事件概述 - 云南省旅游民宿行业协会于12月10日发布公告，决定正式启动针对OTA平台不正当竞争的反垄断维权工作 [1][3] - 协会指控携程等个别OTA平台利用市场支配地位，对云南民宿行业实施不正当竞争行为 [1][3] 指控的具体不正当竞争行为 - OTA平台被指控实施“二选一”霸王条款，强制民宿经营者进行排他性合作 [1][3] - OTA平台被指控单方面随意提高佣金比例，增加民宿经营者成本 [1][3] - OTA平台被指控设置不公平交易条件，并存在屏蔽流量等行为 [1][3] 指控行为的影响 - 上述行为严重侵害了广大民宿经营者的合法权益 [1][3] - 上述行为破坏了公平竞争的市场秩序 [1][3] - 上述行为阻碍了民宿行业的健康发展 [1][3] 协会的维权行动方案 - 协会启动维权工作的目的是维护会员权益、保护云南民宿发展空间及营造公平营商环境 [1][3] - 协会理事会已审议通过启动反垄断维权工作的决定 [1][3] - 具体维权措施包括启动证据收集、委托法律服务以及提起集体诉讼 [1][3] 相关方回应状态 - 截至新闻发稿时，携程官方未对此次事件作出回应 [2][4]

考研房预订市场动态 - 2026年全国研究生招生考试准考证于12月10日开放打印 直接推动“考研房”预订高峰到来 [1] - 准考证开放当日零时至10时 同程旅行平台“考研订房”板块访问量大幅增长 预订热度较12月9日全天增长超10倍 [1] 同程旅行业务表现 - 截至12月10日10时 “考研房”预订热度较高的前十个城市依次为济南、长春、青岛、南昌、合肥、杭州、烟台、福州、南京、广州 [1] - 公司为满足考生住宿需求 在小程序和App端的酒店预订平台开发了考试房预订工具 可提前预约或抢订考点周边优质房源 服务范围覆盖考研、考公、高考等大型考试 [1] 行业需求规律 - 按往年规律 考生在拿到准考证后通常会立即着手规划考试期间的交通食宿 提前预订位置和环境俱佳的“考研房”是其中最重要的一件事 [1]

核心观点 - 2025年第三季度，中国在线旅游市场在暑期旺盛需求驱动下实现稳健增长，行业正从规模扩张转向增量与存量并重的高质量发展阶段，国际业务成为关键增长引擎，各平台依据自身优势采取差异化竞争策略 [2][4][5] 财务业绩表现 - **携程集团**：2025年第三季度营业收入为183亿元，同比上升16%，环比上升24% [2]；净利润为199亿元，同比2024年同期的68亿元大幅增长192.65% [3] - **同程旅行**：2025年第三季度营业收入55.09亿元，同比增长10.4% [2]；其中交通业务收入22.09亿元，同比增长9%，住宿业务收入15.80亿元，同比增长14.7% [2]；经调整EBITDA为15.1亿元，同比增长14.5% [3] - **途牛旅游网**：2025年第三季度净收入约2.02亿元，同比增长8.64% [2]；其中打包旅游产品收入约1.79亿元，同比增长12.39%，其他收入约2304.2万元，同比减少13.72% [2]；实现净利润约1975万元，同比下降55.56% [3] 业务策略与增长动力 - **携程集团**：国际业务表现突出，其国际OTA平台总预订同比增长约60%，入境旅游预订同比增长超过100%，成为营收增长主要动力 [4]；公司通过强化国际供应链和入境游服务提升跨境体验 [6] - **同程旅行**：聚焦大众市场，依托下沉市场用户基础，通过用户规模与价值提升实现增长 [4]；深化非一线城市出境需求挖掘，并通过双语客服、海外服务中心提升国际服务能力 [6] - **途牛旅游网**：专注于打包旅游产品，并通过直播带货模式拓展市场，第三季度直播渠道支付金额增长90% [4]；聚焦小众目的地，以“牛人专线”等产品激活存量用户价值 [6] 行业趋势与市场动态 - **市场需求**：2025年第三季度暑期旅游需求旺盛，家庭游、研学旅行等多元场景集中释放，为市场注入增长动力 [2] - **跨境游复苏**：2025年第三季度全国口岸累计出入境人员达1.78亿人次，同比增长12.9% [4]；免签政策成为关键驱动力，当季免签入境外国人达724.6万人次，占入境外国人总量的72.2%，同比增长48.3% [4] - **消费新趋势**：市场呈现小众化、碎片化与错峰游趋势，假期后机票均价较“十一”期间下降约36%催热错峰游 [4]；跨境短途游表现亮眼，黑河、东兴等边境小城成为邻国游客热门选择 [4]；中韩双向免签政策带动海上跨境游热潮 [4] - **竞争焦点转变**：行业竞争将更加侧重于服务体验与资源整合能力 [4]；核心竞争力体现在对存量用户的精细化运营上，包括提升复购率、优化跨场景服务体验及通过AI技术实现个性化推荐 [6]；随着入境游潜力释放，深耕服务链整合与技术赋能的企业将在全球化竞争中占据更有利位置 [6]

