分析师：李亭函 登记编号： S0890519080001 分析师：柏逸凡 登记编号：S0890522110001 分析师：张帅 登记编号： S0890524080001 研究助理：张君睿 投资要点 本报告统计时间为2025.10.13-2025.10.17。 关注重磅会议释放的信号，风格切换或持续。根据我们宏观策略团队最新一期策略周报观点，本 轮外部短期扰动或明显弱于4月，10月二十届四中全会"十五五"规划相关内容有望带来利好信号。 但考虑到成长方向年内已较大幅上行，四季度市场风格切换概率上升，且在10月利好释放后，预 计市场阶段性止盈、调仓的意愿有所上升，进而导致科技成长方向波动明显放大，上行空间收 窄，因此建议会议后在科技成长方向可适度降低仓位，或部分切换至宽基指数、低波红利等偏稳 健方向。 权益市场方面， 上周，市场风格方面，大小盘风格偏向大盘，价值成长风格偏向价值；市场风格 波动方面，大小盘风格波动上升，价值成长风格波动略有下降。市场结构方面，行业指数超额收 益离散度上升，行业轮动速度下降，成分股上涨比例下降；交易集中度方面，前100个股成交额占 比下降，前5行业成交额占比较上期持平。市场活跃度方面， ...

今日A股市场缩量震荡，主要指数微幅调整，深市表现弱于沪市；港股则延续调整态势，科技板块承压 明显，两地市场整体呈现"A股结构分化、港股成长回调"的格局。全市场赚钱效应有所收窄，量能持续 萎缩至1.69万亿元，资金避险情绪升温，低估值蓝筹与政策题材成为短期资金主要流向，而前期热门成 长赛道普遍承压。短期市场或延续震荡整理，需耐心等待新的催化信号。 申万一级行业层面，石油石化（1.58%）、银行（0.97%）、家用电器涨幅居前，有色金属 （-1.36%）、电力设备（-1.29%）、农林牧渔、国防军工、煤炭均跌超1%。 主要指数表现 成长赛道集体调整，新能源与科技板块承压明显。锂电电解液指数大跌3.93%，受上游原材料价格走弱 与产能过剩担忧拖累；存储芯片概念同步回调，技术面呈现破位走势；CPO概念分化，反映板块内部盈 利预期出现分歧。黄金股受国际金价单日暴跌近280美元冲击，贵金属板块情绪降至冰点。 港股市场行业分化加剧，防御性配置特征显著。内银股与A股形成联动，恒生银行指数独立走强；航空 股午后拉升，国庆假期出境游数据亮眼与淡季票价提升预期构成支撑。然而，科技成长板块全面低迷， 恒生科技指数成分股多数下跌，创新 ...

本周市场核心洞察：A股防御风格凸显，全球市场分化加剧，资金避险情绪升温。本周市场呈现"A股震 荡调整、防御板块逆势走强，全球股指分化显著"的格局，A股主要指数普遍回调，金融、周期等防御 性板块表现突出，银行、煤炭行业逆势上涨，而科技成长板块大幅回调；全球市场方面，美股因美联储 降息预期升温延续上涨，欧洲股指受经济数据疲软拖累下跌，新兴市场内部分化，港股承压但南向资金 持续流入，资金面显示主力资金从成长板块向防御板块切换，风格切换特征明显。 行业层面，恒生信息科技（-8.21%）、医疗保健（-5.85%）、非必需消费、原材料均跌超5%；公用事 业（1.38%）、电讯业（0.33%）、能源业逆势上涨。 大宗商品市场方面，贵金属强势上涨，COMEX黄金和白银分别上涨6.69%和7.15%，反映市场避险需求 升温；ICE布油下跌2.22%，LME铜小幅上涨0.85%。 从全球市场来看，本周主要股指走势分化显著。发达市场中，美股三大指数延续上涨，纳斯达克指数涨 2.14%，道琼斯工业平均指数涨1.56%，标普500指数涨1.70%，反映市场对美联储10月降息预期（概率 超90%）的强化；欧洲市场普遍承压，德国DAX指数 ...

