离境退税“即买即退”政策推广与实施 - 国家税务总局于2024年4月8日发布公告，将离境退税“即买即退”服务措施从多地试点推广至全国 [2] - “即买即退”允许境外旅客在指定商店购物后现场申领退税款，流程简化，但每单实退金额不超过1万元人民币且需在17天内离境 [2] - 成都市2024年共有离境退税商店429家，同比增长34%，其中“即买即退”商店49家 [4] - 2024年成都市离境退税金额近3000万元，商品销售额突破2.5亿元，同比增长超400% [4] - 2025年一季度，成都市离境退税商品销售额及退税额同比增长270%，规模已达2024年全年的41.4% [4] “即买即退”对消费的拉动效应 - 政策将退税环节前置，让消费者直观感受实惠并提升二次消费能力，63%的游客会将退税款直接用于再购物 [3] - 政策提升了境外游客消费意愿，拉长了消费链条，形成“购物—退税—再消费”的闭环 [3] - 2025年一季度，成都市办理离境退税的境外旅客数同比增长225%，开单量同比增长206% [4] - 成都“即买即退”商店集中于春熙路、IFS片区，涵盖迪奥、圣罗兰等知名品牌，消费以箱包、化妆品为主，泰国游客受益于免签政策占比最多 [3] 市内免税店政策与布局进展 - 2023年8月，财政部等五部门联合印发通知，明确自2024年10月1日起按照《市内免税店管理暂行办法》规范管理工作 [5] - 成都首家市内免税店由中免集团与锦江区政府签约，选址仁恒置地广场，经营面积3140平方米，预计2025年10月营业 [5][6] - 该店将采用“市内选购、口岸提货”模式，在引入国际品牌的同时推广四川文化特色的国货潮品 [6] - 商务部在支持国际消费中心城市培育建设的措施中，强调要落实市内免税店政策并推动尽快营业 [8] 免税经济对行业与消费的宏观影响 - 免税经济有助于吸引境外旅客消费并促进国内消费回流，提升国内消费市场活力 [8] - 2024年全国免税销售额同比增长1.2倍 [7] - 免税店通过价格优势拉动消费增长，每卖出1万元商品可形成5万元综合收入联动效益，促进包装、运输等上下游产业发展 [7] - 市内免税店设在城市中心商圈，能突破机场时空限制，便利购物并带动区域餐饮、娱乐、酒店等相关消费 [6] - 政策推进及免签便利化让“中国游”持续升温，带动“中国购”成为海外社交媒体热议话题 [8] 国际经验借鉴：日本观光立国案例 - 日本在2003年后确立观光立国战略，通过签证便利化、免税零售渠道扩张等措施显著提升入境游 [9] - 日本入境游人数从2009年的679万人次增长至2019年的3188万人次，年复合增长率达16.7% [9] - 旅游业对日本GDP的贡献率由2009年的5.5%提升至2019年的7.3% [9] - 日本百货免税商品销售额由2014年的539亿日元增长至2018年的3396亿日元，复合增速58% [9] - 入境游刺激了当地住宿需求，2014至2019年日本酒店CPI涨幅显著高于整体CPI [9]

开放政策 - 海南自贸港2025年封关后将实现更高水平开放，绝大多数商品进入海南免征进口关税、增值税、消费税[1] - 自贸港已建立以"零关税、低税率、简税制"和"五自由便利一安全有序流动"为核心的政策体系[1] - 进口征税商品目录数量预计不到中国内地其他区域的一半，禁止限制进出口货物清单更短[1][3] 产业机遇 - 明阳集团在海南投资超百亿元布局海洋风电和商业卫星太阳翼空间电池系统，封关后生产成本降低将提升产品竞争力[3] - 免税零售行业将形成免税与有税零售并轨格局，长期推行"落地免税"政策实现消费品进口关税全免[3] - DFS迪斐世计划搭建全球时尚品牌进入海南的桥梁，因离岛免税经营主体资格将逐步放开[3] 区域经济定位 - 马来西亚企业认为海南可成为面向全球的跨区域制造和增值加工枢纽，优化东盟与中国供应链结构[2] - 明阳集团将海南作为国际货物中转枢纽，英国伯明翰生物科技公司计划通过海南辐射亚洲市场[4] - 海南自贸港可对东盟、中东实行单边开放，成为中国单边开放最前沿[4]

文章核心观点 - 在海南自贸港建设与免税消费格局调整的背景下，DFS迪斐世集团正加大对海南的投资，推进其位于三亚亚龙湾的12.8万平方米大型项目，计划于2027-2028年开业，旨在通过聚焦“精而美”的体验、引入750个特色品牌及打造全球最大美妆世界，吸引中高端客群回流并挖掘中产阶层消费潜力，以破解与中免等同业的同质化竞争 [1] - 尽管面临2024年海南免税客单价下降、消费大众化、出境游分流及本土消费疲软等挑战，公司对海南市场长期发展充满信心，其信心基于海南政府预测的2030年1.3亿人次客流目标、配套设施升级、机场扩建以及全年多元消费场景的规划，并期望与各方共同努力将游客在海南的平均消费从目前的4000元逐步提升至3万元 [1][2][5] - 公司作为LVMH集团旗下企业，将ESG理念融入项目全周期，并计划通过打造独特的高端消费体验、优化供应链管理、构建差异化品牌组合（包括考虑引入LVMH旗下尚未进入海南的品牌如DIOR、LV）以及错位竞争策略，来重塑海南免税消费的未来图景 [1][2][7][8][9][11] 市场现状与挑战 - 2024年海南离岛免税消费额和消费量有所下降，客单价下降明显，消费呈现大众化趋势，平均消费约为5444元人民币，但2025年春节8天假期期间达到8706元人民币 [2][5] - 中国游客在海外的平均消费高达3万元人民币，显示出消费者具备强大的消费能力，目前海南的消费水平与之存在巨大差距 [2] - 行业面临出境游不断扩大和海南本地消费疲软的双重冲击 [5] 公司战略与项目规划 - 公司正在三亚亚龙湾推进一个12.8万平方米的超大项目，自2018年开始筹备，受疫情影响有所延迟，计划于2027-2028年开业 [1][10] - 项目定位“精而美”，瞄准中高端客群回流与中产阶层消费潜力，计划引入750个特色品牌，并着力打造全球最大的美妆世界 [1][8] - 项目将融入ESG理念，从环保材料应用、循环经济实践等方面入手，致力于可持续发展 [1][11] - 公司战略强调“高端体验、生态协同、长期主义”，旨在为自贸港免税商业注入新内涵 [1] 目标客群与市场潜力 - 中国中产阶层收入群体规模庞大，是未来高端消费的潜在力量 [3] - 目前中国仅有约10%的人口持有护照，意味着有90%的潜在消费群体可能选择来海南游玩消费 [3] - 公司预计到2030年，DFS亚龙湾项目每年将吸引1600万至1800万游客，其预测基于项目周边92家酒店（共计12000个房间，距离商场仅5-7分钟路程）的客源以及整体客流增长 [4] - 吸引目标客群的关键在于提升海南的整体配套设施和消费体验，而不仅仅是客流量 [5] 竞争策略与差异化 - 公司承认中免在流量和会员体系（拥有3800万会员）方面占据优势，而DFS目前尚无自己的线上会员体系 [4] - 公司的竞争策略是错位竞争：中免商场规模大、品牌组合丰富（超过800个国际品牌）；DFS则追求“精而美”，商场相对较小，更注重为顾客提供顶级的消费体验和差异化商品配置，即使对于相同品牌也力求体验升级 [8][9] - 作为LVMH集团旗下拥有超过60年历史的精品零售巨头，公司希望利用集团资源，考虑引入LVMH旗下尚未进入海南市场的品牌（如DIOR、LV），以确保自身品牌组合的独特性，避免项目与三亚免税城同质化 [8] - 公司定位为专业运营商，而非开发商兼房东，核心优势在于满足顾客需求和提升体验方面经验丰富 [9] 供应链与品牌合作 - 对于限量版等稀缺商品，公司正与品牌合作伙伴洽谈引入海南事宜，其成功关键在于能否打造出吸引高端消费者的高级体验中心 [7] - 品牌方在分配稀缺商品时会综合考虑全球市场，公司提供的服务和打造的体验环境是争取这些商品的重要因素 [7] 对海南市场的信心与协作 - 公司对海南政府预测的2030年达到1.3亿人次客流的目标充满信心，依据是机场扩建、交通便利性提升以及配套设施升级 [1][4] - 2024年进入海南游玩的人次为9700万 [4] - 公司认为提升海南整体消费环境需要企业与政府、企业与企业之间共同努力，打造全年多元的消费场景（如针对不同群体的文化活动），而不仅依赖节假日，以共同做大免税市场“蛋糕” [6] - 海南目前的免税消费总额为400多亿元人民币，公司认为这远未达到天花板，随着自贸港市场化程度提高，未来投资潜力巨大 [6]

文章核心观点 国家税务总局将境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施从多地试点推广至全国，该政策利好入境旅游市场及衍生零售购物场景，免税概念股受消息面推动股价大幅增长 [2][3][4] 政策内容 - 离境退税“即买即退”政策针对境外旅客（含港澳台居民），在已实施离境退税政策地区，境外旅客在“即买即退”商店购物，签订协议书并办理信用卡预授权后，可在商店现场申领与退税款等额的人民币款项 [2] - “即买即退”将退税环节提前，可形成“购物—退税—再消费”的良性循环，实现境外游客在华“当场退钱” [2] 政策试点成效 - 我国“即买即退”政策此前在多地开展试点，对入境消费增长助力极大 [3] - 2024年，办理离境退税的境外旅客数、退税商品销售额、退税额同比分别增长2.3倍、1.2倍和1.3倍 [3] 政策利好分析 - 结合“240小时”免签政策以及近期人民币汇率走势，政策“组合拳”将外国人来华旅游购物的性价比拉满 [2] - 中信证券姜娅认为离境退税政策再度优化利好入境旅游市场及衍生零售购物场景，参照日本免税制度运营情况，中国入境游市场仍有较大提升空间 [3][4] - 乐观情景下，我国离境退税旅客渗透率达15%，对应每年离境退税旅客约2180万人次，假设离境退税客单价为5000元，未来年度离境退税销售额有望达1090亿元 [4] 市场表现 - 自4月8日推广离境退税“即买即退”政策消息发布后，截至4月10日收盘，中百集团斩获三个涨停板，王府井、欧亚集团、格力地产等收获两连板，中国中免近3个交易日股价涨幅超24% [4]

