涉及的行业与公司 * 公司为地平线（Horizon Robotics，股票代码 9660 HK），专注于汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶（AD）芯片及解决方案[1] * 行业为汽车半导体，特别是ADAS和AD芯片领域，涉及与整车厂（OEM）的合作[1][2] 核心观点与论据 产品进展与市场采纳 * J6系列平台（包括J6P/HSD、J6E、J6M）在新车型上获得采用，以实现高速和城市NOA功能[1] * J6P SoC平台和HSD解决方案已在奇瑞星途ET5（售价22万-24万人民币）上开始量产，并于2025年11月开始交付[1][2] * 公司提供从5 TOPS到560 TOPS的全面SoC平台解决方案，覆盖不同价格区间的车型，并能根据OEM客户需求提供软硬件集成解决方案[1] * 管理层指出，随着2026年预计出货量加速增长，J6P和HSD将扩展到更多车型[2] 财务预测与估值调整 * 维持买入评级，目标价从14.11港元上调至15.30港元，上调幅度基于盈利预测修订，目标倍数未变[1][7] * 估值基于2029年预估EV/EBITDA（28.0倍），并以11.5%的股权成本折现回2026年[7][8] * 修订后2026年净亏损预计为33亿人民币（原为31亿人民币），2027-2028年盈利基本不变，2029/2030年盈利分别上调2%/1%[3][7] * 2027-2030年营收预测下调9%-14%，原因是一些车型从单SoC方案转向性价比更高的捆绑方案，量产需要时间，但预计2026/2027年营收仍将保持99%/71%的强劲同比增长[3][7][8] * 2026-2030年毛利率预测上调3-8个百分点，反映产品组合向毛利率更高的捆绑解决方案（集成软硬件）转变[3][7] 市场地位与增长前景 * 公司在中国ADAS和AD芯片市场价值份额预计将从2024年的4%增长到2028年的43%[8] * 80+ TOPS的AD芯片收入占比预计从2024年的10%提升至2028年的59%[8] * ADAS和AD芯片组收入贡献预计从2024年的25%增长到2028年的74%[8] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括：竞争加剧或需求疲软导致汽车供应链价格压力、AD产品组合升级慢于预期、客户群扩张慢于预期、地缘政治紧张局势带来的供应链风险[13] 财务数据摘要 * 2025年预计营收为36.054亿人民币，同比增长51%；2026年预计营收为71.662亿人民币，同比增长99%[7][8][16] * 2025年预计毛利率为66.0%，2026年预计提升至64.8%，2028年预计达到61.6%[7][8][12] * 公司预计在2027年实现扭亏为盈，营业利润达到18.83亿人民币（营业利润率15.4%），2028年营业利润进一步增长至62.04亿人民币（营业利润率29.8%）[7][8][12] 投资亮点 * 当前股价为8.88港元，基于15.30港元的目标价，潜在上涨空间为72.3%[16]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国宏观经济与科技行业的研究报告 主要分析中国第十四届五中全会及第十五个五年规划的政策导向[1][4] * 报告未聚焦于单一上市公司 而是从宏观层面分析中国经济、科技产业及中美关系[4][7] 核心观点和论据 五中全会及十四五规划政策重点 * 五中全会公报将科技自主和创新设为十四五规划的重中之重 同时强调制造业在GDP中保持"合理份额"[5] * 消费和社会福利领域将取得渐进式但持续的进展[5] * 详细的"建议"文件将于10月27日左右发布 预计将为以供给为中心的政策提供最早信号 并逐步增加对社会福利的重视 但文件将以原则为导向 不太可能包含具体数字目标[5] * 完整的十四五规划将于2026年3月的人大会议上公布 设定GDP增长、研发强度、城镇化、碳排放、社会福利覆盖率和关键产业发展目标等中期目标 