市场风格与行情判断 - 市场正演绎“高切低”的风格切换，但该行情具有防御特征，无法带动总体指数再上台阶[1] - 顺周期和价值行情暂时无法引领总体指数，市场自9月初以来延续休整波段[1] - A股有效突破最终需等待科技引领，因科技成长产业趋势催化更集中且值得期待[1] - 顺周期板块缺乏进攻逻辑，其需求侧改善需等待2026年春季后政策底再次验证，供给侧自然出清关键窗口在2026年中[1] - 科技成长具备三个中期积极因素：海外AI资本开支beta向上、国内AI产业趋势进步、2025年是一二级市场联动的向上拐点[1] 市场调整与性价比 - A股总体赚钱效应已回落至中低位，调整波段已接近尾声[1][2] - 创业板相对沪深300的扩散指标已回落至低位，“高切低”行情短期性价比已不高[1][2] - 调整行情可能已临近尾声，可逐步开始布局有进攻属性的方向[9] 海外环境分析 - 海外环境已趋于缓和，美国地区银行信用风险属个别事件，VIX指数已见顶回落[7] - 特朗普对华表态趋于柔和，TACO交易充分验证，有助于风险偏好回暖[7] - 短期海外压力最大的阶段可能已经过去[7] 中期市场与结构展望 - 2026年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变[8] - 2026年春季可能是阶段性高点，届时A股市场可能面临需求侧验证、新增结构亮点缺乏、科技长期性价比极低三大挑战[8] - 反内卷是中期结构牛向全面牛转化的关键结构，终局重点关注全球市占率高的光伏和化工[10] - 2025年四季度仍有科技引领的行情机会，2026年春季大概率不是全年高点，牛市还有纵深[9] 行业与板块表现 - 短期有进攻逻辑的周期品（有色、化工）效果不佳，博弈加剧[1][9] - 防御和对冲属性资产（银行、食品饮料）明显占优[9] - 2025年四季度重点关注方向：海外算力beta向上、新能源为代表的先进制造、国防军工[9] - 短期港股调整相对A股更充分，反弹波段恒生科技是高弹性方向[9] 行业扩散指标 - 煤炭、交通运输、纺织服饰、食品饮料等行业赚钱效应扩散指标状态为“继续扩散”[14] - 有色金属、电力设备、电子、计算机、医药生物、国防军工等多数行业指标状态为“全面收缩”[14] - 全部A股赚钱效应扩散指标为35%，较上周下降15个百分点[14] ETF资金流向 - 有色金属ETF（512400）近一周份额增长8.1%，年初以来增长138.8%，近一周价格涨幅3.5%[16] - 科技类ETF表现活跃，人工智能ETF（159819）近一周价格涨幅6.8%，半导体芯片ETF（159995）涨幅6.6%[16] - 创业板相关ETF如易方达创业板ETF（159915）近一周价格涨幅5.7%[16] - 防御属性板块的煤炭ETF（515220）近一周价格涨幅4.5%[16]

