报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对于亚洲除中国外（AXC）经济体而言，为避免美国关税而与中国脱钩几乎不可能，因为中国是关键市场、重要供应商和外国直接投资（FDI）流入的重要来源，若实施限制措施，将对该地区高度依赖贸易的增长模式造成重大打击 [1][5] - 美国可能要求AXC经济体采取措施限制与中国的经济往来，但这些经济体实施贸易限制困难重重，且可能引发供应链中断、通胀上升以及中国的反制措施 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体可能被要求对中国采取限制措施 - 可能被美国要求采取限制措施的经济体需同时满足与美国有较大贸易顺差、与中国有较大贸易逆差，越南、泰国和印度符合这一标准，但实施关税限制难度大 [8] - 亚洲除中国外贸易顺差排名前四的经济体中，日本、韩国和中国台湾与美国和中国均有贸易顺差，对中国进口商品加征关税不太可能 [8] 不可低估中国在该地区的作用 - 中国是AXC出口的关键市场，除中国和中国香港外，亚洲对美国出口占比最高为17.5%，中国紧随其后为16.6%，12个AXC经济体中有7个与中国存在贸易逆差 [10] - 中国是该地区重要的投资者，占该地区FDI流入的7.9%，东盟经济体对中国FDI流入的依赖程度高于日本、韩国、中国台湾和印度 [11] - 中国是关键商品供应商，在许多关键出口领域占据重要市场份额，占全球制造业价值链相关产出的41%，该地区依赖从中国进口廉价消费品，对中国加征关税将破坏跨境生产网络并导致通胀上升 [12] 评估实施潜在措施的可能性 对中国加征关税 - 美国可能要求其他亚洲经济体提高对中国的关税，但鉴于中国在制造业全球价值链中的深度嵌入，这对其他亚洲经济体构成重大挑战 [16] - 亚洲区域内贸易和制造业联系紧密，区域内贸易从2017年的3.3万亿美元稳步增长至目前的4.4万亿美元，中国占全球制造业价值链相关产出的41% [17] - 对中国进口商品加征关税可能导致通胀压力和国内制造业部门的混乱，即使是与中国有贸易顺差的经济体也可能面临中国的报复 [18] 限制来自中国的投资 - 限制来自中国的投资对东盟经济体更具挑战性，中国对东盟的直接投资占其FDI流入的11%，且近年来东盟在中国对外直接投资中的份额从2018年的15%上升至2023年的20% [37] - 其他亚洲经济体对中国投资的依赖程度较低，日本、韩国、中国台湾和印度累计的中国FDI流入占GDP的比例较小，且近年来对中国的FDI流出也有所下降 [38] 限制来自中国的转运 - 美国希望限制中国通过第三经济体向美国的转运，但越南、泰国和印度的贸易数据显示，其与中国的高额贸易逆差反映了对中国投入品的高度依赖，而非转运贸易 [51] - 以越南为例，其在光学、摄影和精密仪器领域与美国的贸易顺差增加与与中国的贸易逆差增加相匹配，反映了对中国投入品的依赖，部分产品类别贸易逆差增加但对美贸易顺差未增加，表明是为满足国内需求 [52] - 以印度为例，其在手机及零部件、机械和运输设备领域与中国的贸易逆差增加远大于与美国的贸易顺差增加，反映了对中国投入品的依赖，用于国内生产和非美国市场出口 [53]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度实现收入3.07亿美元，较去年同期增长41%，归因于并购和资本市场业务增长 [6] - 第一季度薪酬费用率为69%，非薪酬费用率为19%，非薪酬费用同比增长主要因客户会议投资增加，预计全年非薪酬费用增长约15% [6][7] - 本季度企业基础税率为29.5%，加上股权奖励归属的离散税收优惠后，本季度实现整体净税收优惠 [8][9] - 董事会宣布每股0.65%的定期季度股息，公司保持无债务的强劲资产负债表 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 并购和资本市场业务推动收入增长，第一季度收入同比增加 [6] - 重组业务第一季度表现平稳，近期市场不确定性使融资相关讨论增多，尚未明显转向重组业务 [24][27] - 私人基金咨询业务持续投资，有高级银行家领导团队，还有大量高级人才储备，目标是成为该领域市场领导者 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月2日后资本市场新的波动使并购交易活动放缓，积压订单减少，目前积压订单从3.31亿美元下降 [11][21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续投资私人基金咨询业务，招聘高级人才，目标是成为市场领导者 [12] - 注重招聘其他战略重要领域人才，如欧洲技术和商业服务领域董事 [13] - 公司保持无债务的强劲资产负债表，相比高杠杆大银行更具吸引力，有望吸引人才 [67][69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度新业务发起和业务管道创纪录，但4月2日后资本市场波动使并购活动放缓，认为这是暂时现象 [10][11] - 相信政策有结果后，并购业务将迅速恢复，公司积极招聘为未来业务做准备 [49][52] 其他重要信息 - 技术团队自2023年引入后表现出色，增加了与赞助商的沟通和业务机会，能源团队也有显著积压订单和进展 [102][106] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 积压订单取消和推迟情况及影响因素 - 部分积压订单流失，积压订单从3.31亿美元下降，多数交易是延迟而非取消，战略投资者可能更快放弃受供应链影响交易，赞助商倾向于搁置项目，部分交易已搁置 [19][21] 问题2: 重组业务情况及新任务趋势 - 第一季度重组业务平稳，4月2日后市场不确定性使融资讨论增多，尚未明显转向重组业务，融资是主要讨论内容 [24][27] 问题3: 不同地区、投资者类型和交易规模受市场波动影响差异 - 欧洲受影响较小，交易表现较好，无供应链问题；亚洲情况因地区而异，日本市场乐观，中国市场有待解决问题；交易受供应链影响程度比投资者类型和交易规模更关键 [36][38] 问题4: 类似当前外生冲击下，CEO恢复并购交易的平均时间 - 认为此次冲击是短期的，政策有结果后并购将迅速恢复，公司积极招聘表明对未来业务乐观 [49][52] 问题5: 经济疲软时重组业务收入轨迹 - 认为主要是债务管理活动，当前赞助商交易股权占比高，可通过私人资本或替代来源解决资金问题，除非长期关税问题严重扰乱全球秩序 [56][58] 问题6: 本季度收入按并购、资本市场和重组业务的拆分 - 约三分之二来自并购业务，三分之一来自资本市场和重组业务，后两者可合并看待 [61] 问题7: 招聘环境改善情况及是否加大招聘力度 - 近三周招聘情况无显著变化，公司无债务且资本充足，相比高杠杆大银行更吸引人才，将积极推进私人基金咨询业务招聘 [66][69] 问题8: 保持薪酬比率所需的收入增长水平 - 因市场不确定性和诸多可变因素，不提供具体算法，目标是在发展业务同时降低薪酬比率 [73][75] 问题9: 第二季度收入潜力及与第一季度对比 - 部分交易推迟或取消，业务管道较3月31日有所下降，但已宣布的交易仍会在第二季度完成，情况并非灾难性，但不如预期 [81][83] 问题10: 市场困难时保护利润率、投资人才和保留人才的策略 - 不会放缓私人基金咨询业务发展，会努力保留优秀人才，对公司各业务领域表现满意，认为当前政策问题不会导致业务长期恶化 [87][90] 问题11: 第一季度薪酬比率是否基于全年收入假设及后续变化 - 第一季度69%的薪酬比率是基于目前所知情况的最佳估计，包括招聘计划，会随情况变化而调整 [93][98] 问题12: 2023年引入的技术团队表现及与整体并购业务对比 - 技术团队表现出色，增加了与赞助商的沟通和业务机会，能源团队也有显著进展 [102][106] 问题13: 第一季度退休合格银行家加速归属对薪酬费用的美元影响 - 第一季度固定薪酬比率通常较高，约为正常季度两倍，公司会在全年平衡固定和可变薪酬比例 [108]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济虽暂时远离衰退边缘但仍未脱离困境，衰退风险仍高，市场对衰退风险定价不足，投资应采取防御和多元化策略 [1][7][9] - 关税冲击使美联储面临两难困境，若衰退美联储可能大幅降息，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] - 关税政策促使美元贬值，投资者有减少美国资产配置的趋势，全球其他地区政策宽松路径更清晰 [22][26][28] - 市场对冲下行风险难度增加，投资决策应等待数据揭示衰退风险 [35][39] 根据相关目录分别进行总结 远离悬崖但未脱离困境 - 4月9日关税暂停缓解金融环境收紧，使美国经济暂离衰退边缘，但贸易政策担忧和对美联储领导层的压力使资产价格再次下跌 [1] - 近期硬数据改善和贸易紧张局势缓解可能带来短期缓解，但政策不确定性高、消费者和企业信心低、实际收入增长可能压缩，经济仍有衰退风险 [1] - 市场近期放松使资产价值对衰退风险定价不足，建议在股票和信贷投资中采取防御和多元化策略，美债收益率曲线可能进一步陡峭化，美元可能持续贬值 [1] 如履薄冰 - 4月2日宣布的关税比市场预期鹰派，若实施将使美国经济陷入衰退，90天暂停虽提供喘息机会，但衰退概率仍高达45% [7] - 尽管关税暂停和部分政策反转，但仍有大量关税存在，且难以降至10%以下的基准关税水平，不确定性仍高，金融条件虽有缓解但仍比数月前紧张 [7] - 未来两三个月美国经济仍可能处于“衰退观察”状态 [7] 低估衰退风险 - 关税宣布后市场大幅下调美国增长预期，但多数资产未充分定价衰退风险，关税暂停后的市场反弹使市场接近非衰退基线，但对衰退风险缓冲不足 [9] - 市场虽更担忧衰退，但仍低估风险，若全面衰退，标普500可能跌至4600，高收益信用利差可能超过600bp，短期收益率可能低于3% [11] 国债动荡暴露脆弱性 - 4月3 - 4日股市抛售时国债收益率下降幅度小于近期增长恐慌时期，市场预计美联储因关税通胀约束可能更鹰派 [12] - 4月7 - 8日国债收益率大幅上升和曲线陡峭化是市场功能失调的信号，杠杆平仓可能是原因之一，对美国资产吸引力、外国需求和财政可持续性的担忧可能持续 [12] - 国债未能有效对冲风险，投资者将更加关注风险，预计国债曲线后端将维持一定期限溢价，对外国需求变化敏感 [12] 美联储困境加剧，衰退时将大幅降息 - 关税冲击使美联储面临增长风险和通胀上升的两难困境，不确定性使美联储难以果断行动，多数美联储官员强调谨慎行事 [18] - 若失业率显著上升，美联储可能果断行动，衰退时可能在短期内降息200bp，这比市场定价的降息幅度大，美债2年期和5年期仍有价值 [18] - 若美国经济走向衰退或对美联储独立性担忧加剧，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] 关税对美元产生负面影响 - 全球增长和资产回报更平衡的趋势已使美元有贬值压力，关税宣布和对美联储主席的相关提议加速了这一趋势 [22] - 广泛的单边关税使外国生产者缺乏调整动力，美国企业和消费者成为价格接受者，美元可能需要贬值，关税反转可能使美元贬值路径更顺畅 [22] - 若经济前景疲软但非灾难性，投资者可能更有信心做空美元 [22] 减少美国资产配置的意愿可能持续 - 美元走弱和避险货币走强表明投资者有减少美国资产配置的意愿，美元贬值与利率差异脱钩，10年期欧元/美元远期汇率与即期汇率一同升值，暗示结构性变化 [26] - 对美国治理和机构信誉的质疑延伸到对美元储备货币地位的质疑，但美元在储备资产中的份额下降并非新现象，若无重大冲击，美元仍将保持主导地位 [26] - 近期类似新兴市场的相关性表明投资者可能重新评估美国资产回报和质量，增加对冲比率，减少美国资产配置的过程仍有空间 [26] 全球其他地区政策宽松路径更清晰 - 与美国不同，贸易战对全球其他地区是直接的负面增长冲击，尤其是贸易顺差大的国家，净出口受打击将拖累GDP增长 [28] - 能源价格下降缓解通胀压力，使G10和新兴市场央行有进一步降息空间，前端收益率近期已上涨，可能支持本地利率上涨并向曲线中段延伸 [28] - 德国和中国的选择性宽松政策可能缓解增长放缓，中国政策选择对新兴市场资产至关重要，若依靠财政、货币等多方面宽松而非货币贬值，将支撑新兴市场货币和本地利率 [28] 对冲挑战 - 传统投资组合对冲工具如长期美国国债和美元多头近期未能有效对冲股票风险，隐含波动率虽从极端水平回落但仍高于历史水平，期权保护成本高 [35] - 应确保基础风险敞口适当分散，德国和英国债券、日元、瑞郎和黄金等提供更有效保护，做空美元、短期国债和曲线陡峭化策略可对冲衰退风险 [35] - 押注短期利率下降和股票下跌可增加对衰退情景的杠杆 [35] 等待数据指引 - 因市场低估衰退风险，投资观点仍偏防御性，短期路径可能复杂，缺乏新消息或关税降低消息可能带来市场放松和风险偏好回升 [39] - 关税冲击最大阶段可能已过去，市场方向更可能由数据揭示的衰退风险决定，经济负面影响可能在5月中旬或6月初更明显 [39] - 在看到经济损失程度前，市场可能难寻底部，若市场因短期韧性放松，可能增加下行风险敞口 