核心观点 - 2026年是争夺AI时代用户心智的关键之年 降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链及运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] 消费筑基 - 2025年电商板块受益于“国补” 本地生活行业竞争加剧超预期 OTA板块增长韧性好于预期 [2] - 展望2026 体验型消费（如旅游、游戏）整体增速或仍优于实物商品 在线旅游及游戏行业利润增长或具备韧性 [2] - 实物商品零售在国补退坡下竞争或常态化 电商平台对即时零售的投入侧重不同 更注重资源与效率并重 推动行业竞争激烈程度改善 [2] - 即时零售行业整体有望维持较高GMV增速 到店业务需等待宏观环境改善及竞争企稳 [2] - 电商板块整体关注有能力维持盈利稳健增长、估值合理且在AI时代持续获益的公司 [2] 科技破局 - 2025年大模型行业竞争加剧 模型能力持续提升 开源模型发布和迭代加快 相同模型调用成本持续下降 行业应用逐步繁荣 [3] - 展望2026 提升模型能力的激烈竞争将持续 细分领域AI应用变现有望持续起量 看好智能体能力提升带来的变现潜力 以及图像编辑和视频生成大模型能力提升带来的付费用户渗透及变现 [3] - 云和广告或是AI拉动公司主业增长的主要方向 需更关注投资回报周期 [3] 出海扬帆 - 2025年OTA出海发展速度超预期 外卖出海经营效率提升好于预期 游戏出海平稳发展 电商出海因地缘政治影响边际放缓 [4] - 展望2026 云业务出海或将成为增量关注点 OTA出海或仍维持高速营收增长 本地生活出海迎来高速发展期 游戏出海可关注个股进展 电商出海或仍维持效率提升优于规模扩张的策略 [4] - 拥有较好现金流造血能力、较高利润率水平以及充足现金储备的公司能够更好抵御宏观与市场周期 或支撑更高的估值确定性和更稳健的股价表现 [4] 投资建议 - 建议采用“杠铃型”投资策略 同时关注盈利增长确定性及AI带来的新增量 [4] - AI主题方面 建议关注腾讯(00700) AI拉动广告和云业务持续较快增长 且有望受益于外资回流趋势 [4] - AI主题方面 建议关注阿里巴巴(09988) 确定性受益于AI大趋势 具备丰富应用场景但估值较AI同业更低 [4] - AI主题方面 建议关注快手(01024) 可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升 [4] - 盈利增长确定性方面 建议关注网易(09999) 估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高 [4] - 盈利增长确定性方面 建议关注携程(09961) 估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高 [4]

