文|翠鸟资本 12月3日，乐摩科技（2539.HK）以每股40港元的发售价登陆港股。在港股新股普遍"无基石即破发"的 环境下，这家无绿鞋机制、无基石投资者的公司，上市首日盘中涨幅最高达78.65%，最终收于54.5港 元，较发行价上涨36.25%，表现超市场预期，目前市值在30亿港元左右。尽管已在影院、商场、交通 枢纽部署53.5万台按摩椅，坐稳行业第一，但公司仍计划将1.82亿港元募资净额的60%用于扩张服务网 点——这条规模优先的路径。 "中国的绝大多数企业十多个亿之后他就做不大，这很痛苦。" 2024年的一场创业分享会上，乐摩科技服务股份有限公司（下称"乐摩科技"）创始人谢忠惠，袒露企业 发展到瓶颈期的焦虑。 如今，这家依托共享按摩椅快速起量的行业龙头，带着盘根错节的资本叙事与营利难题，正式登陆港交 所——但上市的钟声，并未消解其营收未达十亿元便已显现的瓶颈阵痛。 一段三方交织的资本往事 鲜为人知的是，乐摩科技的实际起点，并非台前主导的谢忠惠，而是新三板公司福建荣耀健康科技股份 有限公司（下称"荣耀健康"，代码873733）的董事长吴景华。 1981年出生的吴景华，2003年从仰恩大学市场营销专业毕业后 ...

公司上市与市场地位 - 乐摩科技于香港联交所主板上市，成为首家上市的共享按摩椅服务提供商，发行价40港元，募资约2亿港元，总市值约41.11亿港元 [2] - 公司业务以“乐摩吧”品牌运营，通过“扫码即用、按分钟计费”模式，在全国高流量线下场景提供共享按摩服务 [2] - 公司已覆盖超4.8万个网点，部署设备53.3万台，注册会员超过4000万 [3] - 按交易额计，公司连续三年（2022-2024）位居中国机器按摩服务市场第一，2024年市场份额达42.9%，为第二名的2.6倍；按收入口径计算，2024年份额超过50% [17] 创始人背景与创业历程 - 创始人谢忠惠拥有销售与管理背景，2008年进入按摩器材行业，2016年通过收购福州掌创信息技术有限公司并更名为福建乐摩物联科技，正式切入共享按摩服务市场 [5][6] - 联合创始人韩道虎拥有近30年企业经营经验，是中国最早一批按摩椅制造商，为公司带来技术积累与行业资源 [6] - 2017年12月，基石资本投入5000万元认购公司12.5%股份，对应估值4亿元，附带对赌协议要求2021年前上市 [8] - 2019-2020年行业遇冷及疫情冲击导致公司营收骤降，资金缺口达1.5亿元，濒临破产；2023年因未能按期上市，公司以6210万元回购基石资本部分股份 [8][9] - 创始人谢忠惠抵押个人房产筹集1800万元资金，并通过高管降薪50%、暂停加盟抽成等措施让公司存活下来 [9] 商业模式与运营数据 - 公司采用“直营 + 合伙人”双线运营模式，直营模式服务网点占比70.4%，贡献约83%收入；合伙人模式网点占比29.6%，贡献约14%收入 [12] - 公司产品包括四大核心系列，针对不同场景和需求，并建立LMB Links云平台进行数字化运维，支持日均22万笔峰值交易 [16] - 公司平台交易额从2022年的5.56亿元增长至2024年的11.62亿元，单笔消费均价从12.28元提升至14.41元 [16][17] - 公司营收从2022年的3.3亿元增长至2024年的7.98亿元，净利润从2022年的648万元增长至2024年的8580万元；2025年前8个月实现收入6.31亿元，净利润8855万元 [17] - 截至2025年11月，公司累计可识别服务消费者超过1.74亿人，注册会员突破4000万 [17] 市场覆盖与场景布局 - 公司在3年内（2022-2025）布局全国31个省级行政区、337个城市的4.8万个服务网点，设备数量从16.71万台激增至53.3万台 [14] - 在建筑面积超3万平方米的商业综合体中，覆盖率达70.4%；在票房超500万的影院中，覆盖率达35%；在年人流量超千万的机场中，覆盖率超过60% [14] 行业格局与发展趋势 - 中国机器按摩服务市场规模从2019年的23.4亿元微增至2023年的24.4亿元，增长近乎停滞；2024年市场规模约27.6亿元，预计至2029年将增至56亿元，年复合增速约15.7% [8][24] - 行业集中度提升，2020年前五大企业（CR5）市场份额约为31.7%，至2023年已升至46%-65%区间；中小玩家在疫情冲击下退出率高达70%以上 [23] - 当前中国共享按摩服务市场参与者超过50家，但具备全国性布局能力的参与者仅约三家，包括乐摩科技、荣泰健康和奥佳华 [23] 增长战略与出海计划 - 公司将出海定位为第二增长曲线，已启动东南亚布局，2025年4月注册泰国合伙人公司，7月在香港开启直营试点，8月注册印尼合伙人公司 [20] - 截至2025年7月，泰国试点落地84个网点、投放超400台设备；公司计划到2026年在泰国、马来西亚、新加坡等市场落地2000个服务网点，投放设备超1万台 [20][21] - 头部公司正通过技术升级、场景创新、商业模式调整及出海寻找增量市场 [25]