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计美国GDP增长从去年的2.5%降至今年的0.5%（Q4/Q4基础），主要受高关税、更紧金融条件和高政策不确定性影响 [2][5] - 调查数据会先持续疲软，硬数据约在夏中至夏末开始走弱，届时官方统计数据或出现物价上涨、支出疲软和招聘放缓情况 [59][61] 根据相关目录分别进行总结 经济数据围绕增长放缓的历史教训 - 构建含45个经济指标的每日数据集，测试各指标在增长放缓时的实时准确性，发现商业调查和劳动力市场数据在转折点提供最及时信息，如费城联储制造业和ISM服务业指数、初请失业金人数和失业率等 [7][8][12] - 聚焦有明确催化剂的衰退，发现商业调查预期成分通常在冲击后比当前状况成分更早预警放缓，硬数据约四个月后才显示明显恶化迹象 [18][20] 跟踪关税、金融条件和不确定性的影响 消费支出 - 高关税可能提高消费价格，抑制实际可支配收入和消费支出，预计未来两到三份通胀报告中看到关税的通胀影响，消费支出在价格上涨后不久放缓，进口支出预计大幅下降 [29][33][37] - 今年晚些时候，医疗、政府和教育部门招聘放缓及股市下跌的负财富效应将拖累消费支出，后者拖累约0.25个百分点，预计在Q3达到峰值并在年底支出数据中显现 [41] 资本支出 - 更紧金融条件和高政策不确定性将在明年对资本支出产生影响，预计2025年下半年对资本支出增长的拖累达到峰值5.5个百分点 [42] - 实时硬资本支出数据（如资本货物订单和商业设备生产）约五个月后走弱且噪音大，软数据约一个月后恶化且更持续，目前商业调查的资本支出预期成分已走弱 [45][46][48] 劳动力市场 - 不确定性增加可能在未来几个月影响招聘，初请失业金人数是增长放缓时最及时的硬指标，但此次周期可能信号不准确，失业率通常在增长放缓一到两个月后上升 [49][50] - 预计政府、教育和医疗部门就业增长面临逆风，夏末和初秋对就业数据影响较大，可通过替代指标高频监测劳动力市场，目前裁员跟踪指标较低，招聘网站职位空缺稳定 [51][54][60] 美国经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度的产出与支出、房地产市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等数据预测 [68]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 过去几个交易日市场功能指标再度恶化，风险情绪走弱，但仍好于几周前的压力峰值 [1] - 信贷和利率领域的市场功能指标略有改善，但尚未恢复正常水平 [1] - 融资条件与几天前相比变化不大 [1] - 大盘股的股票流动性有所改善，但小盘股仍面临挑战 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场功能指标总结 - 按市场细分对压力指标进行标准化处理，按全样本平均值进行缩放，然后对类别内的指标取简单平均值，综合指数是这些类别指标的简单平均值，指数以3日移动平均值显示 [6] 温度检查 - 展示了不同市场指标（如IG CDX - 现金利差、HY CDX - 现金利差等）在过去10年中的当前百分位情况 [9] DM信贷市场 未提及相关内容 利率市场 未提及相关内容 股票市场 未提及相关内容 新兴市场 未提及相关内容

市场动态 - 美股市场在两天内出现大幅反弹 核心推动力是空头回补行为导致的非自然买盘力量 [1][3] - 4月初特朗普关税政策与90天暂停期引发市场剧烈波动 对冲基金随后增加了对个股和宏观关联证券的做空仓位 [2] 空头挤压机制 - 做空者借入资产并快速卖出 当证券价格下跌时低价买回赚取差价 但价格突然上涨时空头被迫快速回购以止损 形成"空头挤压"现象 [3] - 高盛董事总经理指出当前市场存在真实的挤压风险 众多对冲基金因做空方向错误导致市场呈现压抑后的释放性反弹 [4] 价格波动诱因 - 市场无实质性利好消息支撑的大幅上涨 主要源于特朗普对中国和美联储言论的软化修正 [4] - 高盛主经纪商数据显示 做空仓位增加创造了价格剧烈上行的环境 这种人为买盘力量放大了市场波动 [2][3]

人民财讯4月23日电，券中社记者获悉，胡霁光(James Hu)已加入摩根士丹利投行团队，履新摩根士丹利中 国区副主席，未来将加快发展公司投行业务。 ■ 胡霁光加入摩根士丹利投行团队任中国区副主席 资料图。本文来源：证券日报e公司 ...

