行业投资评级 - 强于大市 [4] 报告核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部愈发清晰 [3] - 行业控量稳价推动批价回升，普飞批价加速修复展现积极信号，头部酒企提高分红比例，股息率提升，具备配置吸引力 [3] - 长期看，行业调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注批价稳定、护城河稳固且股息率有吸引力的贵州茅台 [3] - 大众品应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价，建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [3] - 贵州茅台线上i茅台数据亮眼，线下动销超预期推动批价上行，其市场化转型战略正得到市场正向反馈，直营与经销体系初步实现分层协同，渠道改革与价格管控能力强化龙头优势 [4] 周度市场表现总结 - 本周（02.02-02.06）食品饮料行业指数上涨4.31%，表现优于上证指数（下跌1.27%），在31个申万子行业中排名第1 [4] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：白酒（+5.29%），软饮料（+4.71%），啤酒（+4.48%），调味发酵品（+3.81%），乳品（+2.62%），零食（+1.86%），预加工食品（+1.58%），肉制品（+1.28%），烘焙食品（+0.61%），其他酒类（-0.44%），保健品（-1.36%） [4] - 个股涨幅前五：皇台酒业（+13.50%）、海欣食品（+11.90%）、日辰股份（+11.36%）、东鹏饮料（+10.25%）、麦趣尔（+10.25%） [4] - 个股跌幅前五：*ST椰岛（-15.69%）、*ST春天（-14.81%）、李子园（-12.41%）、*ST岩石（-9.63%）、西王食品（-7.57%） [4] 贵州茅台具体分析 - i茅台1月运营数据亮眼：月活用户突破1531万，新增用户628万，成交订单超212万笔，其中普飞订单超143万笔，占比约67% [4] - 普飞上架i茅台后，直营渠道有效缩短流通链路，触达了此前传统经销覆盖不足的增量C端消费者，尤其是自饮和家庭消费群体，系统性释放了被抑制的C端需求 [4] - i茅台直营放量未冲击批价体系，形成正向传导：1499元直营价格为市场划定了清晰底部参照，稳定了渠道预期；出货规模控制和平台限购机制（购得用户仅占月活用户约9.5%）导致供不应求，增量用户更多转化为消费者教育和对线下渠道的引流，推动经销商库存快速去化、批价上行 [4] - 飞天批价在1月下旬起持续走高：1月30日当年原箱批价一度触及1710元，当年散瓶批价升至1650元，零售终端站上1750元 [4] - 据酒业家调研，部分茅台经销商1-2月配额已售罄，3月首批飞天配额也已提前消化，有经销商茅台酒出货量同比增长超40% [4] - 节前需求强劲释放，叠加春节假期延长、非标产品整体投放量较去年大幅收窄，短期飞天供需偏紧态势明确 [4]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [5] 核心观点 - 白酒行业目前位于周期底部 近期来自高端白酒的积极反馈有力提振市场信心 后续风格切换和预期改善有望催化白酒股价 [2] - 开门红大盘动销预计仍承压 品牌分化明显 高端白酒及腰部以下价位带龙头呈现引领态势 [6] - 高端龙头通过价格体系调整和市场举措引领市场 其积极反馈对于提振市场信心有重要作用 [6] - 白酒行业已进入本轮周期底部 景气修复、批价上涨、库存去化等的边际变化对股价有较强催化 [6] 行业现状与趋势 - 2025年白酒行业深度调整 6月遭遇阶段性冲击 8月起边际好转 25Q4相较Q3趋势整体向好 全年量、价承压 行业动销及收入预计均呈下滑态势 [6] - 进入2026年 需求侧暂未显著回暖 预计开门红大盘仍面临动销压力 下滑幅度或将较25Q4收窄 [6] - 品牌间分化明显 高端白酒茅、五以及腰部以下价位带龙头呈现引领态势 动销表现预计好于大盘 [6] - 多数品牌春节回款情况同比偏弱 开门红动销仍在进行中 预计分化趋势将会延续 [6] 高端白酒引领作用 - 25H2白酒市场普遍信心不足 渠道在经历三轮冲击后处在低预期状态 [6] - 