公司上市表现 - 港股新股乐摩科技(2539.HK)首日上市股价飙升，盘初一度涨80.75%报72.3港元 [1] - 该股IPO定价为40港元 [1] - 公开发售获7324.29倍认购，国际配售获6.78倍认购 [1] 公司业务与市场地位 - 乐摩科技主要从事物联网技术研发、共享按摩椅运营及互联网销售业务 [1] - 于2022年至2024年的三个连续年度，按交易额计，该公司在中国所有机器按摩服务提供商中排名第一 [1] - 相应年度的市场份额分别为33.9%、37.3%及42.9% [1] - 按收入计，于2024年，公司亦于中国机器按摩市场排名第一，市场份额超过50% [1] 行业格局 - 于2024年12月31日，中国有10,000余名按摩服务提供商 [1] - 其中50余名为机器按摩服务提供商 [1]

公司概况与上市动态 - 乐摩科技服务股份有限公司在港交所正式招股，争夺“共享按摩椅第一股”之位 [1] - 公司成立于2014年，2016年推出“乐摩吧”品牌，在商业综合体、影院、交通枢纽等场景提供机器按摩服务 [2] - 公司已设立超过4.8万个服务网点，投放设备超过53.3万台，覆盖全国31个省级行政区 [2] 财务表现 - 2022年至2024年，公司收入分别为3.3亿元、5.87亿元和7.98亿元，同比增速从77.75%大幅回落至35.98% [2] - 2025年前8个月，营收为6.31亿元，同比增长进一步放缓至13.8% [2] - 2022年至2024年，净利润分别为648.1万元、8734万元和8580.7万元，2024年出现1.76%的负增长 [2] - 2025年前8个月，净利润为8855万元，同比下降5.68% [2] 业务模式分析 - 公司运营分为直营与合伙人两种模式 [3] - 2025年前8个月，71.19%的服务网点采用直营模式，贡献了83.49%的营收 [3] - 直营模式毛利率较低，同期仅为30.38% [3] - 合伙人模式毛利率显著较高，从2023年至2025年前8个月始终保持在70%以上 [3] - 合伙人模式收入占比持续萎缩，从2022年的21.49%下降至2025年前8个月的13.92% [3] - 合作的城市合伙人数量从68人减少至41人，且2024年及2025年前8个月未新增任何城市合伙人 [3] 设备投放与场景效率 - 公司按摩设备总数从2022年的16.71万台增长至2025年前8个月的53.64万台 [1][5] - 影院是重点扩张场景，设备数量从2022年的10.83万台激增至2025年前8个月的44.66万台，占设备总数超过80% [5] - 2022年至2025年前8个月，影院场景收入分别为7774.6万元、1.45亿元、2.05亿元和1.66亿元，占总收入比例分别为23.55%、24.74%、25.64%和26.28% [5] - 投入超过80%的设备仅换来约1/4的营收，投入产出比极低 [5] - 影院场景每台设备的日均交易量持续下滑，从2022年的0.17降至2025年前8个月的0.11 [5] - 影院场景设备效率显著低于商业综合体、机场、高铁站等其他场景 [5] 行业背景与市场挑战 - 2024年中国机器按摩服务市场规模仅为27亿元，在中国整体按摩市场（5362亿元）中占比约0.5% [7] - 预计到2029年，机器按摩服务市场规模将增长至56亿元，而整体按摩市场规模将达到6769亿元 [7] - 机器按摩服务需求具有“非刚性”特性，多为“即时性体验”，复购率低 [7] - 来自传统人工按摩行业的竞争挤压了共享按摩椅的生存空间 [8] - 已有玩家调整战略或离场，例如“摩摩哒”母公司荣泰健康在2021年出售了相关子公司股权，对业务进行剥离 [8] 扩张战略与募资用途 - 公司选择了“以扩张换增长”的发展路径 [5] - 此次IPO募资净额约1.47亿港元，其中约60%将用于扩大服务网点的覆盖范围及渗透率 [9] - 公司设备规模从2022年的16.71万台跨越式增长至2025年前8个月的53.64万台 [9]