核心观点 - 2026年被视为争夺AI时代用户心智的关键之年，关注重点在于降低AI使用门槛、提升决策效率和创造真实价值 [1][6] - 具备稳定主业现金流、丰富应用场景、强大供应链和运营能力以支持出海的传统互联网公司，被认为具备更高的长期投资价值 [1][6] - 建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性和AI带来的新增量 [1][6] 消费筑基：能见度和确定性 - 回顾2025年，电商板块受益于“国补”，但过程略有波折，本地生活行业竞争加剧程度超预期，在线旅游（OTA）板块增长韧性好于预期 [2][7] - 展望2026年，网上零售额中，体验型消费（如旅游、游戏）的整体增速预计仍将优于实物商品，在线旅游及游戏行业的利润增长或具备韧性 [2][7] - 实物商品零售在“国补”退坡背景下，竞争或呈现常态化趋势，电商平台在即时零售的投入将更注重资源与效率并重，有望推动行业竞争激烈程度改善 [2][7] - 即时零售行业整体有望维持较高的GMV增速，到店业务则需要等待宏观环境改善及竞争企稳 [2][7] - 电商板块整体应关注有能力维持盈利稳健增长、估值合理且在AI时代持续获益的公司 [2][7] 科技破局：AI应用与变现 - 2025年大模型行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型发布和迭代速度加快，同时相同模型的调用成本持续下降，行业应用逐步繁荣 [2][7] - 展望2026年，提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域的AI应用变现有望持续起量 [2][7] - 看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，以及图像编辑和视频生成大模型能力提升带来的付费用户渗透及变现 [2][7] - 云和广告业务仍是AI拉动公司主业增长的主要方向，目前不担心过度投资风险，但需更关注投资回报周期 [2][7] 出海扬帆：长期增量 - 2025年，OTA出海发展速度超出预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [2][7] - 展望2026年，云业务出海或将成为增量关注点，OTA出海或仍维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [2][7] - 游戏出海可关注个股进展，电商出海或仍维持效率提升优于规模扩张的策略 [2][7] - 拥有较好现金流造血能力、较高利润率水平以及充足现金储备的公司，被认为能够更好地抵御宏观与市场周期，支撑更高的估值确定性和更稳健的股价表现 [2][7] 具体公司关注建议 - **AI主题方面**：建议关注腾讯（AI拉动广告和云业务持续较快增长，且有望受益于外资回流趋势）、阿里巴巴（确定性受益于AI大趋势，具备丰富应用场景但估值较AI同业更低）、快手（可灵AI应用变现进展积极，带动收入空间和估值提升） [1][6] - **盈利增长确定性方面**：建议关注网易和携程（估值处于较为合理区间，业绩表现稳健，盈利能见度高） [1][6]

行业趋势：银发人群旅游需求洞察 - 携程集团高管指出，银发人群对社交和情绪的需求高于年轻人 [1][3] - 银发人群日常接触新信息或人群的机会相对年轻人较少 [1][3] - 许多银发人群期望在旅游场景中结识更多同龄人 [1][3] 公司动态：携程集团公开表态 - 携程集团副总裁秦静在“2025中国企业竞争力年会”上分享了关于银发旅游市场的观点 [1][3] - 该年会于12月9日至10日在北京举行 [1][3]

事件概述 - 携程集团副总裁秦静在“2025中国企业竞争力年会”上，以周杰伦济南演唱会为例，阐述了大型文娱活动对文旅消费的强劲拉动作用 [1][3] 对当地消费的直接拉动 - 周杰伦济南演唱会带动当地直接消费超过10亿元 [1][3] - 由文旅消费（如机票、酒店）进一步带动的综合消费（包括美食、打车、周边纪念品）突破30亿元 [1][3] 对旅游相关行业的带动效应 - 超过90%的歌迷为跨城观众，直接带动当地酒店成交额上涨345% [1][3] - 除演唱会门票外，济南当地其他景点的门票成交额也因该活动带动上涨44.6% [1][3]

行业趋势 - 在线旅游平台数据显示，自今年以来，多个热门目的地入境游客量增幅均超90% [1] - 入境游市场热度攀升 [1]