25Q4起出现积极变化 龙头推出一系列市场举措：五粮液降低2026年度打款价 茅台正式推进市场化转型及多维度改革 越来越多酒企将“量价平衡”作为新一年工作重心 [6] - 价格端：1月以来普飞批价稳中有升 普五/国窖批价整体平稳 价格体系和打款政策的调整也在一定程度上保护了渠道利润 [6] - 动销端：茅台以价换量 线下保持较快出货的同时i茅台放量 1月月活用户超1531万 成交订单超212万笔 其中普飞订单超143万笔 带动渠道情绪回暖 [6] 投资建议与重点公司 - 投资建议：白酒开门红动销预计同比仍承压、环比有望小幅改善 品牌分化明显 来自高端白酒的积极反馈对于提振市场信心有重要作用 [6] - 推荐具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 以及有望陆续出清的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [6] - 报告列出了17家白酒重点公司的盈利预测与估值数据 包括总市值、EPS预测、PE及投资建议等 [7] - 重点公司示例：贵州茅台总市值18972亿元 预计24A/25E/26E EPS分别为68.86/71.95/75.57元 投资建议为增持 [7] - 重点公司示例：五粮液总市值4153亿元 预计24A/25E/26E EPS分别为8.21/6.46/6.62元 投资建议为增持 [7] - 重点公司示例：泸州老窖总市值1808亿元 预计24A/25E/26E EPS分别为9.15/8.47/8.73元 投资建议为增持 [7]

白酒板块市场表现 - 2月5日白酒板块延续反弹，中证白酒指数实现4连涨 [1] - 皇台酒业涨近6%，贵州茅台、舍得酒业、古井贡酒涨超1% [1] - 贵州茅台盘中股价创2025年5月以来近9个月新高 [1] - 近7个交易日（1月28日至2月5日），白酒板块20只概念股平均上涨近11.6%，中位数涨幅达10.1% [4] - 皇台酒业、金徽酒期间涨幅分别达60.1%、22.2%，分别录得4次、2次涨停 [4] - 贵州茅台、酒鬼酒、水井坊等9只个股区间涨幅均超10% [4] - 白酒板块当前平均价格回升至127.07元，重返申万二级板块排行榜首位 [4] 贵州茅台个股表现 - 贵州茅台股价自1月29日起快速反弹，截至2月5日累计回升17.5%，跑赢市场98.6%的个股同期表现 [3] - 1月29日贵州茅台大涨8.6%，全天成交额达263亿元，创下“924”行情以来第三高单日涨幅纪录 [3] - 截至2月5日收盘，贵州茅台A股市值达1.9万亿元，位列市场第三位 [4] 行业基本面与驱动因素 - 近期飞天茅台批价持续回暖，2月4日2026年飞天茅台原箱批发价报1665元/瓶，较前一日上涨40元，近半个月累计上涨125元 [4] - 批价回升印证了贵州茅台市场化转型的成效，2026年初“i茅台”平台上线普飞等产品，渠道库存压力缓解 [4] - 市场对高端白酒需求韧性的预期得到修正 [4] - 地产政策边际优化、市场资金高低轮动等因素为白酒板块反弹提供支撑 [4]

食品饮料ETF华宝（515710）当日市场表现 - 2026年2月5日，食品饮料ETF华宝（515710）开盘后迅速拉升，盘中场内价格最高涨幅达到**1.84%**，截至收盘逆市上涨**1%** [1][9] - 成份股中，大众品涨幅居前，天味食品飙涨超**7%**，千禾味业大涨超**6%** [1][9] - 部分白酒龙头表现亮眼，贵州茅台大涨近**2%**，五粮液、洋河股份等亦小幅飘红 [1][9] 行业基本面与催化剂 - 胡润研究院发布《2025胡润中国品牌榜》，贵州茅台以**7950亿元**品牌价值位居总榜第二，并稳居酒类品牌价值榜首，酒类品牌前三名分别为贵州茅台、五粮液和国窖1573，共有**30个**酒类品牌上榜 [2][10] - 2025年第四季度，在i茅台大量放货背景下，线上仍然一瓶难求，同时传统渠道的茅台批发价格止跌回升至**1600元+**，这被视为白酒板块的明显底部信号 [3][11] - 白酒需求层面逐步改善，宏观环境触底好转，部分商务需求小范围恢复，节前动销逐步加速 [3][11] - 行业控量稳价推动批价回升，近期普飞（普通飞天茅台）批价加速修复展现积极信号 [4][12] 机构观点与后市展望 - 开源证券看好2026年白酒行业周期反转带来的投资机会 [3][11] - 