报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1报表平稳，兑现净利率持续提升逻辑，武陵表现和成长势能较好，老白干表现稳定、核心单品甲等15势能向上 [4] - 2025年公司规划谨慎，计划营收54.7亿元、同比+2%，全年优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升 [4] - 考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年摊薄EPS为0.98/1.10/1.24元/股（2025 - 2026年前值为1.12/1.32元/股），当前股价对应PE为18/16/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收53.6亿元、同比+1.9%（酒类收入同比+6%），归母净利润7.9亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4亿元、同比+20.1%；24Q4营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8% [1] - 2025Q1营收11.7亿元、同比+3.4%（酒类收入同比+4%），归母净利润1.5亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4亿元、同比+13.2% [1][2] - 2024年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021年以来分红率持续提升 [1] 产品结构 - 2025Q1产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct；100元以上产品收入6.6亿元、同比+26%、环比24年明显提速，占比同比+10pct；100元以下产品收入5.0亿元、同比-16% [2] - 2024年100元以上/100元以下产品收入同比+5%/+7%，24Q4产品结构短期下移，100元以上/100元以下产品收入同比-18%/+3% [3] 区域表现 - 2025Q1河北收入7.2亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健；湖南（主要为武陵）收入2.1亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24年略收窄；安徽（主要为文王贡）收入1.3亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2以来增速较24H1收窄；山东（主要为孔府家）收入0.4亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限 [2] - 2024Q4河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%；2024年全年看，老白干/武陵/板城/文王贡/孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28% [3] 高管变动 - 聘任张毅超为公司副总经理，其1999年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理 [4] - 聘任吴东壮为公司董事会秘书，其1996年加入公司，2020年5月至今任公司财务总监，2025年4月起兼任公司董秘，原董秘刘勇已退休 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,594|5,963|6,444| |增长率yoy（%）|13.0|1.9|4.4|6.6|8.1| |归母净利润（百万元）|666|787|894|1,005|1,139| |增长率yoy（%）|-5.9|18.2|13.6|12.4|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.98|1.10|1.24| |净资产收益率（%）|13.8|14.8|15.9|16.8|17.8| |P/E（倍）|24.5|20.7|18.2|16.2|14.3| |P/B（倍）|3.4|3.1|2.9|2.7|2.5| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司改革成效显著，营收及归母净利均较快增长，2025年夯实基础，制定9%的营收增长目标 [1] - 基于公司业绩公告及白酒行业当前阶段，维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数12.562亿股，流通股12.562亿股，总市值19358.5106亿元，3个月日均交易额49.6375亿元 [2] - 主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [2] 财务数据 历史数据 - 2024年实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2% [3] - 2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%；4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1% [4] - 2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0% [4] - 2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct；i茅台营收200亿元，同比降10.5% [4] - 2024年批发代理渠道营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0% [4] - 2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3% [4] - 2024年其他线上平台营收21亿元，同比+14.4% [4] - 2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平 [4] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（人民币百万）|186391|202703|220847| |增长率(%)|9.1|8.8|9.0| |EBITDA（人民币百万）|127714|138561|150454| |归母净利润（人民币百万）|93542|101985|111009| |增长率(%)|8.5|9.0|8.8| |最新股本摊薄每股收益（人民币）|74.46|81.19|88.37| |市盈率(倍)|20.7|19.0|17.4| |市净率(倍)|7.5|6.9|6.2| |EV/EBITDA(倍)|14.3|12.9|11.6| |每股股息 (人民币)|55.8|60.9|66.3| |股息率(%)|3.6|4.0|4.3|[3] 经营策略 - 茅台酒方面，调整产品市场投放量及结构，稳定普飞批价，增加差异化产品开发，调整产品规格挖掘增量需求 [4] - 系列酒方面，2025年规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期 考虑当前白酒消费复苏偏缓，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍 公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战 从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 产品收入情况 - 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7% 茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2 - 3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来 系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好[7] 渠道收入情况 - 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7% 直营体系包括直营门店、“i茅台”、大客户等，其中“i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因 除传统经销商外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面[8] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定 销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct至51.3%，基本保持稳定[9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|209,331|226,078| |YOY(%)|18.0|15.7|9.2|10.1|8.0| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,601|105,866|114,407| |YOY(%)|19.2|15.4|10.9|10.7|8.1| |毛利率(%)|92.1|92.1|92.4|92.5|92.5| |净利率(%)|51.5|51.3|52.5|52.6|52.6| |ROE(%)|34.7|36.9|29.2|25.9|23.2| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|76.10|84.27|91.07| |P/E(倍)|26.4|22.9|20.6|18.6|17.2| |P/B(倍)|9.1|8.5|6.0|4.8|4.0|[11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产354351百万元、营业收入190128百万元等[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期 考虑当前白酒消费复苏偏缓，略下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍 公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战，从目前渠道状态看增长目标合理，通过产品结构变化保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7% 茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2 - 3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来 系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大市场投放，动销良好[7] - 