这是检验更持续的再平衡能否得到更清晰的社会福利改革路径支持的首次真正考验[5] 2026年宏观经济政策预期 * 2026年实际GDP增长目标可能设定在5%左右[5] * 财政政策将与2025年大体一致 若外部需求疲弱则可能出台额外刺激措施[5] * 消费以旧换新政策可能延续 但配额和覆盖范围会调整[5] * 中央政府直接支持房地产市场并非"不可想象" 但实施挑战依然存在[5] 中美关系进展与前景 * 10月26日 美中就解决彼此关切问题达成基本共识框架 涉及美国对海事物流和造船的301调查措施、互惠关税延期、芬太尼相关关税和执法合作、农业贸易及出口管制 双方将完成内部审批程序[8] * 此进展符合摩根士丹利的基本假设 即言辞上的升级为达成协议铺平道路 美国不实施100%的关税 中国正式实施但校准部分稀土管制以确保广泛供应连续性 此情景被标记为"最可能"发生[10] 中国科技行业的竞争力与瓶颈 * **人工智能**：在数据、人才和应用方面具备全球竞争力 瓶颈在于高端芯片、核心算法和基础模型[14] * **生物科技**：全球第二大医药市场 瓶颈在于原始创新、监管协调和人才保留[14] * **航空航天工程**：进展迅速（尤其在民用航空） 瓶颈在于高端发动机、航空电子设备、材料和认证[15] * **机器人**：工业机器人领域的全球领导者 瓶颈在于精度、高端组件和软件[16] * **半导体**：在成熟制程、组装和封装领域具有竞争力 在存储、功率半导体和一些设备方面实力强劲 瓶颈在于先进光刻、EDA工具和一些特种材料[16][19] * **新材料**：在稀土、磁铁、人造金刚石和铝方面全球领先 瓶颈在于高端复合材料、特种聚合物和一些半导体材料[16] * **量子计算**：量子通信领域的全球竞争者 量子计算研究取得显著进展 瓶颈在于硬件、生态系统和商业化[17] * **人形机器人**：新兴领导者 瓶颈在于精度、寿命、稳定性和先进人工智能[18] 经济增长质量挑战与改革方向 * 全要素生产率增长自2008年以来因资本错配和过度投资而放缓 经生产率调整后出现"TFP衰退" 2010年以来的平均增长率仅为1.5%[21] * 增量资本产出率显示资本驱动增长模式的效益正在递减[25] * 工业政策需要演进 因为旧路径的效益递减 地方政府激励机制也应重新定位 包括改革财政体系、调整宏观目标以及修订官员绩效考核[26] * 中国社会福利支出不足 省级数据显示社会福利支出增加与GDP中消费份额较高相关 中国社会福利支出占GDP比重（2023年为7%）远低于主要发达经济体（普遍在15%-25%区间）[28][29] 近期经济表现与政策支持 * 第三季度GDP增长放缓 主要由投资拖累[31] * 第四季度GDP增长率在额外刺激措施下可能达到4.6%-4.7%[31] * 近期支持投资的政策措施包括：9月29日推出的5000亿元人民币准财政工具 以及10月17日宣布的地方政府债券发行增加5000亿元并提前下达2026年地方政府债券额度[33] 其他重要内容 * 历次五年规划目标演变显示经济增长目标从重速度转向重质量 研发支出年均复合增长率从"十二五"期间的12.0%降至"十四五"期间的7.0%以上 服务业占GDP比重和城镇化率的提升目标也被取消[12] * 创新逐渐成为核心驱动力 数字经济的核心产业占GDP比重目标被引入[12]

行业与公司 * 行业为半导体制造设备行业，特别是光刻技术领域[1] * 公司主要为佳能，其是纳米压印光刻技术最主要的商业推动者[9][11][14] * 其他相关公司包括ASML、Molecular Imprints Inc、Prinano、Nanonex和EV Group[9][13] 核心观点与论据 * **核心论点：NIL无法取代EUV光刻技术**，尽管理论上NIL在分辨率和成本上具有优势，但实际应用中存在无法克服的挑战[3][5][63] * **理论优势**：NIL理论上分辨率可匹配甚至超越EUV，且不受EUV的随机误差问题影响[45] 