爱建证券指出，酒企步入业绩快速出清通道，随着政策压力消退及扩消费政策催化，需求有望弱复苏，行业悲观预期已充分，底部愈发清晰 [4][12] - 头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，具备一定配置吸引力 [4][12] 板块估值水平 - 截至2026年2月4日收盘，食品饮料ETF华宝（515710）标的指数——细分食品指数的市盈率为**20.93倍**，位于近10年来**11.74%**的分位点，处于估值低位，中长期配置性价比凸显 [3][11] 产品结构与配置工具 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约**6成**仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近**4成**仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [4][12] - 其前十权重股包括“茅五泸汾洋”（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份）、伊利股份、海天味业等 [4][12] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5][12]

i茅台1月运营数据 - 2026年1月i茅台新增用户达628万，月活跃用户突破1531万，成交订单超212万笔，145万消费者购得产品 [1] - 其中飞天茅台成交订单超143万笔，占成交订单比例超过67% [1] - 按每笔交易4瓶普飞测算（默认申购2瓶，顶格申购6瓶，中枢按4瓶测算），1月普飞销量约572万瓶，测算销量约2693吨，贡献收入约76亿元 [1] - 结合渠道反馈，节前经销商飞天发货进度接近33%，快于去年同期的30% [1] 春节前销售预测与渠道表现 - 2月春节前仍有16天销售期，考虑预留一周到货时间，则节前仍有10天申购，每日销售以1月平均销量测算，预计26年春节前i茅台销售总量达3562吨，贡献收入约100亿元 [1] - 考虑i茅台分散部分自营飞天销量，预计春节飞天销量同比增长或达30%左右 [1] - 伴随i茅台改革逐步落地，渠道端分销模式亦同步取消 [2] - 高附加值产品取消分销并随行就市调价后，伴随春节旺季动销流速明显加快，渠道快速实现去库，当前部分区域开启补货 [2] - 结合春节飞天超预期表现，预计春节期间茅台酒动销有望实现双位数增长，考虑当前需求仍然强劲，节后补货需求支撑下，发货端亦有望实现增长 [2] 产品策略与渠道管理 - 生肖酒全面转向寄售模式，通过i茅台实现放量 [2] - 精品酒坚定控量，经销商几无到货，快速消化2025年第四季度分销库存，部分经销商库存消化完毕后亦寻求增量 [2] - 年份酒严控发货，部分区域挑选核心托盘商精细化运作，有序消化库存 [2] - 节前销售管理班子完成调整，谢钦卿任酱香酒销售公司董事长，李强清任茅台酒销售公司总经理，团队执行力进一步提升 [1] - 销售班子调整持续凝聚力量，普飞需求仍具韧性，高附加值产品低库存下蓄势待发 [4] 公司改革与市场观点 - 茅台全面市场化改革是当前破局的正确之举，i茅台迅速落地、销售管理班子调整皆是公司主动拥抱消费者时代的证明 [3] - i茅台改革不断拓展消费边界正逐步验证改革逻辑 [3] - 茅台品牌价值尚未稀释，供给端茅台酒仍为稀缺，需求端向消费者（ToC）转型下，消费群体不断扩展 [3] - 茅台仍是全球范围内“顶级商业模式+高确定性分红”的稀缺性资产，考虑分红规划与回购，测算当前股息率为4.1%，配置价值较高，有望持续吸引险资、社保等潜在资金 [3] 财务预测与投资建议 - 维持公司2025-2027年每股收益（EPS）预测为72.44元、74.89元、80.18元 [4] - 维持目标价2600元及“强推”评级 [4] - i茅台单月热销亦开始验证茅台直接面向消费者（DTC）转型的正确性与可行性 [3]