美股市场动态 - 纳斯达克100指数ETF均价从429 570下跌至416 060 单日跌幅达3 44% 呈现高开低走态势 [1][2] - 市场采用双维度加仓策略 价格每下跌1 15%或时间推移均进行分批建仓 以应对特朗普政策不确定性对海外投资的潜在影响 [2] - 中美贸易战升级 双方在48小时内互相追加50%惩罚性关税 使总关税税率达到104% 创历史纪录 核心分歧在于贸易平衡认知差异 [2] A股市场表现 - 单日成交额达1 7万亿元 中位数涨幅2 09% 早盘快速拉升后走出独立行情 IC2506合约在5000点以下出现抄底机会 [2] - 监管层启动全方位救市：国家队增持ETF 银行系统提供再贷款流动性 120余家上市公司(含央企/民企)密集发布增持回购公告 [2] - 政策面赋予3000点强支撑位政治意义 通过体制内外部协同维稳 避免在中美对抗关键期出现资本市场信心危机 [2] 行业及公司事件 - 免税行业受益新政：中国中免A股涨停+H股涨23% 即买即退政策提升境外旅客消费转化率 上海机场/王府井同步上涨 [4] - 传媒行业整合加速：分众传媒拟83亿元全资收购新潮传媒 终结电梯广告领域多年竞争格局 [4] - 旅游行业风险预警：文旅部门提示赴美旅游风险 或预示外交关系进一步恶化 [4] - 日本经济刺激方案：拟向国民发放4-5万日元(约2000-2500元)现金补贴 但未采用消费券等杠杆化措施 [4]

文章核心观点 公司24年年报显示收入利润下滑 25 - 27年预计收入和归母净利润增长 维持“推荐”评级 [1][3] 2024年公司整体业绩情况 - 24全年实现收入564.74亿元 同比下降16% 归母净利润42.67亿元 同比下降36% 扣非归母净利润41.44亿元 同比下降38% [1] - 单24Q4实现收入134.53亿元 同比下降20% 归母净利润3.48亿元 同比下降77% [1] 2024年业绩下滑原因 - 海南离岛免税销售持续承压 24全年海南离岛免税购物金额累计309亿元 同比下降29% 免税购物实际人次568.3万人次 同比下降16% 免税购物客单价5444元 同比下降16% [1] 2024年分品类销售情况 - 免税商品销售收入386.65亿元 同比下降13% 毛利率39.50% 同比持平 [1] - 有税商品销售收入170.95亿元 同比下降23% 毛利率13.45% 同比下降1.8pp [1] 2024年分子公司业绩情况 - 三亚市内免税店实现收入204.18亿元 同比下降28% 净利润3.67亿元 同比下降86% 净利率1.8% 同比下降7.5pp [2] - 日上上海实现收入160.35亿元 同比下降10% 净利润5.13亿元 同比增长100% 净利率3.2% 同比增长1.8pp [2] - 海口国际免税城实现收入55.74亿元 同比下降18% 净利润-1.76亿元 同比转亏 [2] - 海免公司实现收入35.54亿元 同比下降28% 净利润0.58亿元 同比下降71% 净利率1.6% 同比下降2.4pp [2] 2024年公司业务拓展情况 - 巩固口岸渠道优势 中标10个机场及口岸免税项目经营权 境内出入境免税门店销售大幅增长 [2] - 优化市内店布局 中标深圳等6家新增城市市内免税店项目 [2] - 扩大海外业务版图 新加坡樟宜机场精品店等开业 [2] - 探索有税业务发展 与上海虹桥机场等签署有税经营租赁协议 探索餐饮等新兴有税业务 [2] 2025年1 - 2月海南离岛免税情况 - 累计实现免税购物金额84.1亿元 同比下降13% 免税购物实际人次109.7万人次 同比下降29% [3] - 1/2月客单价分别为6760/8315元 同比分别增长16%/25% 且连续3个月呈现增长趋势 [3] 2025年公司计划 - 深化海南市场布局 完善境内口岸及市内店布局 争取中标重点机场渠道免税店经营权 做好新型市内店拓展及运营 [3] - 扩大境外业务版图 推动线上业务健康发展 [3] - 做好重点项目建设 推进海口国际免税城等项目建设 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为616/671/732亿元 同比增长9%/9%/9% 归母净利润分别为49/55/63亿元 同比增长16%/12%/14% [3] - 