工具成本约为EUV扫描仪的十分之一，每片晶圆的加工成本约为EUV的四分之一[46] 功耗比EUV低90%，约为100千瓦，而EUV超过1兆瓦[48] * **实际挑战与论据**： * **掩模寿命是最大障碍**：当前NIL掩模寿命仅约50片晶圆，而光刻掩模寿命超过10万片晶圆，巨大的缺陷率和检查成本使其不经济[49] 掩模检查时间与掩模生产寿命相当，大规模部署检查设备不现实[50] * **套刻精度不足**：当前NIL的套刻精度比要求差约4倍，难以满足先进芯片关键层的要求[54][66] 其通过掩模计量技术仅能读取每个曝光场角落的标记，而ASML工具可读取多10倍的标记，校正能力更强[58] * **客户反馈负面**：关键潜在客户Kioxia和美光指出NIL存在缺陷率高、掩模成本和寿命等挑战，认为其尚未准备好用于先进芯片制造[62][63] * **其他技术挑战**：包括对准标记尺寸过大浪费晶圆面积[60] 掩模图案粗糙度可能导致芯片性能缺陷[61] 其他重要内容 * **佳能NIL工具细节**：佳能技术称为J-FIL，使用喷墨沉积光刻胶和紫外闪光固化[15][16] 工具架构为多单元设计，每单元最大吞吐量为每小时25片晶圆，市场推广为4单元组合达100片/小时[43] 对比ASML的DUV工具为330片/小时，EUV为220片/小时[44] * **掩模制造流程复杂**：采用主模板→子母版→工作模板的流程，因为电子束掩模写入每个工作模板速度太慢[29] NIL掩模需要直接写入与晶圆特征相同的尺寸，最先进芯片层可能需要20纳米特征，对掩模写入器要求极高[31][32] * **出口管制风险**：尽管NIL实际能力不及EUV，但其理论分辨率低于45纳米，受到美国出口管制，日本管制存在漏洞，可能被中国领先晶圆厂如中芯国际尝试获取[65][66][67] * **NIL的潜在应用领域**：在缺陷容忍度高、需要复杂3D图案的领域有成功可能，包括比特图案化媒体、MEMS器件，以及AR/VR超透镜[68] 超透镜可能是NIL的"杀手级应用"，但市场规模远小于先进逻辑和存储芯片[69] 可能被忽略的内容 * **工艺细节**：掩模压印时通过二氧化碳加压产生10微米的中心凸起，以确保接触的可重复性和对称性[19] 图案化后无需后烘烤，节省了部分时间和成本，但节省量小于总周期时间和成本的1%[22] * **技术演进背景**：佳能在2014年ASML开始向客户研发工厂交付EUV时收购MII，将NIL作为其深紫外光之后的下一代图案化技术，但这是一个错误的赌注[9][14]

技术突破 - 北京大学彭海琳教授团队通过冷冻电子断层扫描技术首次原位解析光刻胶分子在液相环境中的微观三维结构、界面分布与缠结行为 [1] - 该技术突破指导开发出可显著减少光刻缺陷的产业化方案 [1] - 光刻技术是推动集成电路芯片制程工艺持续微缩的核心驱动力之一 [1] 行业格局与前景 - 中国光刻胶产业已形成“多点开花，梯队突破”的格局 [1] - 行业增长受三重逻辑支撑：市场规模持续扩容，国产化替代空间广阔；技术突破打通产业化瓶颈；政策与需求双轮驱动，行业进入红利释放期 [1] - 中国光刻胶产业正从“技术突破期”迈向“规模化放量期”和“盈利能力兑现期” [1] 市场表现 - 截至2025年10月27日09:44，上证科创板半导体材料设备主题指数(950125)强势上涨3.80% [1] - 指数成分股艾森股份(688720)上涨11.45%，拓荆科技(688072)上涨6.57%，中微公司(688012)上涨5.36% [1] - 科创半导体ETF鹏华(589020)上涨3.84%，最新价报1.22元 [1] 指数与ETF构成 - 科创半导体ETF鹏华紧密跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 [2] - 上证科创板半导体材料设备主题指数选取科创板内业务涉及半导体材料和半导体设备等领域的上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年9月30日，该指数前十大权重股合计占比74.36%，包括中微公司、华海清科、拓荆科技等 [2]