报告投资评级 - 行业投资评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 茅台春节需求韧性超预期，批价加速修复，展现出行业积极信号 [1] - 白酒行业步入业绩快速出清通道，估值处于低位，悲观预期已充分，后续底部将愈发清晰 [2] - 行业控量稳价推动批价回升，头部酒企提高分红比例，股息率提升带来配置吸引力 [2] - 长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [2] - 大众品板块建议聚焦高景气成长主线，市场对“稀缺”成长标的给予估值溢价 [2] 周度市场表现总结 - 本周（01.26-01.30）食品饮料行业指数上涨1.56%，表现优于上证指数（下跌0.44%），在31个申万子行业中排名第6 [3] - 子板块表现分化：白酒板块领涨（+3.86%），零食板块领跌（-6.07%）[3] - 个股方面，皇台酒业（+22.92%）、李子园（+15.98%）、中信尼雅（+14.83%）涨幅居前；好想你（-20.89%）、*ST春天（-16.43%）、安记食品（-14.04%）跌幅居前 [3] 白酒行业核心动态 - **茅台动销与批价**：春节动销旺盛，量价表现均好于市场预期 [3] - **批价加速修复**：飞天茅台当年原装普飞批价从1月29日的1610元/瓶快速拉升至1月30日的1710元/瓶，部分市场两日涨幅超过150元，涨势超出预期 [3] - **驱动因素**：供给侧，茅台推进市场化改革，减少非标产品投放并取消搭售，经销商资金压力缓解，渠道抛压收窄；需求侧，春节礼赠需求集中释放，叠加i茅台渠道扩容释放增量需求，短期供需格局趋紧 [3] - **改革成效**：价格体系进一步理顺，渠道利润重新分配，线上线下融合度提升，市场生态更加健康 [3] - **后续展望**：若春节旺季动销持续放量，渠道低库存状态有望延续至节后，批价中枢的支撑力度将强于此前市场预期 [3] 机构持仓分析 - **整体持仓**：2025年第四季度，主动权益基金对食品饮料行业的重仓持仓占比为4.1%，环比下降0.1个百分点，降幅较前几个季度收窄 [3] - **结构分化**： - 白酒持仓占比环比下降0.2个百分点至3.0%，五粮液、山西汾酒、古井贡酒等龙头标的被减持幅度较大，茅台在主动基金前十大重仓股中排名亦有所下滑 [3] - 大众品呈现边际增配态势，休闲食品、乳品、食品加工、调味品等子板块配置比例均有回升 [3] - **持仓解读**：白酒持续减配反映机构对行业价格体系承压及中期需求修复节奏的谨慎态度；大众品增配体现资金在消费板块内部寻求确定性更强、估值性价比更优的标的 [3] - **配置水位**：当前食品饮料板块整体配置比例与超配幅度均处于历史较低水平，减配空间已较为有限 [3] - **未来展望**：若后续白酒批价企稳信号进一步确认、扩内需政策持续加码，板块有望迎来机构资金的边际回补 [3] 投资建议与关注标的 - **白酒**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [2] - **大众品**：建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [2] 行业估值水平 - 食品饮料行业估值位于近15年16%分位数（PE-TTM），显示估值处于历史低位 [10]

白酒板块市场表现强劲 - 2月2日，白酒板块再度猛攻，规模领跑的消费ETF（159928）一度涨近2%，现仍涨超1.2%，盘中成交额达4亿元，交投活跃 [1] - 消费ETF（159928）盘中再获净申购4000万份，最新规模超227亿元，在同类产品中遥遥领先 [1] - 白酒股多数大涨，贵州茅台、五粮液双双涨超3%，山西汾酒涨超2%，泸州老窖涨近2% [4] 消费板块成分股表现 - 消费ETF（159928）前十大成分股中，白酒龙头股五粮液（代码000858）涨3.44%，成交额35.75亿；贵州茅台（代码600519）涨3.34%，成交额66.24亿；泸州老窖（代码000568）涨1.91%，成交额21.74亿 [2] - 其他主要成分股中，伊利股份（代码600887）涨1.82%，成交额8.29亿；牧原股份（代码002714）微跌0.30%，成交额11.67亿 [2] - 港股消费板块同样飘红，港股通消费ETF汇添富（159268）涨0.31%，盘中成交额超5600万元，热门成分股泡泡玛特涨超3%，蒙牛乳业、中国中免涨超1% [3] 政策与宏观环境利好 - 1月29日，《加快培育服务消费新增长点工作方案》印发，旨在优化和扩大服务供给，促进服务消费提质惠民，为经济高质量发展提供支撑 [3] - 