当前股价对应PE为25/23/20X 维持“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年中国中免营收和归母净利润下降，符合业绩快报披露值，Q4业绩受奢侈品消费需求和营销力度影响利润率下滑，线下免税销售占比提升，海南离岛免税销售降幅收窄，市内免税有望带来增量，考虑免税消费需求承压下调盈利预测，当前估值处历史估值中枢偏下沿位置，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67540|56474|62952|70588|78570| |同比（%）|24.08|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润（百万元）|6714|4267|4978|5764|6686| |同比（%）|33.46|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.41|2.79|3.23| |P/E（现价&最新摊薄）|18.99|29.87|25.61|22.11|19.06| [1] 市场数据 - 收盘价61.61元，一年最低/最高价53.52/87.50元，市净率2.31倍，流通A股市值120,292.02百万元，总市值127,462.41百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产26.63元，资产负债率20.08%，总股本2,068.86百万股，流通A股1,952.48百万股 [6] 事件及业绩情况 - 2025年3月28日中国中免发布2024年年报，2024年全年营收564.7亿元，yoy - 16%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy - 38%，符合业绩快报披露值 [8] - 2024年Q4营收134.5亿元，yoy - 19%；营业利润7.2亿元，yoy - 66%；归母净利润3.5亿元，yoy - 77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy - 81%，Q4归母净利率2.6%，同比 - 6.4pct，环比 - 2.8pct [8] 销售情况 - 2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比 - 13%/-23%，收入占比68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%，2024年公司毛利率32.0%，同比 + 0.2pct [8] - 2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比 - 27%/-10%，营收占比分别为51%/28%，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy - 29%，公司市占率提升近2个百分点，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy - 13%，降幅较Q4的 - 22%有所收窄 [8] 市内免税情况 - 2024年12月31日中免大连市内免税店焕新开业，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|55960|61704|71465|78924| |非流动资产（百万元）|20300|20275|20232|20172| |资产总计（百万元）|76260|81979|91697|99096| |流动负债（百万元）|10969|11786|14842|14481| |非流动负债（百万元）|4343|4363|4363|4363| |负债合计（百万元）|15312|16149|19205|18844| |归属母公司股东权益（百万元）|55097|59030|64594|71081| |少数股东权益（百万元）|5852|6800|7898|9171| |所有者权益合计（百万元）|60948|65830|72492|80252| |营业总收入（百万元）|56474|62952|70588|78570| |营业成本(含金融类)（百万元）|38385|42619|47718|53035| |营业利润（百万元）|6178|7334|8489|9844| |利润总额（百万元）|6148|7316|8472|9827| |净利润（百万元）|4862|5926|6862|7960| |归属母公司净利润（百万元）|4267|4978|5764|6686| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