报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，如钢铁行业的马钢股份（0323.HK）为中性，鞍钢股份（0347.HK）为买入；煤炭行业的中国神华（1088.HK）为中性，中煤能源（1898.HK）为卖出等 [10]。 报告的核心观点 - 5月中国基础材料市场情况整体低于预期，终端用户订单环比持平，弱于以往季节性表现 [1][13][14]。 - 基础设施复苏暂停，资金缺乏和水泥发货量疲软，地方政府专项再融资债券发行减速 [14]。 - 关税对下游活动的影响传导至上游，但程度有限，中国金属需求削减幅度小于预期 [14]。 - 不同材料表现各异，如钢铁生产削减进入准备阶段，煤炭需求和价格疲软，水泥情况突然恶化，铝/氧化铝受几内亚铝土矿供应中断影响，铜需求比预期更有韧性，锂供应过剩增加，纸包装发货情况改善 [1][77][108][124][138][153][169][185]。 根据相关目录分别进行总结 中国基础材料 - 覆盖总结 - 对钢铁、煤炭、水泥、基础金属、锂、纸等行业多家公司给出目标价格、交易评级、估值指标等信息，如鞍钢股份（0347.HK）目标价2.40港元，评级买入；中国神华（1088.HK）目标价29.50港元，评级中性等 [10]。 商品价格表 - 提供了多种商品2016 - 2027年的价格预测及同比变化，如铝、铜、镍、黄金、石油、铁矿石等，展示了不同时间段价格走势和波动情况 [11]。 中国基础材料监测（2025年5月）：低于预期 - 终端用户订单环比持平，弱于季节性，基础设施复苏暂停，关税影响传导至上游但程度有限，金属需求削减小于预期 [1][13][14]。 - 渠道检查显示，终端用户订单趋势稳定，基本材料订单趋势疲软，库存方面，煤炭/纸高于正常水平，铁矿石/炼焦煤/钢铁/氧化铝/建筑材料正常，铝/铜/旧瓦楞纸箱/成品低于正常水平 [15][16][18][19]。 中国下游需求快照 - **基础设施**：1 - 4月基础设施固定资产投资（不含水/电力供应）同比增长5.8%，4月增长5.8%；地方政府专项再融资债券发行5月大幅减速；2025年初以来建设项目开工率反弹，但5月有疲软迹象 [35][37][39]。 - **房地产**：1 - 4月住宅销售面积同比下降2.1%，4月下降2.4%；新开工面积1 - 4月同比下降23.8%，4月下降22.1%；施工面积截至4月下降9.8%；竣工面积1 - 4月同比下降16.9%，4月下降28.2% [43][47]。 - **传统制造业**：白色家电3月产量同比增长9.6%，3月增长8.0%；空调3月产量同比增长10.3%，3月增长11.9%；汽车4月产量同比增长10.9%，4月增长8.9%；机床3月产量同比增长16.0%，3月增长24.3% [50][52][54][56]。 - **先进制造业**：太阳能3月新增装机容量同比增长124%，1 - 3月增长62.6%；新能源汽车3月产量同比增长46.5%，1 - 3月增长49.9%；电网投资3月同比增长19%，1 - 3月增长25%；电动汽车电池4月产量同比增长62.3%，1 - 4月增长64.6% [59][61][63]。 - **电力、运输和出口**：3月货运量同比增长5.3%，1 - 3月增长5.0%；4月发电量同比增长0.9%，1 - 4月增长0.1%；中国至美国集装箱船吨位有一定变化 [68][72][71]。 钢铁 - 5月多数钢厂远期订单环比持平，符合季节性，当前建筑用钢需求同比下降14.3%，扁钢需求下降0.9% [77]。 - 汽车和家电行业订单季节性走弱，基础设施和可再生能源稳定，出口商品负面影响开始改善，部分高端钢材产品订单增加 [78]。 - 国有企业钢厂确认钢铁生产削减已下达至地方政府层面，但未分配到个别钢厂，多数钢厂计划5月产量环比稳定，17%的钢厂产量环比上升，钢厂钢材产品库存为440万吨，环比下降5% [79]。 - 国内销售单位毛利大多稳定在140 - 160元/吨，出口利润环比略降至150 - 160元/吨 [80]。 钢铁制造原材料 - 5月中旬港口铁矿石日卸货率为340万吨/天，生铁日产量为250万吨/天，当周同比平均增长3% [93]。 - 钢厂和贸易商认为铁矿石和炼焦煤市场平衡，钢厂库存处于低位且无改变计划，贸易商认为铁矿石需求稳定，价格预期在85 - 100美元/吨，若钢铁生产削减，价格可能降至80 - 90美元/吨或更低 [94]。 煤炭 - 煤炭生产商需求环比下降，弱于正常季节性，5月日电力消耗环比持平或下降，电力用煤需求低于预期，非电力终端市场需求稳定 [108]。 - 部分主要独立发电商库存约20 - 30天，环比持平或增加，进口煤因价格优势减弱而减少 [109]。 - 2025年合同煤价可能维持在675元/吨，但现货价格低于合同价带来挑战，5月中旬非电力下游生产商支付的煤价为580 - 730元/吨，环比下降20 - 30元/吨 [110]。 水泥 - 5月中旬水泥、预拌混凝土和玻璃生产商日发货量环比持平或下降，弱于正常季节性，高频行业水泥发货量当周同比下降12%，主要生产商同比下降15 - 20% [124]。 - 基础设施项目新开工和在建项目趋势较弱，资金是关键制约因素，陕西地区需求同比稳定 [125]。 - 广东/广西计划停产天数增加1 - 2天，其他地区持平，5月16日筒仓库存为58 - 75%，去年同期为58 - 78%，4月下旬以来部分地区价格下降5 - 20元/吨，5月中旬单位毛利估计为38 - 63元/吨 [126]。 铝/氧化铝 - 铝加工商订单环比持平或下降，弱于正常季节性，5月终端需求同比下降3% [138]。 - 太阳能行业订单减少，建筑和汽车/电动汽车需求稳定，电网和制成品出口改善，部分半制成品铝产品出口订单恢复 [139]。 - 4月底氧化铝运营产能净减少600万吨至8200万吨，5月16日几内亚政府暂停三家中国生产商铝土矿运营，产能4000万吨，占中国铝土矿供应的18% [140]。 - 估计铝价差为5780元/吨，环比增长8.4% [141]。 铜 - 铜加工商订单环比下降，弱于正常季节性，5月终端需求同比增长15%（调整后增长9%） [153]。 - 家电、电子和可再生能源需求疲软，电网和基础设施稳定，部分加工商在铜价回升后订单放缓，5月需求部分受东南亚紧急订单支撑 [154]。 - 5月中旬中国铜库存（上海期货交易所、保税仓库和社会库存）环比减少18.5万吨，比以往季节性多减少10万吨，废铜供应紧张，4月冶炼厂废铜使用率为15% [155]。 - 5月16日国内精炼铜现货升水增至445元/吨，粗炼/精炼费降至 - 43美元/吨，环比下降8美元/吨 [156]。 锂 - 4月国内需求持平，预计5月略有改善，符合季节性，5月阴极产量环比增长4%（同比增长36%） [169]。 - 电池生产商预计5月产量略有增加，6月持平，阴极生产商5月生产计划持平，部分电池生产商有出口紧急订单，将用现有库存完成 [170]。 - 估计4月中国锂市场供应过剩33%，5月可能维持，电池供应链隐含锂化学品库存环比增加23400吨，截至4月底达到705400吨碳酸锂当量 [171]。 - 5月16日中国碳酸锂价差持平，亚洲氢氧化锂到岸价差环比改善，主要受锂辉石价格下降推动 [172]。 纸包装 - 5月中旬造纸厂发货量环比持平或上升，符合正常季节性 [185]。 - 发货量上升主要受下游纸箱制造商为618购物节补货和中美“互惠”关税降低后需求改善推动，4月和5月初订单受关税间接出口影响，过去一周部分恢复 [186]。 - 部分造纸厂在劳动节假期后重启生产，4月底约110万吨新产能投产，占行业的1%，估计ND Paper单位净利润为122元/吨，高于上半年预期 [187]。