专利预审服务整体表现 - 2025年前三季度武汉知识产权保护中心受理专利预审申请3698件 同比增长超三成[1] - 经预审推荐的专利中 9项发明专利先后斩获中国专利奖及湖北省高价值专利奖等殊荣[1] - 依托国家发明专利批量预审试点 批量预审授权率高达90%[3] 重点服务产业与企业案例 - 服务聚焦光电子信息 高端装备制造等重点产业领域[1][2] - 精测电子借助预审通道 118件发明专利快速落地 其晶圆外观检测产品已批量供应头部客户[2] - 中铁第四勘察设计院集团在钢轨打磨等领域的43件专利通过预审加速授权 支撑其技术入选全国专利转化优秀案例[2] - 武汉TCL集团工业研究院累计布局13件高价值专利 形成覆盖算法 架构 应用的立体化专利矩阵[3] 服务模式与机制创新 - 对重点产业 龙头企业和关键项目进行精准画像 引导企业布局核心专利[2] - 探索专精特新企业优先预审模式及强链护新预审专项服务 建立预审员与重点企业一对一联络机制[2] - 与审协湖北中心建立常态化沟通机制 针对疑难案件共同会诊 搭建预审与实审的质量桥梁[3] 服务成效与产业价值 - 专利预审服务直接促进企业市场竞争力提升[2] - 武汉TCL工研院攻克半导体显示领域核心技术难题 实现年节约人力成本超1亿元的产业价值跃升[3] - 企业凭借创新成果先后斩获湖北省高价值专利大赛银奖及长江经济带高价值专利转化运用大赛优秀奖[3]

AI行业前景与资本支出 - 华尔街观点认为对AI泡沫的担忧被夸大[1] - 当前AI热潮与互联网泡沫不同点在于需求未放缓且资本支出由自由现金流强劲的公司驱动[2] - 大型科技公司如Meta、亚马逊、谷歌等正利用自由现金流为资本支出提供资金[3] - ChatGPT用户数已突破8亿覆盖全球10%人口显示终端需求强劲[3] 半导体与设备行业 - 应用材料公司是半导体制造设备最大供应商在晶圆制造设备市场占有21%份额[16] - 应用材料公司受益于先进封装需求增长和芯片架构复杂化带来的晶圆制造设备支出增加[18] - 美光科技高带宽内存芯片季度环比增长50%正向英伟达供货[20] - 美光科技 forward市盈率仅11倍净利润率从18%提升至22%[20] - 美光科技在上一季度从三星手中夺取高带宽内存芯片市场份额[20] 稀有金属与材料 - MP Materials公司过去六个月股价上涨184%[9] - MP Materials公司正将稀土金属和电池磁体的加工制造业务回流美国[9] - 美国国防部与MP Materials达成协议并成为其最大股东[9] 航空与工业 - FTAI航空有限公司被分析师认为处于正确行业但图表显示存在风险[10] - Crossroads Capital预计FTAI航空第二季度营收增长42%并看好其向资本密集度更低商业模式转型[11] - FTAI航空专注于CFM56和V2500等老旧发动机机队受益于全球航空业复苏[12] 汽车后市场 - AutoZone公司同店销售额增长70个基点今年新开304家门店[13] - AutoZone公司通过扩大库存"megahub"地点和投资分销中心及IT来推动市场份额增长[13] 数据中心与能源 - 数据中心目前消耗美国4%的能源供应预计到2028年将跃升至12%[14] - AI革命处于早期阶段资本支出前置但真正瓶颈将是能源而非资本支出[15]