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7% “i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓主因 公司在传统经销商之外细分渠道做更多补充，拓宽消费者触达面[8] - 2024年公司毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本稳定 销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，净利率同比-0.2pct至51.3%，基本稳定[9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|209,331|226,078| |YOY(%)|18.0|15.7|9.2|10.1|8.0| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,601|105,866|114,407| |YOY(%)|19.2|15.4|10.9|10.7|8.1| |毛利率(%)|92.1|92.1|92.4|92.5|92.5| |净利率(%)|51.5|51.3|52.5|52.6|52.6| |ROE(%)|34.7|36.9|29.2|25.9|23.2| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|76.10|84.27|91.07| |P/E(倍)|26.4|22.9|20.6|18.6|17.2| |P/B(倍)|9.1|8.5|6.0|4.8|4.0|[11] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同年份数据变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等在2023A - 2027E期间有相应变动 还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据[13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等在不同年份的数据[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润高于预告，增长稳健，系列酒增速快于茅台酒；2024Q4产品结构以茅台酒为主，费效比改善；2025年公司目标收入增长9%左右，尊重市场规律，产品投放策略市场化；当前白酒消费需求缓慢复苏，茅台品牌力突出，推动营销市场化改革，有能力实现份额提升 [1][2][3][4][5] 各部分总结 2024年经营情况 - 营业总收入1741.4亿元，同比+15.66%，归母净利润862.3亿元，同比+15.38%；2024Q4营业总收入510.2亿元，同比+12.77%，归母净利润254.0亿元，同比+16.21%，高于预告值；2024年度分红率75% [1] - 茅台酒营收1459.3亿元，+15.28%，销量4.6万吨，+10.22%，吨价314.4万元，+4.59%，毛利率同比降0.1pcts；系列酒营收246.8亿元，+19.65%，销量3.7万吨，同比+18.47%，吨价66.9万元，+1.00% [2] - 2024Q4茅台酒收入448.0亿元，+13.94%，系列酒收入52.9亿元，+5.07%；2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，净利率同比+1.5pcts；截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元 [3] 2025年展望 - 收入增长目标9%左右，茅台酒收入同比+8 - 9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，系列酒预计增长16%左右 [4] - 增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，培育消费者 [4] 盈利预测与投资建议 - 上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7% [5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 [19] 可比公司估值 - 列出贵州茅台及其他可比公司2025年4月2日收盘价、总市值、归母净利润及PE等估值数据 [13][17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升 [2] - 2025年公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作 [2] - 公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证 [2] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年 - 前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计全年主要指标再创历史新高，国窖品牌销售超200亿元，泸州老窖品牌超100亿元 [3] - 数智化初步构建发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等提升 [3] - 秉持“服商、扶商、护商、富商”思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升 [3] - 品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网 [3] - 产能保障增加，建成黄舣酿酒生态园和行业首家智能包装中心 [3] 展望2025年 - 围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）开展营销工作 [4] - 聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场 [4] - 坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化 [4] - 构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系加强资源协同 [4] 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 - 公司管理禀赋和营销执行力优势仍在，有积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是抢夺消费者心智的核心优势 [5] - 公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证 [5][6] 投资建议 - 维持此前收入及盈利预测，2024 - 2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2% [7] - 当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级 [7] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [10] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [10]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年报告公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升；2025年公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作；公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证 [2] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月2日报告公司举办2024 - 2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，回顾2024年发展成果，表彰优秀经销商和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标 [2] 评论 回顾2024年 - 前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计全年主要指标再创历史新高，国窖品牌销售超200亿元，泸州老窖品牌超100亿元 [3] - 数智化初步构建发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均提升 [3] - 秉持“服商、扶商、护商、富商”思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升 [3] - 品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网 [3] - 产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心 [3] 展望2025年 - 公司坚持乐观、长期、价值主义，围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作 [4] - 聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场 [4] - 坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化 [4] - 构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同 [4] 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 - 报告公司管理禀赋和营销执行力优势仍在，当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企步入精耕细作抢份额阶段，老窖有积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是抢夺消费者心智的核心优势 [5] - 公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现，本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证 [5][6] 投资建议 - 维持此前收入及盈利预测，2024 - 2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%；当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级 [7] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表数据及关键财务与估值指标数据 [10]