同程旅行2025年第四季度业绩预期 - 截至2025年12月09日，市场预测公司第四季度营业收入为45.70亿元至48.44亿元，同比增长7.9%至14.3% [1][7] - 市场预测公司第四季度净利润为4.15亿元至7.95亿元，同比增长18.3%至126.7% [1][7] - 市场预测公司第四季度经调整净利润为7.24亿元至7.58亿元，同比增长9.6%至14.8% [1][7] - 卖方机构预测的营业收入平均值为47.41亿元，同比增长11.9%，中位数为47.46亿元，同比增长12.0% [2][8] - 卖方机构预测的净利润平均值为6.12亿元，同比增长74.5%，中位数为6.04亿元，同比增长72.2% [2][8] - 卖方机构预测的经调整净利润平均值为7.41亿元，同比增长12.3%，中位数为7.39亿元，同比增长11.9% [2][8] 同程旅行2025年第三季度业务表现 - 2025年第三季度，公司核心OTA平台营收同比增长14.9%，归母净利润同比增长23.0% [3][9] - 住宿预订业务实现营收15.8亿元，同比增长14.7%，增速领先行业，三星及以上酒店占比提升驱动平均每日房价上涨 [3][9] - 交通票务服务实现营收22.1亿元，同比增长9.0%，其中国际机票和辅营产品收入快速增长 [4][9] - 其他业务实现营收8.2亿元，同比增长34.9%，主要受益于酒店管理业务的快速扩张 [5][9] - 公司自有APP日活跃用户创下历史新高，用户运营重点转向提升每用户平均收入 [6][9] - 公司酒店管理业务运营酒店近3000家，另有1500家在筹备中 [6][10] - 尽管度假业务受东南亚安全问题影响收入下降8%，但公司付费用户规模稳步提升，尤其在非一线城市 [6][10] 卖方机构核心观点与未来展望 - 银河证券认为，公司盈利能力持续优化，毛利率同比提升，费用占比下降，核心OTA平台利润率和经调整归母净利率均有所增长，未来盈利能力有望进一步提升 [3][9] - 国海证券指出，公司2025年第三季度收入和经调整净利润分别同比增长10.4%和17%，核心在线旅游平台营收增长15% [6][10] - 国海证券维持对公司“买入”评级，并预计公司2025-2027年营收和归母净利润将持续增长 [6][10] - 万达酒店管理的并表预计将为公司第四季度业绩带来增量空间 [5][9]