AH溢价率分析 - AH溢价率指数触及120的历史低位，打破过去三年130%-140%的中枢区间[20] - 溢价率收敛主因成分股扩容，9月调整后成分股数量增至244只（新增44只），行业权重中金融、能源占比下降[41][44] - 溢价率受流动性差异、投资者结构、税收政策影响，但不宜作为港股择时指标[5][39] 基本面比较 - 港股中报归母净利润增速下滑，恒生科技成分同比增速从2024年41.22%降至22.37%；A股全A净利润增速由负转正，创业板指增速从4.05%翻倍提升[52][57] - 2025年预期EPS增速：科创50（65.75倍）和创业板指（30.16倍）显著高于恒生科技（24.89倍）[67][68] - 港股营收增速同比由负转正，恒生科技修复弹性较大；A股业绩边际改善更强[55][57] 资金面动态 - 南下资金三季度成交额占港股总成交额超50%，近一年净流入非必需消费、金融、资讯科技、医疗保健行业均超1000亿港币[12][86] - A股流动性占优：7-8月两融交易活跃，新开户数265万户（同比增165%），证券结算资金余额同比增23%[77][80] - 居民存款增速与M2同比差收窄至1.0%（2022年6月以来最低），但资金流入理财规模更显著，前14大理财公司8月规模增2857亿元至25.02万亿元[73][76] 估值与配置性价比 - 恒生指数风险溢价（以中美无风险利率衡量）处于低位，外资配置性价比不足；恒生科技对南下资金风险溢价高于创业板指[12][100] - 预测市盈率：恒生科技（24.89倍）低于创业板指（30.16倍）和科创50（65.75倍）[68] - 港股成长板块（如生物科技、媒体）2025年盈利预期增速及上调幅度靠前[116][119] 四季度配置策略 - 建议均衡配置，从科技成长向消费、再通胀、红利板块切换，关注四中全会（10月）和中央经济工作会议（12月）政策窗口[7][106] - 港股红利板块因股息率息差优势吸引配置，优先顺序：AH两地上市→央国企→本地股[121][124] - 港股成长结构侧重软科技（应用软件占比超50%）、生物医药；A股成长以硬件制造为主，依赖流动性驱动[108][113]

本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春 前两期首席视点指出，用花旗经济意外指数表示的风险溢价有抬升的趋势，用技术指标衡量的中证A50 调整并没有到位，从杰文斯悖论的基本原理出发，无论是布局AI+技术，还是布局能源都是基于主导产 业的投资。假日期间，海外科技涨幅良好，黄金创出新高，全球秩序重构呈现新的态势。节后A股开盘 两天冰火两重天，A股、美股与港股有所调整。特朗普故技重施，投资者开始担忧4月冲击的重演。这 种担心其实是四季度资产配置分歧加大，趋势、结构与节奏紊乱的真实写照。 一、市场回顾：科技成长调整明显 从数据看，过去一个季度成长股涨势最好，科创50、创业板指涨幅40%左右，恒生科技涨幅19%，北证 50涨幅只有6%，显示科技成长之间分化严重。白银、黄金涨幅靠前，全球资金避险情绪明显，布油、 螺纹钢涨幅落后，投资者对全球增长的担心并没有消失。 从周度走势看，恒生科技、创业板指、布油跌幅靠前，黄金、焦煤涨幅靠前，上周投资者避险情绪明 显，权益市场高低切换的防守策略开始成为共识。10月12日，市场聚焦特朗普重新采取加征关税的非理 性行为会否引发次生性灾害，在成长科技有所调整的时刻，这一催化为四季度的资产配置 ...

市场整体表现 - 节后A股市场先扬后抑，上证指数相对抗跌但失守3900点，创业板指周五单日暴跌超4%，创下4月7日以来最大单日跌幅 [1] - 市场成交额有所上升，日均成交额升至2.60万亿元 [1] - 市场表现风格为金融>消费>周期>成长，周期行业领涨，科技成长板块领跌 [1] 影响市场的关键因素 - 节后两融折算率调整及中美关系趋紧导致市场风险偏好收敛 [2] - 中国在稀土、船舶等多领域对美展开贸易反制，周五盘后特朗普威胁重启对华贸易事项，引发海外市场下挫 [2] - 证监会周末及时约谈各大机构以对冲避险情绪，预计对国内市场的拖累幅度弱于今年4月 [2] - 美国10月密歇根大学消费者信心指数为5月以来最低，市场押注美联储连续降息50基点的概率超90% [2] - 10月下旬四中全会公布的“十五五”规划建议稿将成为四季度市场重要的政策催化剂 [2] 行业观点与投资主线 - 短期市场风格再平衡，科技和价值风格可能会有间歇性轮动上涨，但不认为会产生明显的风格切换 [3] - 科技仍是中长期关注主线，包括AI、国产替代（半导体、储能、可控核聚变等），但短期需聚焦有业绩的品种 [3] - 价值方向中，券商、保险、金融IT等非银方向有望迎来估值和业绩的双重改善 [3] - 年内消费板块的估值切换将产生机会，包括食品饮料、养殖、新消费等，出口链更多是自下而上的机会 [3]