报告行业投资评级 钢铁行业 - 鞍钢股份（H股）：买入 [10] - 鞍钢股份（A股）：中性 [10] - 宝钢股份：买入 [10] - 马鞍山钢铁股份（H股）：中性 [10] - 马鞍山钢铁股份（A股）：卖出 [10] 煤炭行业 - 中国神华（H股）：中性 [10] - 中国神华（A股）：中性 [10] - 中煤能源（H股）：卖出 [10] - 中煤能源（A股）：卖出 [10] - 兖州煤业股份（H股）：中性 [10] - 兖州煤业股份（A股）：卖出 [10] 水泥行业 - 海螺水泥（H股）：买入 [10] - 海螺水泥（A股）：买入 [10] - 金隅集团（H股）：中性 [10] - 金隅集团（A股）：卖出 [10] - 中国建材：买入 [10] - 华润水泥控股：买入 [10] - 西部水泥：中性 [10] 基本金属行业 - 中国铝业（H股）：买入 [10] - 中国铝业（A股）：中性 [10] - 中国宏桥：中性 [10] - 江西铜业股份（H股）：买入 [10] - 江西铜业股份（A股）：买入 [10] - 五矿资源：买入 [10] - 洛阳钼业（H股）：买入 [10] - 洛阳钼业（A股）：买入 [10] - 紫金矿业（H股）：买入 [10] - 紫金矿业（A股）：买入 [10] - 招金矿业：买入 [10] 锂行业 - 赣锋锂业（H股）：中性 [10] - 赣锋锂业（A股）：卖出 [10] - 天齐锂业（H股）：卖出 [10] - 天齐锂业（A股）：卖出 [10] - 雅化集团：卖出 [10] - 永兴材料：卖出 [10] - 盐湖股份：卖出 [10] - 华友钴业：卖出 [10] - 格林美：中性 [10] 造纸行业 - 玖龙纸业：中性 [10] - 太阳纸业：卖出 [10] 报告的核心观点 - 5月中旬反馈显示终端用户订单环比持平，弱于以往季节性 基础设施复苏暂停，资金不足和水泥发货疲软，地方政府专项再融资债券发行减速 关税影响向上游传导但程度有限 供应链部分用非中国生产替代输美中国货物，中国金属需求削减小于担忧 低关税后急单有限，多由东南亚驱动和国内成品去库 供应端，钢铁减产进入准备阶段 次现金成本价格和几内亚铝土矿供应中断或缓解氧化铝供应过剩 高频数据显示，中国水泥和建筑钢材需求同比降12 - 14%，扁钢和铝降1 - 3%，铜增9% 近期，钢铁和水泥利润率/价格稳定，铝和铜改善，煤炭和锂走弱 [1][15][16] 根据相关目录分别进行总结 中国基础材料覆盖总结 - 报告列出钢铁、煤炭、水泥、基本金属、锂、造纸等行业多家公司的目标价格、交易评级、市值、每股收益、市盈率、净资产收益率等指标 [10] 商品价格表 - 展示基础金属、大宗商品和能源商品、中国价格等各类商品2016 - 2027年预测价格及同比变化，如铝、铜、镍、氧化铝、黄金、石油、铁矿石、煤炭、钢铁等 [12] 中国基础材料监测（2025年5月） - 月度监测通过对超60个行业联系人调查，跟踪远期订单趋势和生产商及终端用户库存水平 5月中旬反馈终端用户订单环比持平，弱于季节性 基础设施复苏暂停，关税影响向上游传导程度有限 供应端钢铁减产准备中，几内亚铝土矿供应中断或缓解氧化铝过剩 高频数据显示不同金属需求变化 近期部分商品利润率/价格有不同表现 [14][15][16] 中国下游需求快照 - 基础设施 - 2025年前4个月基础设施固定资产投资（不含水/电力供应）同比增5.8%，4月增5.8% 5月地方政府专项再融资债券发行急剧减速 传统项目在基础设施中权重低于过去但近期稳定 2025年初以来建设项目开工率反弹，但5月有走弱迹象 [39][41][43] 中国下游需求快照 - 房地产 - 2025年前4个月住宅销售面积同比降2.1%，4月降2.4% 前4个月新开工面积同比降23.8%，4月降22.1% 截至4月，在建面积降9.8%或6.72亿平方米 前4个月竣工面积同比降16.9%，4月降28.2% [47][51] 