融五个板块。构建基于宏观经济增长与流动性二阶差分的象限划分体系，根据经济增长和流动性的二阶变化（如“衰退加深/扩张放缓”、“宽松加码/紧缩放缓”）来推荐配置的板块[15]。 2. **基本面指标**：包含历史景气、景气变化与景气预期三个部分[17]。具体因子和合成方法未详细披露。 3. **技术面指标**：包含指数动量、龙头股动量与K线形态三个部分[20]。具体因子和合成方法未详细披露。 4. **拥挤度指标**：包含融资流入、换手率与成交占比三个部分[21]。该指标为负向指标，用于提示交易过热风险。 5. **综合信号合成**：结合宏观、基本面和技术面三个维度的正向得分，同时负向配置拥挤度因子，构建行业轮动综合评价体系[25]。 6. **ETF映射**：为将行业观点落地为可投资标的，建立了从行业到ETF的映射规则[26]： * 规则一：整理ETF清单，每个指数仅保留规模最大的ETF，并根据规模和流动性筛选。 * 规则二：统计指数成分股的行业权重，将指数映射到其成分股权重最大且超过50%的行业。 * 规则三：对于每个行业，若存在3个以上符合条件的指数，则选择过去60天收益率相关性最低的3个指数对应的ETF；若仅有3个及以内，则全部映射。 * 规则四：计算行业与指数的过去60天收益率相关系数，选择相关性最强的一个指数对应的ETF进行最终映射。 **模型评价**：该模型框架全面，覆盖了宏观、中观、微观及市场情绪多个层面，旨在通过多维信号捕捉行业轮动机会，历史回测显示其能产生稳定的超额收益[12]。 模型的回测效果 1. 行业轮动综合解决方案 * 年化收益：18.4%[12] * 基准年化收益（行业等权）：4.9%[12] * 超额年化收益：13.5%[12] * 月度IC均值：12.1%[12] * 月度ICIR：1.39[13] （注：报告未提供风格轮动模型的详细历史回测绩效指标。） 量化因子与构建方式 1. 因子类别：行业轮动宏观因子 **因子构建思路**：通过宏观经济增长和流动性的二阶差分（变化速度的变化）来划分经济象限，从而判断对不同行业板块的配置倾向[15]。 **因子具体构建过程**：报告未给出具体的计算公式，但描述了构建逻辑：基于宏观增长与流动性的二阶差分进行象限划分。例如，当“经济增长二阶走弱、流动性二阶改善”时，模型建议配置TMT和上游周期板块[15]。 2. 因子类别：行业轮动基本面因子 **因子构建思路**：从历史景气度、景气度变化以及未来景气预期三个角度评估行业的基本面状况[17]。 **因子具体构建过程**：报告指出该因子包含历史景气、景气变化与景气预期三个部分，但未披露具体因子构成、计算方法和合成公式[17]。 3. 因子类别：行业轮动技术面因子 **因子构建思路**：从指数整体动量、行业内龙头股动量以及K线形态三个技术分析角度评估行业的趋势强度[20]。 **因子具体构建过程**：报告指出该因子包含指数动量、龙头股动量与K线形态三个部分，但未披露具体因子构成、计算方法和合成公式[20]。 4. 因子类别：行业轮动拥挤度因子 **因子构建思路**：通过融资流入、换手率与成交占比三个维度衡量行业的交易热度和拥挤程度，作为风险提示指标[21]。 **因子具体构建过程**：报告指出该因子包含融资流入、换手率与成交占比三个部分，但未披露具体因子构成、计算方法和合成公式[21]。 **因子评价**：拥挤度因子是一个负向指标，用于识别交易过热、可能面临回调风险的行业[21][25]。 因子的回测效果 （注：报告未提供各个独立因子（如宏观、基本面、技术面、拥挤度因子）的历史IC、IR等具体测试结果取值。仅提供了合成后的行业轮动模型的整体绩效。）

核心观点 - 展望2026年3月，A股指数空间受限，预计以窄幅震荡为主，市场将呈现结构性行情 [2][4][12] - 地缘政治成为影响A股最重要的边际变量，美伊局势走向将影响大宗商品走势和全球宏观逻辑 [2][4][12] - 市场风格预计将更加均衡，中小盘可能继续占优，顺周期涨价扩散和AI硬件扩散是核心主线 [2][4][12] - 3月市场将围绕两会政策预期、十五五规划纲要披露以及地缘事件进行交易 [2][4][12] 大势研判与市场环境 - **指数判断**：核心指数将在前期高点附近震荡，上行斜率变缓，分化加剧 [4][12][15] - **政策催化**：3月将召开两会并披露十五五规划纲要，将强化稳增长政策发力预期，预期差主要集中在政府投资力度 [4][12][20] - **地缘变量**：美国在中东部署了自2003年以来最大的军事力量，美伊局势是影响3月最重要的事件 [4][12][22] - **流动性**：融资余额和量化私募是市场主力资金，强化了偏中小盘的风格 [4][12][15] - **基本面**：1月金融数据触底反弹，M1增速和新增社融增速反弹，2026年作为五年规划第一年，重大项目落地有望推动政府支出和投资回暖 [13] 风格与行业配置 - **风格配置**：成长价值风格更加均衡，中小盘可能继续占优，黄金配置价值凸显 [4][17] - **推荐指数组合**：包括中证2000、科创50、300红利、800材料、黄金等 [4][17] - **行业配置主线**：围绕两会政策前瞻与涨价扩散展开 [4][18] - **重点关注行业**：有色金属（工业金属、能源金属、小金属）、基础化工、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、风电设备）、电子（半导体）、公用事业（电力）等 [4][5][18] - **赛道选择**：3月重点关注化工、锂矿、国产算力、半导体设备、海外算力五大具备边际改善的赛道 [17] 流动性及资金供需 - **宏观流动性**：央行货币政策支持性立场明确，3月资金面预计保持平稳充裕 [4] - **外部流动性**：市场对美联储年内降息预期升温，预期6月降息25BP概率为45.9%，美元指数冲高回落，3月有望继续回落 [4] - **股市资金**：2月股票市场可跟踪资金净流出规模明显收窄，新发基金成为主力增量资金 [4] - **资金博弈**：展望3月增量资金有望继续净流入，需关注融资资金流入与ETF赎回之间的博弈 [4] 中观景气与盈利预期 - **盈利预期**：近五周全A/非金融2026年盈利增速略有上调，金融2026年盈利增速预期基本持平 [4] - **盈利上调行业**：近一个月以来农林牧渔盈利增速上调最明显，煤炭、有色金属、钢铁、社会服务、电力设备、电子、石油石化等板块2026年业绩均有不同程度上调 [4] - **高景气领域**：电子、计算机、电力设备、国防军工等有望延续高景气，社会服务、商贸零售、纺织服饰等消费领域景气有望边际修复 [5] - **2月景气状况**：资源品板块石油价格上涨，金属价格分化；中游制造领域挖机销量改善，锂原材料边际上涨；消费服务板块民航飞机利用率同比修复 [5] 历史规律与框架分析 - **两会日历效应**：历史统计显示，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间略差，会后上涨概率提升 [35][46] - **两会风格效应**：两会前后两周小盘风格总体占优，成长价值相对均衡 [40][46] - **两会行业表现**：两会前后基础化工、有色金属、建材等顺周期行业表现突出，会后房地产、建筑建材等行业上涨概率较高 [42][44][46] - **地缘新框架**：2022年俄乌冲突后，全球地缘环境深刻变化，美元信用受损，黄金定价逻辑与传统模型（如与实际利率的关联）脱钩 [14][47][49] - **黄金地位提升**：全球央行持续购金，2022-2024年年度净购金量连续三年突破千吨，2025年全球官方黄金储备总市值首次超过外国官方持有的美债总额 [50][51] - **美元双重侵蚀模型**：美元内在价值受其自身三支柱（制度信用、经济生产力、军事力量）崩解（分子萎缩）及中国崛起带来的货币权力格局转移（分母扩大）双重侵蚀 [55][63] 资产价格与“X金比”分析 - **油金比分析**：以黄金计价的原油价格（油金比）在0.04到0.1之间中枢波动，当前油金比处在历史最低附近，意味着以黄金衡量的原油价格被严重低估 [69][70] - **油金比周期**：油金比大约五年一个周期，在2001、2006、2011、2016、2021等逢“6”逢“1”的年份前后触底回升，与五年规划开局之年存在对应关系 [72][75] - **铜金比分析**：以黄金衡量铜的价格（铜金比）目前也处在历史最低水平附近 [84][86] - **价格展望**：在中美共振下，2026年油金比、铜金比有望触底回升，一旦比值回升，以美元计价的原油和铜价将会大幅上涨 [80][87][90] - **分析框架转变**：在美元价值不稳定的背景下，用“X金比”（以黄金计价）来分析商品真实供需成为新趋势，美元内在价值的持续削弱会推升以美元计价的商品价格 [90]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股景气度高频指数**[33] * **模型构建思路**：以上证指数归母净利润同比为Nowcasting目标，构建一个能够高频反映A股景气度变化的指数[33]。 * **模型具体构建过程**：报告提及该指数构建详情请参考另一篇报告《视角透析：A股景气度高频指数构建与观察》，但未在本报告中给出具体公式和构建步骤[33]。 