1月30日，据有关部门介绍，2025年全国各级财政共安排约1000亿元用于发放育儿补贴，截至目前已向3000多万名婴幼儿发放了育儿补贴 [3] - 高层将提振内需置于重要规划之首，并计划研究制定出台2026-2030年扩大内需战略实施方案，给出了明确的时间节点 [5] - 房地产行业政策趋向积极，官方发布文件认可房地产的金融资产属性，并提出加强宏观调控以稳定市场预期，同时多家房企已不被要求每月上报“三条红线”指标 [5] 行业基本面与改革催化 - 贵州茅台于2025年12月提出市场化转型，调整产品结构、价格体系等，并于2026年初在i茅台上线包括普飞在内的多款产品 [6] - 茅台价盘理顺后渠道融合度提升，线上i茅台掀起抢购潮，线下经销商出货略快于往年，批价表现平稳 [6] - 近期随着节日需求增加，普飞开始涨价，1月29日批价涨超1600元，成交价超1700元，以价换量取得成效 [6] - 白酒行业自2025年第三季度起报表大幅出清，行业已处在周期底部，2026年景气度修复和库存去化尚需时间 [6] 机构观点与投资逻辑 - 国泰海通证券指出，与白酒相关的房地产及内需领域出现积极变化，同时茅台市场化转型激发增量需求并推动批价上涨，多因素共同催化估值修复 [5][6] - 中信建投复盘认为，1月29日白酒板块大涨核心受茅台动销批价超预期、改革获认可，及地产政策松绑、PPI转正预期驱动 [7] - 茅台回款发货进度超去年，行业改革推进，预计2026年行业见底，头部市占率将提升，看好春节前后白酒板块或迎十年大底投资机会 [7] - 目前白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注消费政策催化 [7] 相关ETF产品概况 - 消费ETF（159928）标的指数具有明显的穿越经济周期的盈利韧性，其前十大成分股权重占比超68.55% [8] - 消费ETF（159928）前十大成分股中，4只白酒龙头股（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）合计权重占比为32%，养猪大户（牧原股份、温氏股份）合计占比约15% [8][10] - 其他主要权重股包括：伊利股份（权重约10%）、海天味业（权重约4%）、东鹏饮料（权重约4%）和海大集团（权重约3%） [8][10] - 港股通消费ETF汇添富（159268）聚焦潮玩、珠宝、美妆等情绪消费领域，支持T+0交易且不占用QDII额度 [10]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业，特别是高端及次高端白酒市场 [1] * 贵州茅台（普飞、系列酒、非标产品、生肖酒） [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][22][23][24] * 五粮液 [1][12][16][18][25][27][28] * 泸州老窖（国窖1573） [1][13][17][25][29][30] * 山西汾酒 [1][13][14][15][25][31] * 洋河股份 [1][25][32] * 今世缘 [1][25][32] * 古井贡酒 [25] * 水井坊 [33] 核心观点与论据 **1 贵州茅台：需求旺盛，控货稳价，销售进度快** * 春节前需求旺盛，1月市场反馈好于预期，普飞动销有增长 [3] * 公司2月突然减少供货，造成短暂缺货，经销商库存低，加剧供需紧张 [3] * 公司调整供货策略（单次量减、频次增），防止经销商甩货，稳定价格 [3] * 一季度销售进度快，预计达40%以上，年后可能达40%-45% [1][5][11] * 普飞价格短期波动（如1月中旬一周内从1,600元涨至1,700元以上后又回调），反映市场对信息敏感 [3] * 长期看，一季度茅台价格将稳定在1,500元左右，上下波动100-200元 [23] **2 茅台产品策略与渠道变化** * **非标产品（生肖、精品、年份酒）**：经销商压力减轻，因官方打款价下降 [4]；普飞不再与非标产品挂钩，利润更明确 [1][5]；非标产品对经销商平均减量30%-40%，但可通过“爱茅台”等直营渠道增量弥补，对营收影响有限 [24]；部分年份酒不再配给经销商，转由直营店或运营商销售 [9] * **系列酒（王子、汉酱、1935等）**：价格上涨，因公司不再强制按比例回款、不压库存，供应更灵活 [1][5]；普飞放量平价销售的积极影响也带动了系列酒 [5]；系列酒目前回款率不到20%，一季度末预计达30%左右 [7]；系列酒签约基本不变，但库存大的区域可能减供，总幅度不超20% [24] * **生肖酒**：马年生肖酒因“错版”消息炒作，价格从1,800元大幅上涨至3,000元，新版预计定价2,700-2,800元 [1][6] * **渠道**：“爱茅台”平台与传统经销商客户群重叠小，多为黄牛或懂行者，对经销商实际冲击有限，可能带来新客源 [10] **3 其他名酒市场表现分化** * **五粮液**：春节前后批价从760元涨至780-785元 [12]；动销有所下滑，约下降三四个百分点 [12][16]；库存约20天，低于往年 [12]；一季度回款预计完成50%左右 [12]；全年任务要求量增10%，一季度打款需达全年40%，大商可通过贴息完成，团购商难达标，增量主要依赖大商 [1][27]；当前市场流通价约790元，需求明显低于去年同期 [25] * **泸州老窖**：回款情况较差，但价格稳固在855元左右 [1][13]；终端推量困难，因五粮液价格低70-80元 [13]；库存约两个月 [13]；今年策略主要保价而非增量 [13]；价格略高于五粮液，约820元，同比去年中秋下降 [25] * **山西汾酒**：进度较慢，青花20价格曾跌破350元至340多元，后涨至365元 [13]；波汾涨到380元 [13]；一季度回款预计35%-40%，低于往年的50%以上 [13]；库存降低至20天左右 [13][14]；春节期间动销下滑幅度接近10个百分点，但相对其他品牌较小 [15]；在次高端品牌中表现相对稳定，打款和价格正常化，库存约两个月 [25] * **洋河股份与今世缘**：面临需求不足和竞争加剧挑战 [1]；回款比例比去年同期低10个百分点左右 [25]；主力产品（如M3、M6）价格较低，毛利空间微弱 [25]；洋河新董事长上任后面临内外交困，需时间解决 [32]；今世缘过去增长逻辑难复制，压货卖不动，省外无突破 [32] * **古井贡酒**：库存压力大，达三个半月左右，回款状况不理想 [25] * **整体趋势**：高端和次高端白酒春节期间销售同比下降10%-15% [1][25] **4 区域市场与价格段分析** * **区域表现**：山东、河南、安徽、江苏等地市场略有增长，但增量极其有限 [28]；江苏市场价格已处低位，增长空间有限 [28] * **江苏市场细分**：以低度酒为主，高度酒占比约30%-35% [29]；低度酒集中在苏南，高度酒在苏东苏北 [29]；低度酒预计有增量，高度酒减少，总体销售基本持平 [29]；江苏市场整体规模约10亿元，其中低度酒占7亿元左右 [30] * **核心价格段竞争**： * **200-400元价位段**：恢复情况混乱，竞争激烈，缺乏忠诚客户，各品牌有机会但无法完全取代他人 [33] * **500-600元价位段**：是非常重要的市场区间，是酱香和浓香型产品的主战场，次高端品牌必须争夺400-600元之间的份额 [2][36]；在此价位段站稳需品牌、渠道、价格和毛利稳定 [2][37]；在缩量时代，该区间总量萎缩，仅少数品牌能持续占据 [36] **5 渠道与行业动态** * 终端渠道网络在品牌推广中作用关键，推哪个品牌取决于毛利和价格体系的稳定性，主动权常在终端零售商手中 [35] * 五粮液的补贴政策集中倾斜于大商或渠道商，短期内不会改变 [28] * 经销商普遍采取以销定采的小批量、多频次策略应对市场变化 [25] 其他重要内容 * 今年春节销售周期启动早（元旦后），而非往年的1月20日左右，整体动销情况好于12月份时的预期 [20] * 茅台是唯一过千元且表现良好的高端品牌，通过吸引新人群带来消费增量 [34] * 国窖1573高度产品出货量下降显著，下滑幅度达44%至50% [17] * 高度白酒价格相对去年下降（如从850-860元降至810-820元），公司通过稳定高度酒价格来支撑低度酒价格 [30] * 汾酒在江苏市场销量约5亿元，其中青花20占40%左右（约2亿元） [31] * 经销商尚未开展酒厂要求的寄售代售业务，因年前库存已售罄 [21]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业，重点涉及贵州茅台、古井贡酒，并提及五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点与论据：贵州茅台 * **营销改革意义重大**：新董事长上任后策略变化显著，市场化进程加速，开放普飞线上销售是重要内容，旨在尊重市场规律、扩大消费群体[2] * **价格策略刺激需求**：普飞价格从3000多元降至1500元左右，旨在扩大消费群体，刺激增量需求，实现销售扩张[1][2] * **增长前景确定**：2026年是公司见底企稳之年，未来五年有望实现销量连续增长[3] * **普飞增量确定**：市场接受度高，且基酒产量从5.6万吨提升至7.8万吨，对应增量40-50%[3] * **非标产品恢复增长**：2026年非标茅台酒减量降价，但2027年预计将恢复增长，预计2027年普飞和非标产品均实现增长[1][3] * **近期动销与价格超预期**：春节期间动销旺盛，批发价格超预期上涨[1][5] * **批价快速上涨**：2026年1月29日茅台原箱报价1600元，1月30日涨至1750元，两天内每瓶上涨150元[7] * **经销商团购价攀升**：团购价两天内从1650元涨至1700元，随后达到1750元，显示春节前夕需求坚挺[7] * **产能紧张**：2026年1月普非产品投放量大，2月计划已发完，非标产品减量导致生产线被占用，包装产能紧张甚至缺货，此状况可能传导至五粮液等其他品牌[1][8] * **投资建议**：具备较好投资价值，是首推和重点布局标的，建议有序布局[1][6][9] 核心观点与论据：白酒板块整体 * **板块持仓处于历史低位**：基金对白酒板块的持仓接近2015年低点，尽管市值增加，但持仓比例很低，需关注踏空风险，深度调整后迎来布局机会[1][4] * **近期表现强劲**：受益于动销旺盛、价格超预期上涨、春节假期延长及政策提振消费信心等因素，茅台涨幅显著[1][5] * **未来走势判断**：预计二季度后进入右侧行情的可能性较大，春节期间是介入时机[1][5][6] * **高端市场趋势乐观**：每一轮周期中，茅台、五粮液等高端地产龙头都表现突出[10] * **投资策略建议**：建议投资者逐步布局，以茅台为代表进行左侧偏底部布局，在市场环境良好时适当参与[5][6][9] * **关注标的**：推荐“双警组合”（安井与古井），并继续看好山西汾酒和泸州老窖[9][10] 核心观点与论据：区域白酒/地产酒 * **行业处于筑底出清阶段**：2025-2026年上半年经历压缩阶段，与2013-2014年周期有相似性[1][12][16] * **大众价位韧性支撑动销**：80-300元价位区间的多元化消费支撑了动销韧性，该价位段收入比重可能达80%以上，消费刚性较强[1][11] * **报表修复节奏**：预计2026年呈现分季度边际修复节奏[12] * **一季度**：受2025年春节高基数影响，可能出现不同程度下滑，但降幅较2025年下半年收窄[12] * **下半年**：由于报表基数较低，地产龙头企业有望稳住甚至转正[1][12] * **古井贡酒案例分析**： * **出清节奏**：2025年二季度进入报表出清阶段，一季度收入增长超10%，二季度略下滑，三季度下滑超50%，四季度延续快速出清[13][14] * **2026年展望**：计划利用春节旺季实现动销快速兑现以平衡量价，上半年可能继续下滑但幅度明显收窄，预期2026年底或2027年前后实现报表转正和修复[14] * **竞争格局与发展空间**：作为老八大名酒，通过高举高打策略打开区域纵深[1][15] * **省内**：市占率远超迎驾贡酒和口子窖，具有强大掌控力和绝对领先份额[15] * **省外**：在江苏、山东、河北等地已形成10亿规模以上的核心省区[1][15] * **未来规模**：为未来200-250亿收入规模提供坚实支撑[1][15] * **估值与空间**：若基本面判断兑现，报表转正后将看动态变化，稳态下收入规模可达200-250亿，对应净利润55-60亿左右，当前市值对应估值约十倍略高，空间巨大[17] 其他重要内容 * **消费结构分析**：2025年大众消费表现有韧性，商务消费受政策冲击在五六月份达相对低点后逐步修复，预计2026年大众价格带保持良好，高端和大众价位都有不错兑现度，中国产业升级大方向为商务消费修复提供基础[14] * **历史周期参照**：2014年洋河和古井贡酒股价涨幅分别达90%和60%，主要因大单品全国化成长势能兑现及渠道能力突出，当前阶段预期古井贡酒在2026年走出类似分季度边际修复节奏[16]

涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业 * **核心公司**：贵州茅台（茅台）、泸州老窖、山西汾酒、五粮液、今世缘、古井贡、珍酒李渡、迎驾金徽[1][2][10] 核心观点与论据 **1 行业面临的宏观挑战与需求疲软** * 2021年下半年以来，行业面临疫情反复、经济下行及房地产市场受压等多重挑战，导致消费者收入预期下降，需求疲软[1] * 2025年初出台的“禁酒令”（中央八项规定）重创白酒需求，消费场景仅恢复到25年同期的70%-80%左右，总体消费量仍呈双位数下滑[2][3] **2 茅台批价五年间的关键变化与驱动因素** * **2021年顶峰期**：批价达顶峰，每箱接近3,800元[1][4] * **2022-2024年稳定期**：宏观环境走弱，但批价基本稳定在2,500-3,000元之间[1][4] * **2024年首次快速下跌**：因电商平台补贴加大，批价首次快速下跌至2,100元左右，公司采取措施稳定在2,100-2,200元区间[1][4] * **2025年“禁酒令”冲击**：政策出台后，批价迅速跌至1,700元左右，触及经销商成本线[1][4] * **2025年11月恐慌性下跌**：公司更换董事长及经销商抛售导致普飞价格跌破1,499元[1][4] * **2026年初企稳恢复**：通过停止增配套餐等措施，批价恢复到1,499-1,550元区间[1][4] **3 i茅台平台销售普飞政策的实际影响超出预期** * **初期引发担忧**：政策推出时，经销商担忧官方以1,499元价格出售会自砸批价，降低稀缺性和奢侈品属性[5] * **实际效果积极**：实施10天后，平台上的普飞供不应求，并未冲击批价，反而加速了经销商的货物走货量，部分经销商甚至出现货源不足[5] * **扩大消费群体**：上线10天内新增注册用户270万，超过40万消费者下单，大部分为低频消费者，有效扩展了消费群体并抢占假茅台市场份额[6][7] * **最终作用**：该政策起到了托底价格、稳定市场并扩大消费群体的积极作用[5][6] **4 当前茅台市场需求、供应与价格健康表现** * **需求显著增加**：主要得益于i茅台平台扩展消费群体并抢占假茅台市场份额[1][7] * **供应相对稳定**：整体供应量预计不会有太大增长，因过去几年产量相对稳定[7] * **供需关系导致价格上涨**：需求增加而供给不变导致批发价格上涨[7] * **经销商库存耗尽**：经销商出货加速，库存基本耗尽，很多已在申请执行3月份的配额[7] * **节前批价回落被视为健康**：春节前两周，批价从最高时的1,780元回落到约1,600元，这种回落被视为健康表现，因为加大旺季出货有利于完成全年任务并减轻淡季供给压力[1][7][8] **5 对白酒板块的整体看法与投资建议** * **估值处于低位**：目前白酒板块估值处于近10年低位[2][10] * **信心修复关键**：茅台批价企稳修复了行业最极端的担忧，从而修复了行业信心和估值[2][10] * **布局时机**：现在是布局白酒板块相对安全的位置，历史数据显示股价底部通常领先于基本面底部[10] * **拐点预期**：一旦出现拐点性利好，将触发估值修复[2][10] * **推荐个股**：重点推荐茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液、今世缘、古井贡、珍酒李渡和迎驾金徽等[2][10] 其他重要内容 **6 公司策略与财务预期** * **当前策略理性**：公司若想推高批价只需缩小供给，但当前选择在节前加大出货更有利于全年销量消化，被视为理性策略[8] * **出货量增长**：今年春节前茅台出货量预计将明显增长[2][8] * **季度与全年预期**：一季度报表表现应较为亮眼，全年价格区间预计在1,500~1,700元波动[2][8][9] **7 行业阶段性回顾** * **2021年高光与泡沫**：行业高光时刻，但伴随酱酒热和经销商过度乐观，导致渠道库存积累[2] * **2022-2024年复苏不及预期**：经济复苏表现为高开低走，需求持续疲软[2] * **2024年底政策提振**：“四季政策”稍微提振了市场信心[2] * **2025年需求短暂改善后受挫**：春节旺季需求改善后，3月的“禁酒令”再次重创需求[2]