宏观经济 - 2025年一季度GDP同比增速5.4%，与2024年四季度持平，季调环比增速1.2%，较2024年四季度的1.6%有所放缓 [6] - 一季度GDP平减指数同比-0.8%，显示供需缺口仍待弥合 [6] - 一季度规模以上工业企业出口交货值同比6.7%，高于2024年四季度的6.6% [6] - 一季度广义基建投资同比升至11.5%，公用事业、交运、水利环保公共设施管理业同比分别增长26.0%、3.8%和9.8% [6] - 3月财政存款余额同比增速16.9%，为近三年以来较快增速 [6] - 韩国4月前十天日均出口同比+0.3%(3月为+5.6%)，对美国日均出口-12.3%（3月为+4.8%），从中国日均进口同比-7.6%（3月为+2%） [6] 市场策略 - 2025年一季度全球主要市场表现中，中国香港(恒生国企)以16.6%涨幅领先，美国(纳斯达克)以-10.4%表现最差 [32] - 当前沪深300前向市盈率不到11x，恒生国企前向市盈率不足10x，均低于历史均值 [33] - 沪深300指数股息率约3.52%，股债性价比处于历史高位 [33] - 2025年一季度A股有色金属(11.3%)、汽车(11.3%)、机械(8.9%)领涨，煤炭(-10.7%)表现最差 [39] - 一季度A股盈利同比预计约为零增长或轻微负增长 [33] - 外资持股前50指数2003年以来CAGR为16.2%，2013年以来CAGR为13.3% [69] 固定收益 - 2025年财政赤字率从3%提升到4%，达到历史新高 [146] - 一季度利率债发行节奏明显前置，国债、政金债、地方债净增量显著 [146] - 7天回购利率当前水平1.6%以上，距离2009年低点0.8-0.9%仍有下行空间 [158] - 1年期AAA同业存单利率当前水平高于2025年低点1.54% [160] - 7年期AA城投债和1年期国债利差压缩至历史低位 [155] - 货币条件指数位于历史偏低水平，显示整体货币条件依然偏紧 [152] 量化及ESG - 2025年一季度动量因子表现较好，收益率达18.096% [113] - 成长风格在一季度表现领先，中小盘成长股收益率达4.3% [117] - 当前A股大市值价值板块P/E为8.1，低于历史平均的90% [119] - 2024年中国资产管理行业总规模达72.9万亿元，公募基金占比最大 [122] - 2025年一季度公募基金新发规模达12,526亿元，股票型基金占比显著 [123] - 私募基金2025年2月备案规模达896亿元，证券投资基金占比最高 [124]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对上周跨资产市场进行总结，涵盖摩根士丹利预测、市场关键事件、ETF资金流向、市场情绪指标、资产定位、相关性、波动监测等多方面内容，为投资者提供市场分析与潜在投资参考 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 摩根士丹利预测 - 对股票、外汇、利率、信贷、证券产品和大宗商品等资产在2025年第四季度的表现进行预测，给出总回报、回报预测波动率及风险回报比等数据 [3] 关键事件 - 黄金价格首次突破每金衡盎司3300美元大关，DXY指数降至2022年初以来最低点，JGB10s30s曲线达到25年来最高水平 [7] 跨资产ETF资金流向 - 跟踪全球约5000只ETF每日资金流向，涉及约7万亿美元资产，涵盖股票、固定收益、大宗商品等类别 [21] 跨资产ICI基金资金流向 - 跟踪全球来自ICI的每日资金流向，覆盖几乎所有美国ETF和共同基金，但数据有较长滞后且粒度较低 [36] 市场情绪指标（MSI） - 综合调查定位、波动率和动量数据量化市场压力和情绪，构建风险开启/关闭信号 [55] 跨资产定位 - 展示股票、债券、大宗商品和外汇等市场的净定位情况，包括对冲基金、经销商等不同参与者的持仓 [60] 跨资产相关性 - 每周发布相关性指数，通过相关图表展示跨资产相关性及其在10年区间的位置 [66] 跨资产相关性 - 估值框架（COVA） - 旨在识别合理价格的优质投资组合多元化资产，给出不同资产的COVA评分及对冲比率 [77] 最大跨资产变动 - 展示VIX和CSI的散点图，介绍CSI量化极端市场变动的方法，列出上周最大跨资产变动情况 [84][85] 跨资产波动率监测 - 对主要股票市场、利率、信贷、大宗商品和外汇等资产的隐含波动率、波动率套利、波动率偏度等指标进行监测 [92] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 截至2025年4月17日收盘，多数主要股票市场上涨，全球股票板块表现积极，信用利差收紧，主要发达市场货币兑美元升值，主要大宗商品市场上涨 [94] 跨资产长期资本市场假设 - 介绍股票预期回报框架和固定收益长期回报估计方法，并给出不同市场的10年名义预期回报和风险溢价数据 [102]

美国股债汇三杀现象 - 美国加征关税后出现股债汇三杀罕见局面，4月美元指数累计下跌5%，标普500指数下跌6%，10年期美债利率上升11个基点 [1][2] - 1971年以来美国股债汇同时明显下跌的月份仅有6次，若4月趋势延续，2025年4月将成为第7次 [1][2] - 市场定价反映美国面临滞胀风险，同时欧元区基本面好于预期，导致美元走弱 [3][5] - 2022年12月美国股债汇三杀逻辑相似，当时市场担忧美国滞胀而欧洲日本经济超预期 [3] 人民币汇率韧性 - 尽管美国对华关税累计超100%（2018-2019年为18%），人民币对美元仅贬值0.53%，明显低于上轮摩擦期11.27%的贬值幅度 [1][10] - 人民币对日元贬值8.45%，对东盟货币贬值2.16%，均低于2018-2019年同期水平 [10] - 实际汇率7.30元/美元强于模型预测的95%置信区间下限7.43元/美元 [10][13] - 汇率韧性部分源于欧元区经济韧性，德国通过5000亿欧元基建投资计划拉动需求 [8] 货币政策空间 - 人民币贷款总量265.4万亿元，存量利率每降10bp可节省2654亿元利息（占GDP0.2%） [15] - 居民消费倾向0.66，利率下降可能刺激消费，83.9万亿元居民贷款利率降10bp可释放277亿元消费 [15] - 中美10年期国债利差走阔33bp但人民币仅贬值0.5%，为降息创造空间 [15] - 衍生品市场隐含降息预期已回升至去年12月水平 [19][22] 利率与风险溢价 - 10年期国债利率169bp降幅中，75bp来自短期利率预期下调，90bp来自期限溢价收窄 [22][24] - 当前预期短期名义利率1.3%，期限溢价0.37%，反映市场预期长期加息概率低 [19][22] - 利率过低可能引发银行净息差压力（当前1.52%接近不良率1.5%）和金融投机行为 [15][19] - 央行可通过扩表干预风险溢价，2024年创设5000亿元证券基金互换便利和3000亿元股票回购再贷款 [27][28] 央行资产负债表 - 央行资产负债表占GDP比例35%处于20年17%分位数，存在扩张空间 [28][30] - 银行业总资产445万亿元达GDP3.3倍，较2009年2.2倍显著扩张 [30] - 海外经验显示央行财政协同可降低私人部门风险，美联储13个政策工具中9个由央行承担部分风险 [31][33]