政策面 - 四中全会审议通过的“十五五”规划建议将科技创新和新质生产力推至核心位置，为AI算力、半导体、低空经济等前沿领域指明方向 [3] - 政策转向“进攻”，半导体领域受原产地新规支撑，国内晶圆厂订单显著增长，科创债半年发行近万亿元为科技企业研发输血 [3] - 下周需重点关注针对战略性新兴产业的政策细则和资金扶持落地情况 [3] 资金面 - 上证指数创阶段性新高但成交额一度缩量至1.67万亿元，市场呈现缩量震荡 [4] - 北向资金三季度向电子行业投入1446亿元，重点增持科创板半导体及AI硬件公司，例如北方华创持股比例接近25% [4] - 融资客上周净买入211亿元，接近历史纪录水平 [4] - 内资主力采取“攻守兼备”策略，一方面布局科技成长股，另一方面配置银行、煤炭等高股息板块作为防御 [4] - 资金面预计改善，央行将于10月27日进行9000亿元MLF操作（连续第八个月加量续作），美联储利率决议可能释放宽松信号，有助于吸引外资流入 [4] 技术面 - 上证指数面临3965点关键阻力位，若能带量突破则上看4000点，若失守3944点的5日均线支撑则可能回踩3900点 [5] - 创业板指本周上涨8.05%，但主力资金净流出超过600亿元，短期面临调整压力 [5] - 科创50指数受半导体行业景气度支撑技术面较强，但需警惕高估值风险 [6] 板块机会 - AI与半导体板块存在机会，光刻胶国产化突破带动相关企业涨停，存储芯片持续涨价，端侧AI向消费电子、机器人领域延伸推动硬件需求 [7] - 高端制造与资源品板块受益于全球制造业复苏，铜、铝、锂等有色金属价格上涨，工程机械龙头海外订单环比增长30%，“出海”逻辑坚实 [8] - 防御互补板块如煤炭、银行提供高股息，在震荡市中具备配置价值，适合稳健型投资者 [9] 操作策略 - 短线交易者建议仓位控制在5-7成，留3成预备队，可关注半导体、AI硬件板块回踩10日线的分批布局机会 [10] - 中长线投资者建议保持6-8成仓位，围绕“十五五”规划主线，布局估值合理的半导体设备龙头及业绩转暖的消费电子企业 [11] - 风控方面需设置10%止损线，密切关注美股波动、中美谈判进展及月末集中发布的三季报，规避业绩预告含糊的公司 [12]

公司业务概况 - 博通是一家业务范围远超人工智能的综合性企业，其产品线包括大型机硬件和软件、通过收购VMware获得的虚拟桌面软件、网络安全软件以及其他多种产品线[3] - 公司的人工智能基础设施产品主要有两大类：连接交换机以及定制人工智能加速器芯片（XPU）[4][6] - 尽管业务多元，但驱动公司增长的核心部门是其人工智能部门，而非其他业务分部[3] 人工智能业务战略与市场定位 - 博通通过直接与人工智能超大规模企业合作，针对特定工作负载设计芯片，从而能够为客户生产更强大且更便宜的芯片[7] - 公司的定制人工智能加速器芯片作为英伟达GPU的替代方案，正变得越来越受欢迎[1][9] - 这种定制化策略解决了英伟达GPU因高度灵活性可能带来的成本浪费问题，因为多数人工智能数据中心仅处理一种工作负载[6] 财务表现与估值 - 在2025财年第三季度（截至8月3日），公司总收入为160亿美元，其中52亿美元来自人工智能产品线[12] - 人工智能业务收入以63%的速度增长，是公司明确的增长驱动力[12] - 公司股票当前价格为354.13美元，单日上涨2.86%或9.84美元，市值达到16720亿美元[5] - 尽管公司整体增长率相对较慢，为22%，但其股票远期市盈率超过50倍[10] 客户与合作动态 - 博通近期与OpenAI宣布了一项价值100亿美元的芯片合作协议，显示出其芯片日益增长的影响力[9] - 除OpenAI外，市场普遍认为其客户还包括Alphabet、Meta Platforms以及字节跳动等主要科技公司[9] - 公司通常不公开客户身份，但市场存在关于第五个神秘客户下达100亿美元芯片订单的猜测[9] 行业趋势与增长前景 - 人工智能军备竞赛持续进行，真正的投资效益目前体现在人工智能基础设施领域[1] - 随着竞赛加剧，有限的能源资源将迫使企业转向更强大、成本更低的解决方案，以便将资金投入到其他领域（如电力容量建设），这一趋势对博通有利[10] - 随着公司业务进一步向人工智能集中，其整体增长率有望加速，从而可能支撑当前较高的估值[12]