2. **模型名称：A股情绪指数系统**[38] * **模型构建思路**：通过量价数据（波动率和成交额）的变化方向来刻画市场情绪，并据此构建包含见底预警与见顶预警的情绪指数[38]。 * **模型具体构建过程**：将市场按照波动率和成交额的变化方向划分为四个象限。其中，波动率上行、成交额下行的区间为显著负收益，其余象限均为显著正收益。根据这一规律构造情绪指数[38]。 3. **模型名称：主题投资挖掘算法**[51] * **模型构建思路**：基于新闻和研报文本，通过多维度分析来挖掘和描述主题投资机会[51]。 * **模型具体构建过程**：通过对文本进行处理、提取主题关键词、挖掘主题与个股关系、构建主题活跃周期、构建主题影响力因子等多个步骤来描述主题投资机会[51]。 4. **模型名称：中证500增强组合**[52] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建一个旨在跑赢中证500指数的投资组合[52]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明具体构建过程，但展示了根据策略模型生成的持仓明细[52]。 5. **模型名称：沪深300增强组合**[57] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建一个旨在跑赢沪深300指数的投资组合[57]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明具体构建过程，但展示了根据策略模型生成的持仓明细[60]。 模型的回测效果 1. **A股景气度高频指数**：截至2026年2月27日，指数取值为18.79，相比2023年底上升13.37，当前处于上升周期中[36]。 2. **A股情绪指数系统**：当前A股情绪见底指数信号为“空”，A股情绪见顶指数信号为“空”，综合信号为“空”[44]。 3. **中证500增强组合**：本周（报告期）收益3.10%，跑输基准1.22%。2020年至今，组合相对中证500指数超额收益45.79%，最大回撤-10.19%[52]。 4. **沪深300增强组合**：本周（报告期）收益1.30%，跑赢基准0.22%。2020年至今，组合相对沪深300指数超额收益46.24%，最大回撤-5.86%[57]。 量化因子与构建方式 1. **因子体系**：参照BARRA因子模型，构建了A股市场的十大类风格因子[61]。 * **因子名称**：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS\_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）[61]。 因子的回测效果 1. **风格因子近期表现（纯因子收益角度）**： * **动量因子**：超额收益较高[62]。 * **市值因子、残差波动率因子**：呈较为显著的负向超额收益[62]。 * **盈利因子**：高盈利股表现优异[62]。 2. **行业因子近期表现（纯因子收益角度）**： * **钢铁、煤炭、有色金属等行业因子**：相对市场市值加权组合跑出较高超额收益[62]。 * **传媒、保险、消费者服务等行业因子**：回撤较多[62]。

文章核心观点 - 2025-2026年将见证全球科技与军备竞赛、去美元化浪潮、AI引领的科技革命以及大宗商品需求爆发下的上涨，随后在流动性退潮后面临康波周期的第一次大调整和萧条期 [2] - 2026年是六大周期（社会经济大周期、康波创新周期、房地产周期、朱格拉产能周期、库存周期、债务周期）共振的“大运之年” [4] - 大类资产展望为：A股“信心牛”继续、AI技术爆发、大宗商品元年开启、房地产市场呈现二八分化 [8][9] 百年社会经济大周期 - 全球处于百年社会经济大周期末期，旧秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主义、社会撕裂、逆全球化、地缘动荡问题日益严重 [5][10] - 民粹主义指数已回到1929年大萧条前的水平，截至2025年11月17日，消费者面临的平均实际关税税率达16.8%，为1935年以来最高水平 [10] - 美国霸权三大根基（军事、科技、金融）出现动摇：军事上大国不信任加剧开启军备竞赛；科技上AI加重收入分配问题，美国前10%人群持有88%股票资产；金融上全球开启去美元化进程 [13] - 2018-2025年，美元在全球央行外汇储备占比下降4个百分点，黄金占比大幅上升12个百分点至22% [14] AI引领的第四次科技革命（康波周期） - AI正引领新一轮60年一遇的康波周期，远超三十年前的IT互联网革命，将改变财富命运和国家实力 [5][16] - AI革命处于爆发初期，GPU、大模型技术快速迭代，成本下降，AI大规模商业化落地的超级应用时代即将到来，Agent、自动驾驶、AI医疗、人形机器人将改变世界 [5][18] - AI发展将经历泡沫，但终将被未来商业化买单，当前是“卖铲子的基建狂魔时代”，随后将进入“AI超级应用和中国力量的爆发时代” [17] - 各国正开展AI争霸的军备竞赛，带动大规模新基建资本开支，中国“十五五”规划提出“抢占人工智能产业应用制高点” [5][25] 后房地产周期与二八分化 - 房地产进入后周期时代，因人口红利结束、城镇化进入尾声、20-50岁购房人群减少，告别高增长普涨时代 [5][19] - 未来房地产市场将呈现二八分化：2026年，预计20%人口流入的核心城市、核心区域将率先触底，80%人口流出的低能级城市将面临漫长去库存 [5][19] - 2025年商品房销售面积和销售额同比分别为-15.6%和-23.6% [19] - 2026年房地产政策有望从“放松”转向“加码鼓励”，全面放开限购是大势所趋，并可能出台购房补贴、贷款贴息等政策 [20] 产能周期新旧交替 - 产能周期呈现新旧交替特点：传统行业在“反内卷”政策推动下产能出清，供求格局改善；新质生产力（AI）带动大规模新基建投资 [6][21] - 2024年全部A股（非金融）资本性支出同比增速为-5.6%，2025年前三季度为-2.3% [22] - “反内卷”政策推动工业品价格和企业利润修复：PPI自2025年7月止跌回升；工业企业利润当月同比增速自2025年8月转正；2025年四季度工业产能利用率为74.9% [23] - AI军备竞赛将开启新一轮资本开支周期，拉动算力、电力、铜等大规模设备投资 [25] 库存周期触底回升 - 库存周期从被动去库存向主动补库存过渡，但回升力度偏弱，内需修复基础有待加强 [6][27] - 2026年物价有望走出通缩，三大驱动因素为：“反内卷”政策、外部输入性通胀、新质生产力投资 [27] - 人工智能等新兴产业发展，带动铜、稀土、锂等关键原材料需求上升，形成输入性通胀 [28] 债务周期与各部门杠杆 - 居民部门处于去杠杆阶段，房地产市场调整导致居民杠杆率从2024年Q1的62.3%降至2025年底的59.4%，房地产约占居民财富的60% [32][33] - 企业部门杠杆率增长放缓，2025年四个季度非金融企业部门杠杆率分别变化5.3、0.3、0.4、0.2个百分点 [35] - 政府部门是逆周期加杠杆主力，2025年中央和地方政府杠杆率分别提高3.8和3.9个百分点，但受地方财力所限，实际工作量偏慢 [37] 全球展望与外部环境 - 受关税不确定性影响，全球经济承压，截至2026年1月美国实际关税率攀升至近17% [39] - IMF预测2025、2026年全球经济增速均为3.3%，2026年全球贸易增速预计从2025年的3.8%降至2.2% [39] - 美国经济呈“冰火两重天”：人工智能是增长核心动力，但传统制造业受关税与通胀拖累 [39][41] - 2025年9-12月美联储累计降息75bp，2026年预计将温和降息1-3次 [41] 2026年政策展望 - 2026年是“十五五”开局之年，政策总基调预计延续宽松，重点鼓励新质生产力 [7][42] - **货币政策**：预计保持适度宽松，继续降准降息，确保流动性精准注入科技创新等关键领域 [43] - **财政政策**：更加积极，赤字率预计维持4%左右，对应约5.88万亿元，广义赤字率可达9.4%以上 [44] - **房地产政策**：从止跌回稳到全面放开，构建新模式，倡导降低利率税费、取消限购限贷、组建大型住房银行收储存量房 [45] - **内需政策**：投资于人和投资于物相结合，计划在未来十年内将中等收入群体从约4亿人翻倍至8亿人 [46] - **供给端政策**：“反内卷”政策将深化，旨在有序化解过剩产能、引导优质产能扩容 [47] 大类资产具体展望 - **A股**：“信心牛”逻辑延续，预计走出慢牛长牛行情，主线是科技和大宗商品，关注AI、算力、半导体、智能驾驶、创新药、储能、固态电池、商业航天、军工、能源、金属等板块 [48][50] - **大宗商品**：进入“大宗元年”，核心逻辑是全球货币政策转向宽松、AI革命带来结构性需求扩张（如铜铝）、去美元化加速及地缘动荡 [51] - 2025年主要资产表现：COMEX黄金涨64.1%，LME铜涨42.3%，ICE Brent原油跌18.5% [51] - **人民币汇率**：预计升值，主因美联储降息周期、中美利差收窄以及中国出口竞争力提升 [52] - **房地产**：一二线城市核心区域房价有望触底，低能级城市有价无市 [52]