段永平的投资理念 - 投资应集中精力看生意本质而非关注市值 [1] - 本分理念的核心是做对的事情并立即纠正错误 [1] - 投资思维与巴菲特"不要做不懂的东西"的原则一致 [1] 市场环境与投资者行为 - 当前资本市场氛围微妙科技成长板块成为追逐焦点 [1] - 大量投资者在未弄清事实的情况下追捧科技概念股 [1] - 市场情绪日渐高涨概念股轮番上涨 [1] 投资实践中的教训与坚守 - 段永平因违背原则导致亏损数以亿计美金 [2] - 市场向好时投资者易偏离能力圈追逐机会 [2] - 坚守本分需回归本质聚焦重要事物应对市场噪音 [2] 企业经营中的本分文化 - vivo公司创始人强调本分理念是企业健康成长的根本 [2] - 本分文化帮助企业穿透迷雾回归事物本源思考 [2] - 本分使企业心无旁骛淡定从容做正确的事 [2] 投资结果的对比分析 - 追逐热点的投资者往往在艰难道路上疲于奔命 [3] - 最终获利丰厚的投资者多从生意模式和经营层面出发 [3] - 市场喧嚣时更需投资者回归初心 [3]

宏观环境 - 市场中期性价比较高，盈利周期偏弱但流动性和风险偏好因子改善 [1] - 美联储降息落地利好金铜有色和成长风格 [1] - 9月中国制造业PMI边际回升至49.8%，非制造业商务活动指数略回落至50%，生产端改善强于需求侧 [1] - 市场风险偏好仍较高 [1] 海外市场 - 美国政府关门风波，美债利率先下后上 [1] - 日本拟任新首相倾向财政货币双宽 [1] - 全球主要股指上涨 [1] 国内市场策略 - 债券市场利率节前高位震荡，多空博弈激烈 [1] - 央行节后开展3个月买断式逆回购呵护流动性，但节前14天逆回购投放谨慎，资金面或维持相对宽松但难向下突破 [1] - 基本面和流动性环境整体利好债市，但四季度多项事件或形成扰动，预计短期债市维持震荡格局 [1] - A股指数下行风险可能较小，四中全会和中央经济工作会议可能带来新的内需增量政策 [1] - 科技成长在国内外AI产业催化下有望持续占优 [1] - 港股在美联储预防式降息后通常显现较强弹性 [2] 大宗商品 - 黄金价格突破4000美元/盎司，看好中长期上涨趋势，短期受美国政府关门等事件推动上行 [1][4] - 原油表现偏弱，2025年需求偏弱且供给持续释放，压低油价中枢 [1][3]

美联储9月会议纪要与降息决策 - 美联储几乎所有委员同意降息25个基点 将基准利率降至4%至4.25%之间 [3] - 降息旨在平衡就业增长放缓、失业率抬头与通胀尚未达到2%目标的矛盾 属于提前防御经济下行的“保险”措施 [3] - 美联储上调今明两年的经济增长预期 认为消费和企业投资仍具韧性 [3] 经济预测与通胀前景 - 关税上调将推动通胀上行 预计到2027年才能真正达到2%的目标 [3] - 基于通胀前景 未来几年的货币政策宽松节奏将非常谨慎 不会大幅放松 [3] - 全球流动性不会立即转向宽松 短期市场可能面临波动 [4] 对A股市场及行业的潜在影响 - 美联储降息将逐步抬升全球资金“水位” 增强新兴市场吸引力 外资流入A股动力更足 [3] - 为国内货币政策腾出空间 减轻利差波动压力 使稳增长政策发力更为从容 [3] - 应关注国内政策支持、基本面扎实的领域 如对资金成本敏感的科技成长赛道和受益于内需复苏的板块 [4] 中长线投资策略 - 中长线投资不应仅因“降息”而冲动决策 需耐心等待政策落地和数据验证 [4][5] - 无需急于调整仓位 应重点关注国内经济数据和行业基本面 [5] - 投资机会是等待而非追逐短期热点产生的 [5]