技术突破 - 北京大学团队首次通过冷冻电子断层扫描技术原位解析光刻胶分子在液相环境中的微观三维结构、界面分布与缠结行为 [1][3] - 该技术将光刻胶在显影液中的状态快速冷冻至玻璃态进行“定格”，并通过三维重构算法获得分辨率优于5纳米的高分辨率三维视图 [3] - 该方法一举解决了传统技术无法原位、三维、高分辨率观测光刻胶微观行为的三大痛点 [3] 产业意义与应用前景 - 该研究精准掌握了光刻胶在液体中的微观行为，将显著减少光刻缺陷，推动光刻、蚀刻、清洗等先进制造环节的良率提升 [4] - 光刻工艺耗时占集成电路制造总耗时的50%左右，成本约占集成电路生产成本的1/3 [4] - 冷冻电子断层扫描技术为在原子/分子尺度上原位研究液体环境中的化学反应提供了通用工具，其意义远超光刻领域本身 [4] 光刻胶市场 - 2023年中国光刻胶市场规模约为109.2亿元，2024年增长至114亿元以上 [5] - 预计到2025年，中国光刻胶市场规模可达123亿元，KrF光刻胶等中高端产品国产替代进程正在加快 [5] - 光刻胶可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和PCB光刻胶，其中半导体光刻胶的技术壁垒最高 [4] 光刻机国产化进程 - 中国光刻机国产化进程加快，但在高端光刻机技术方面仍受制于国外供应商 [6] - 光刻机产业链涵盖上游设备及配套材料、中游系统集成和生产、下游应用三大环节 [6] - 国内在光刻机各细分技术领域均有技术储备，例如科益虹源研发248nm和193nm准分子激光器，国望光学研发90nm节点ArF光刻机曝光光学系统等 [7] 产业链相关公司 - 光刻机产业链中技术积累较深或已进入核心供应链的厂商包括芯碁微装、富创精密、炬光科技、赛微电子、波长光电等 [6] - 在光源领域，福晶科技、茂莱光学等公司有所布局；在整机领域，上海微电子、奥普光电等公司有所涉及 [6]

宏观经济与市场环境 - 美国9月通胀同比上涨3%，核心通胀放缓至3%，数据低于预期，增强了市场对美联储即将降息的预期[1] - 通胀数据疲软及汽车行业强劲的盈利推动主要股指创下历史新高[1] - 市场未来关注焦点包括通胀回落的持续性、美联储降息时间表的确认以及可能扰乱牛市行情的贸易或财政政策进展[2] 看涨个股与驱动因素 - Beyond Meat公司通过债务置换将约11.5亿美元2027年到期零息可转换票据转换为2.025亿美元2030年到期票面利率7%的票据，并发行约3.26亿股新股，消除了约97%的旧票据，极大降低了近期破产风险，但导致现有股东股权被严重稀释，债券持有人现拥有公司约81%（最高可能达88%）的股份，股价随后上涨超过24%[3] - 英特尔公司第三季度营收达136.5亿美元，调整后每股收益为0.23美元，均超预期，公司首席执行官表示人工智能正在加速对计算能力的需求，推动股价上涨[4] - Alphabet公司股价在盘后交易中上涨，原因是初创公司Anthropic宣布计划显著扩大对谷歌云基础设施的使用，获得了超过100万个谷歌TPU芯片和超过1吉瓦的算力支持，巩固了公司在人工智能和云计算领域的领导地位[5] - 当周其他表现强劲的公司包括Beyond Meat、Oklo、Plug Power、Deckers Outdoor和QuantumScape，它们均因财报超预期或其他积极因素而受到投资者追捧[5] 看跌个股与风险因素 - Newmont公司第三季度营收为55.2亿美元，每股收益为1.71美元，均超预期，但黄金产量下降4%至142万盎司，金矿品位下降，尽管现金流强劲，市场对未来不利因素的担忧导致股价下跌[6] - AST SpaceMobile公司宣布进行约5亿美元2032年到期的可转换票据发行（另附13天内增发7500万美元票据的选择权），同时启动对最多1.35亿美元现有票据的并发回购，此举引发了投资者对股权稀释和融资风险的新担忧，股价在盘后交易中下跌[7] - Invesco WilderHill清洁能源ETF年内上涨44%，表现超过了VanEck半导体ETF和英伟达公司，尽管特朗普政府试图取消清洁能源税收抵免并阻止在联邦土地上的太阳能和风能项目[8] - 当周其他表现疲软的公司包括AppLovin和Netflix，后者经历了自2022年以来最糟糕的单日表现，股价下跌10%[9]