纪要涉及的行业和公司 - **行业**：白酒行业、零食量贩行业、休闲零食电商行业 - **公司**：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、蜜雪冰城、万成控股、鸣鸣很忙、盐津铺子、绝味食品 纪要提到的核心观点和论据 白酒行业 - **市场需求**：处于淡季，整体需求一般，商务需求未见改善，政务消费受政策影响显著下降，传统产业和出口订单受扰动大，新兴科技产业区域相对较好，经销商预期端午订单平稳，但商务需求预计下滑接近双位数[1][2] - **茅台产品**：价格小幅回弹，飞天茅台批价预计在2100 - 2200元波动，普飞发货节奏加快，非标产品增多，总库存略升，散瓶精品茅台造假严重，多数经销商暂停售卖[1][3] - **五粮液**：批价在920 - 925元以上，部分直销渠道报价更高，但成交量少，渠道库存低，可能进行新一批销售政策调整，经销商减量执行力度待观察[1][5][9] - **汾酒**：对2025年实现大个位数增长充满信心，重点关注腰部产品，青花26和青花30系列增速快，青花26预计全年销售额达10 - 20亿元，清香型白酒市场供需紧张，青花20货源紧俏，2025年营销和利润预计均实现大个位数增长[1][10][13] - **行业整体状况**：呈现周期性调整迹象，规上企业数量减少至887家，同比减少102家，销售额1963亿元，同比增长0.4%，利润520亿元，同比下降近1%，主动权益基金对白酒板块超低配0.39个百分点[1][14] - **配置建议**：关注高端白酒和渠道优势品种，如茅台、汾酒等，底仓标配白酒板块，关注五粮液等有改善潜力的低位公司，关注端午前后核心品种表现及回款时渠道沟通情况[15] 零食量贩行业 - **市场表现**：蜜雪冰城及其竞争品牌门店数量持续加密，2025年1 - 5月蜜雪冰城新增接近2000家门店，万成控股新增几百家门店，加盟商投资回报期约为两年，加盟意愿强烈，单店盈利模型稳定[1][16][18] - **发展趋势**：仍处于扩展阶段，行业约有55万家门店，预计未来可达到7万家以上，两大巨头品牌至少可开到2万家以上，关注会员商超进场情况及出海情况[18][29][32] 休闲零食电商行业 - **抖音平台**：过去几年增长快，2023年高两位数增长，2024年约20% - 30%增长，2025年整体流量增长放缓，食品饮料类目表现较好，头部品牌竞争力强，中尾部品牌难以维持[4][21][22] - **盐津铺子**：2024年四季度转型做大单品，推出“大魔王”品牌，2025年电商渠道核心任务是提高利润率，1 - 4月电商增速远高于20%左右目标，预计全年利润率持续增长[23] - **魔芋品类**：2025年增速迅猛，三月销售额突破1.5亿元，公司扩充生产线，每月产能提升10% - 20%，五月后产能供不应求，七八月新厂房投产后产能显著提升，预计今年利润率通过多渠道持续提高[24] - **鹌鹑蛋品类**：24年二季度遇渠道扩张瓶颈，增速放缓，今年一季度表现平淡，公司尝试通过新渠道突破，若进入山姆会员店或线上渠道爆发，公司整体收入有望实现20%以上增长[25] 绝味食品 - **面临挑战与应对措施**：处于内部调整阶段，确保单店存活，推出低价素材类产品，通过大众点评和抖音提供8折左右折扣券吸引消费者，提高线上销售额[26][27] - **促销策略和门店调整**：采取线上核销券方式促销，处于单店模型调整阶段，关闭部分效益不佳门店，待单店收入企稳后可能重新启动扩张计划[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 汾酒产能将在2030技改项目投产后逐步释放[10] - 蜜雪冰城和万成控股毛利率基本保持在20%左右，净利率8 - 10个点左右，鸣鸣很忙运费由加盟商承担，万成由公司承担，通过补偿形式弥补运费缺口[16] - 华中、华南区域加盟商倾向选择鸣鸣很忙，华北、华东区域倾向选择万成控股[17][18] - 休闲零食电商龙头企业通过电商平台扩大销售渠道，优化产品线，线上线下结合提升用户体验，与社交媒体合作推广，带动行业增长[20]

文章核心观点 公司2025年一季报业绩略超市场预期，收入实现开门红，各方面表现良好，未来有望稳健发展，维持“买入”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2025年一季度营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6% [1] 收入分析 产品维度 - 茅台酒2025年一季度收入435.6亿元，同比+9.7%，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量 [1] - 系列酒2025年一季度收入70.2亿元，同比增长18.3%，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显 [1] 渠道维度 - 批发渠道2025年一季度收入273.6亿元，同比+3.9% [1] - 直销渠道2025年一季度收入232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9% [1] - “i茅台”平台2025年一季度不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献 [1] 费率与现金流情况 费率 - 2025年一季度毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9% [2] - 2025年一季度销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至 - 0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1% [2] - 2025年一季度净利率同比提升0.5个百分点至54.0% [2] 现金流 - 2025年一季度销售现金回款561.4亿元，同比+21.4% [2] - 截至2025年一季度末合同负债87.9亿元，同比 - 7.7% [2] 增长目标与批价情况 增长目标 - 2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，2025年一季度实现收入增长10.7% [2] 批价情况 - 2024年四季度发货进度加快使短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定，目前批价稳定在2100元左右 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级 [3]