公司：Booking Holdings (纳斯达克代码：BKNG) 行业：在线旅游 核心观点与论据 * **被低估的竞争优势**：公司的网络效应和亚洲市场地位被低估 网络效应体现在客户更频繁地直接预订、忠诚度更高（如Genius二三级会员）、预订更多关联行程 公司在机票、租车天数、景点等领域的增速均超过该领域的独立专业公司[5][6] 公司是除中国大陆外最大的技术旅游平台，在亚洲拥有强大团队和快速增长[6][7] * **明确的增长框架**：公司制定了“8-8-15”的多年增长算法 即总预订额和收入增长8%，每股收益（EPS）增长15% 公司有信心在未来几年持续达到该水平，且基于最新指引，今年在恒定汇率基础上将超过这些目标[10] * **增长驱动因素**：包括旅游业增速通常高于GDP、线下向线上转移、在住宿以外的新垂直领域（机票、景点、租车、支付等）快速增长 此外，公司投入1.7亿美元的新增长计划以及生成式AI（Gen AI）将推动未来增长[10][11][12] * **投资与预算哲学**：公司强调严格的财务规划纪律，追求收入增速持续快于费用增速，以创造杠杆和效率 由此释放的资源被明确地重新投资于最具增长机会的领域，避免平均分配资金[14][15][16] * **1.7亿美元投资方向**：包括扩展垂直业务（如景点、广告业务）、扩大网络（如OpenTable的国际扩张）、在亚洲投资产品、技术和供应以保持领先地位，以及投资生成式AI[17][18] * **替代性住宿业务表现强劲**：在该领域，公司已在过去18个季度中的17个季度增速超过最大竞争对手，规模已达到对手的70%以上 上季度供应量同比增长10% 公司认为其将传统酒店与替代住宿并列展示的提议深受客户欢迎，预计替代住宿增速将继续超过传统住宿[19][20][21] * **美国市场的增长机会**：公司在欧洲和亚洲已很强大，但在美国的地位相对适中，意味着增长潜力巨大 第三季度在美国的间夜量增长幅度相当大，替代住宿是其中一部分 特别值得注意的是，公司在美国的直接渠道增长出现拐点，这是对未来非常健康的指标[23][24][25] * **生成式AI被视为机遇而非威胁**：公司从进攻视角看待生成式AI 首先，AI代理将扩大总可寻址市场，加速线下向线上转移（目前仍有超30%市场在线下），并有助于提升钱包份额和旅行体验的关联性[27] 其次，未来将有多个大型语言模型胜出，渠道更加多元化，有利于公司利用其优化模型在不同渠道间分配营销支出，提升投资回报率（ROI）[28][29] 第三，公司可以打造垂直的AI代理体验，提供从行前规划、行程中调整到行后服务的全流程体验，结合忠诚度计划，形成强大的直接预订价值主张[30][31][32] * **生成式AI的产品测试与早期信号**：公司正在测试多种产品，包括顶层的AI行程规划工具（如Priceline的Penny、Booking.com的AI行程规划器）以及深度产品内工具（如智能搜索自然语言框） 早期指标显示，使用这些工具的客户转化率更高、预订速度更快，且取消率更低 取消率的降低对公司报告的净增长有直接积极影响[34][35][36] * **生成式AI在客服领域的成本效益**：生成式AI工具已带来显著的损益表收益 客服联系率（需人工介入）大幅下降，问题解决时间加快，导致每预订平均成本快速下降 第三季度客服成本在绝对值上同比略有下降，而预订单位数实现了高个位数增长 同时，客户满意度得分上升[41][42] * **转型计划超预期**：公司正在进行的转型计划成果已超出最初预期，目标已提高至5亿至5.5亿美元[42][43] * **社交媒体成为新的高效营销渠道**：社交媒体（特别是Meta）已成为一个快速增长且投资回报率健康的渠道 关键在于公司与合作伙伴创造了可测量增量回报的特殊数据环境，从而有信心加大投入 公司正在将此模式扩展到其他社交媒体平台 通过社交媒体获取的增量用户更年轻，是公司获取新客户并最终将其转化为忠诚直接客户的重要渠道[44][45][47][49] * **资本配置与股东回报**：为实现“8-8-15”中的EPS增长，公司需要持续提升效率并将EBITDA增长保持在低双位数，同时实施股票回购计划 公司通过股息和回购积极向股东返还资本 回购有计划性部分，也有基于10b5-1计划的价格敏感性战术部分 第三季度回购额为7亿美元，当股价出现计划设定的偏离时，每日回购量会大幅增加[50][51] 其他重要内容 * **会议背景**：此为2025年纳斯达克摩根士丹利伦敦TMT（科技、媒体、电信）会议，发言人为Booking Holdings的首席财务官（CFO）[1] * **法律声明**：会议包含前瞻性陈述，涉及可能影响实际结果的风险和不确定性[3] * **OpenTable表现**：OpenTable业务表现良好，今年增长非常健康[17] * **营销效率提升**：公司利用传统AI和机器学习优化跨渠道营销支出，其营销投资回报率（ROI）正持续提升[29] * **客服成本具体数据**：第三季度客服成本在绝对值上同比略有下降，同时预订单位数实现高个位数增长[42] * **股票回购战术细节**：回购计划包含价格敏感网格，当股价出现计划设定的偏离时，每日回购量会显著增加，暗示第四季度可能正在发生这种情况[51]