中国下游需求快照 - 传统制造业 - 2025年前3个月白色家电产量同比增9.6%，3月增8.0% 前3个月空调产量同比增10.3%，3月增11.9% 前4个月汽车产量同比增10.9%，4月增8.9% 前3个月机床产量同比增16.0%，3月增24.3% [55][57][59][61] 中国下游需求快照 - 先进制造业 - 2025年前3个月太阳能装机量同比增62.6%，3月增124% 前3个月新能源汽车产量同比增49.9%，3月增46.5% 前3个月电网投资同比增25%，3月增19% 前4个月电动汽车电池产量同比增64.6%，4月增62.3% [64][66][68] 中国下游需求快照 - 电力、运输和出口 - 2025年前3个月货运量同比增5.0%，3月增5.3% 前4个月发电量同比增0.1%，4月增0.9% 展示集装箱船离港吨位和部分产品出口量同比增长情况 [73][77] 钢铁：减产准备中，出口急单再现 - 5月多数钢厂远期订单环比持平，符合季节性 高频数据显示建筑钢材需求同比降14.3%，扁钢降0.9% 汽车和家电用钢订单季节性走弱，基础设施和可再生能源稳定 5月起出口商品负面影响显现但有改善迹象 中美关税降低后部分高端钢材订单增加，东南亚出口回升 国企钢厂减产已下达地方但未分配到厂 多数钢厂5月计划稳定生产，17%增产 钢厂钢材库存440万吨，环比降5% 国内销售单位毛利稳定在140 - 160元/吨，出口利润环比略降至150 - 160元/吨 [81][82][83][84] 炼钢原材料：若减产实施价格或低于80 - 90美元/吨 - 5月中旬港口铁矿石日卸货量340万吨/天，生铁日产量250万吨/天，5月16日当周同比增3% 钢厂和贸易商认为铁矿石和炼焦煤市场平衡 5月主要煤炭生产商国内清洁煤价格环比基本稳定 钢厂铁矿石和炼焦煤库存低，无调整计划 贸易商称铁矿石需求稳定，交易环比持平，价格预期85 - 100美元/吨，若减产或降至80 - 90美元/吨以下 [98][99]

纪要涉及的行业 涵盖石油、天然气、基础金属、贵金属、农业等多个大宗商品行业 纪要提到的核心观点和论据 石油市场 - **需求与库存**：4月需求疲软延续至5月，全球石油液体库存增加；截至5月13日，全球石油需求同比增加440kbd，平均为103.6mbd，但仍低于预期240kbd，不过较前一周改善200kbd；5月第二周，全球液体库存增加38mb，主要因原油库存增加44mb，自2月低点以来，全球原油库存已增加近200mb [5][6] - **价格与市场差异**：自1月中旬以来原油价格下跌22%，但精炼产品价格和炼油利润率保持稳定，美国汽油裂解价差和即期价差飙升；美国和欧洲炼油产能结构性缩减，2025年宣布关闭800kbd，2026年关闭145kbd，导致原油和精炼油产品市场出现差异；美国西海岸近期炼油厂关闭造成汽油短缺，从其他地区吸引供应；预计原油和精炼产品价格及裂解价差在2025年第二季度保持韧性，下半年恶化 [5] 基础金属市场 - **价格影响因素**：美中贸易缓和超预期，降低衰退概率，减少基础金属需求和价格的下行风险；基于此宏观变化，上调近期基础金属价格预测；不过，虽短期内价格可能因中国需求前置延长而上涨，但对这种延长的持久性持谨慎态度，预计2025年下半年需求回落，如铜等金属的微观基本面将随之放松，价格面临回调压力 [2][8][10] 农产品市场 - **资金流向与价格展望**：短期内农产品市场资金流向更可能受基本面驱动，但美中贸易协议或美国增长前景大幅提升等宏观事件将成为商品指数和农产品资金流入的主要催化剂；看好CBOT玉米价格反弹，认为ICE 11糖市场风险偏向上行，对小麦持友好态度，关注空头回补，目前对大豆持中性态度，对ICE 2棉花持积极态度 [10] 天然气市场 - **供应与价格**：主要天然气盆地钻机数量增加，如马塞勒斯/尤蒂卡增加1台，哈尼斯维尔保持36台不变，因2026年日历价格约为4.3 - 4.4美元/百万英热单位，有利于增加天然气活动 [10] 商品市场整体 - **市场定位与资金流动**：全球商品市场未平仓合约价值在美中贸易谈判前回升4%（530亿美元），达到1.43万亿美元的一个月高位；基于合约的资金流入增加至7周高位，其中近150亿美元流入金属市场，85亿美元流入农产品市场，能源市场未平仓合约价值增长主要受价格驱动 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师信息**：列出了Natasha Kaneva、Tracey Allen、Gregory C. Shearer等多位分析师的联系方式和所属机构 [3][4] - **相关研究报告**：列举了众多相关研究报告，如《China Metals Activity Tracker》《EMEA Gold Miners》《Global LNG Analyzer》等，涉及不同时间和不同大宗商品领域的研究 [19][20] - **价格预测**：给出了2025 - 2026年各季度和年度的全球大宗商品价格预测，包括能源（WTI原油、布伦特原油、美国天然气等）、基础金属（铝、铜、镍等）、贵金属（黄金、白银、铂金等）、农产品（小麦、玉米、大豆等）的价格 [17] - **公司及地区监管信息**：详细说明了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体、监管机构以及研究材料的分发规定等信息 [62][64][65] - **免责声明**：包含研究报告的各种免责声明，如信息来源可靠性、意见时效性、投资建议适用性、交易利益冲突等方面的说明 [83][84]

黄金市场分析 - 国际金价于3月31日亚洲早盘冲至3100美元新高 若以特朗普当选时低点2590美元为基准叠加25%关税影响 理论目标位可达3250美元 短期或冲击3200美元后进入整固阶段 [4] - 金价突破3000美元后市场预期需消化 但实际继续冲高至3100美元 显示市场尚未出现极端贪婪情绪 央行购金量将成为二季度关键变量 [4][27] - CFTC数据显示截至3月25日 COMEX黄金基金净多头599吨 环比降3.7% 多头与空头同步减少3.7% 净多持仓为2019年峰值908吨的66% 年初至今金价累计上涨15.1% [5][9] 贵金属期货持仓动态 - 白银基金净多头7214吨 环比降7.7% 为历史峰值46% 年初银价累计涨16.8% 但基金多头仓位增幅达59.4% 空头仓位缩减31.4% 显示杠杆资金分歧加剧 [5][9][14] - 铂金基金净多头锐减76%至6吨 空头仓位单周暴增41% 钯金连续125周维持净空头创纪录 净空35吨环比增2% 反映工业贵金属承压 [5][10][16] - 铜期货年初净多头由负转正 但市场担忧2024年或是铜价最后强势年 因中国中游制造商成本压力或催生铝替代需求 [21][17] 市场联动指标 - 金价/北美金矿股比率回升至17.6X 年初累降8.8% 但矿业股连续三年跑输实物黄金 ESG投资趋势或持续压制板块估值 [23] - 金银比指数90.3 年初微降0.6% 但连续两年白银表现弱于黄金 显示风险偏好维持低位 与2020年新冠危机时120倍峰值仍有距离 [25] - 美联储利率期货显示6月降息概率升至77.6% 市场预期全年最多8次降息 但历史表明远期预测准确率偏低 [26][28] 宏观政策影响 - 特朗普政策组合矛盾（加关税+促降息）或加剧联储决策压力 关税通胀与货币通胀分化可能引发美经济硬着陆风险 [29][30] - 若美股4-5月大幅回调 黄金与传统避险资产联动性或减弱 3月美股下跌时金价逆势上涨的异常表现或难持续 [4][28] - 地缘政治风险升级可能延长贵金属牛市周期 俄乌局势缓和后美国战略重心转移或催生新摩擦点 [27][29]