.41|2.79|3.23| |毛利率(%)|32.03|32.30|32.40|32.50| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.17|8.51| |收入增长率(%)|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润增长率(%)|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |经营活动现金流（百万元）|7939|8019|17338|(7316)| |投资活动现金流（百万元）|(454)|(1344)|(1237)|(1038)| |筹资活动现金流（百万元）|(4367)|943|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|3021|7619|15854|(8604)| |折旧和摊销（百万元）|1543|1402|1320|1137| |资本开支（百万元）|(1118)|(1394)|(1293)|(1093)| |营运资本变动（百万元）|808|48|8499|(17124)| |每股净资产(元)|26.63|28.53|31.22|34.36| |最新发行在外股份（百万股）|2069|2069|2069|2069| |ROIC(%)|6.25|8.87|9.46|10.05| |ROE - 摊薄(%)|7.74|8.43|8.92|9.41| |资产负债率(%)|20.08|19.70|20.94|19.02| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.87|25.61|22.11|19.06| |P/B（现价）|2.31|2.16|1.97|1.79| [9]

交易评估 - 本次交易采用收益法评估结果作为评估结论，评估增值率1301.04%[2] - 折现率取值为11.11% - 11.52%之间[2] 资本与费用 - 2023 - 2025年追加资本预计不低于4亿元/年[2] - 2021年度标的公司财务费用金额为5155.25万元[12][14] - 2021年度标的公司营业成本为200914.36万元，期间费用为39687.30万元[12] 业绩数据 - 2021 - 2023年一季度标的公司营业收入分别为244258.87万元、339795.81万元、139584.68万元，归属母公司净利润分别为 - 2446.89万元、5610.01万元、9988.35万元[16] - 2022年度，标的公司营业收入及销售商品、提供劳务收到的现金分别为339795.81万元、358675.11万元[51] 存货情况 - 2021 - 2023年一季度标的公司存货账面余额分别为36706.84万元、174754.39万元、146664.82万元，占总资产比重分别为25.62%、65.52%、56.36%[20] - 2021 - 2023年一季度标的公司存货跌价准备分别为17.51万元、616.63万元、489.44万元[20] - 2021 - 2023年一季度标的公司存货周转率分别为0.03次/年、1.89次/年、2.79次/年[20] 资产负债 - 报告期各期末，标的资产资产负债率分别为84.86%、88.27%、86.05%，短期借款余额分别为59226.17万元、139551.15万元、110730.44万元，占负债总额比重分别为48.72%、59.28%、49.45%[44] - 本次交易完成后，上市公司最近一期末资产负债率由50.32%提升至87.59%[44] 对比数据 - 2022年末，标的公司资产负债率82.91%，流动比率1.27，速动比率0.16，利息保障倍数2.70；中国中免资产负债率28.69%，流动比率3.27，速动比率1.60[46] - 2022年，标的公司息税折旧摊销前利润18809.50万元，短期借款106403.60万元，长期借款21000.58万元；中国中免息税折旧摊销前利润894090.85万元，短期借款193223.05万元，长期借款250897.50万元[46] 股权结构 - 海旅免税持有海旅黑虎51%股权，出资额2550万元；丽尚国潮(浙江)控股有限公司持股39%，出资额1950万元；京东(海南)国际贸易有限公司持股10%，出资额500万元[56] 公司控制 - 海旅免税可对海旅黑虎实施有效控制，纳入并表范围符合规定[69][70] 其他 - 具有免税品经销资格的经营主体注册资本不低于1亿元人民币[6] - 海旅免税经营面积为49759.54平方米[10] - 截至反馈回复出具日，标的公司可用授信额度为276040.00万元[51]