公司财务表现 - 公司营收从2022年3.3亿元增长至2024年7.98亿元，但同比增速从77.75%大幅回落至35.98%，2025年前8个月营收6.31亿元，同比增长进一步放缓至13.8% [2] - 公司净利润在2024年出现1.76%的负增长至8580.7万元，2025年前8个月净利润降幅扩大至5.68%，录得8855万元 [2] 公司业务模式 - 公司运营以直营模式为主，2025年前8个月直营模式贡献83.49%的营收，但其毛利率仅为30.38% [3] - 合伙人模式毛利率保持在70%以上，但其收入占比从2022年21.49%持续萎缩至2025年前8个月13.92%，合作城市合伙人数量从68人减少至41人 [3] 公司运营效率与场景布局 - 公司按摩设备总数从2022年16.71万台快速扩张至2025年前8个月53.64万台，其中超过80%设备（44.66万台）投放在影院场景 [1][5] - 影院场景设备仅贡献26.28%的收入，且每台设备日均交易量从2022年0.17波动下滑至2025年前8个月0.11，投入产出比极低 [1][5] - 公司解释影院场景扩张优势在于投放成本和空间门槛较低，但设备数量增加摊薄了单台设备交易笔数 [6] 行业市场环境 - 2024年中国机器按摩服务市场规模仅为27亿元，在整体按摩市场中占比约0.5%，预计到2029年规模为56亿元 [7] - 机器按摩服务需求具有“非刚性”和“即时性体验”特性，在消费者核心目的为购物、社交或赶路时易沦为“边缘选项” [7] - 传统人工按摩行业因服务更具针对性和深度而构成竞争，已有共享按摩椅玩家如“摩摩哒”被剥离、“爽客”边缘化 [8] 公司发展战略 - 公司选择“以扩张换增长”路径，此次IPO募资净额约1.47亿港元，其中约60%将用于扩大服务网点覆盖及渗透率 [9]

公司财务表现 - 公司营收从2022年3.3亿元增长至2024年7.98亿元，但同比增速从77.75%大幅回落至35.98%，2025年前8个月营收6.31亿元，同比增长进一步放缓至13.8% [4] - 公司净利润在2024年出现1.76%负增长，录得8580.7万元，2025年前8个月净利润降幅扩大至5.68%，为8855万元 [4] 业务运营模式 - 直营模式是公司收入主力，2025年前8个月贡献83.49%营收，但毛利率仅为30.38% [5] - 合伙人模式毛利率保持在70%以上，但收入占比从2022年21.49%连续下降至2025年前8个月13.92%，城市合伙人数量从68人减少至41人 [5] 设备投放与场景效率 - 公司设备总数从2022年16.71万台快速扩张至2025年前8个月53.64万台，其中影院场景设备数量从10.83万台激增至44.66万台，占比超过80% [7] - 影院场景2025年前8个月仅贡献26.28%收入，投入产出比极低，且该场景每台设备日均交易量从2022年0.17波动下滑至0.11 [7] 行业市场背景 - 2024年中国机器按摩服务市场规模仅27亿元，在整体按摩市场中占比约0.5%，预计到2029年规模为56亿元 [10] - 机器按摩服务需求具有非刚性特性，消费者多为即时性体验，而非常态化高复购需求 [10] 市场竞争格局 - 传统人工按摩行业凭借服务针对性和深度挤压共享按摩椅生存空间 [11] - 共享按摩椅同行如摩摩哒已被母公司剥离，奥佳华旗下业务陷入僵局，爽客等品牌逐渐边缘化 [11] 公司发展战略 - 公司计划将IPO募资净额约1.47亿港元的60%用于扩大服务网点覆盖范围及渗透率 [12] - 公司选择逆势扩张路径，但营收增速放缓与净利润下滑为扩张之路蒙上阴影 [12]

公司概况与市场地位 - 公司为福建乐摩物联科技股份有限公司旗下共享按摩椅品牌，成立于2016年，正寻求港股IPO [1][3] - 截至2025年7月，服务网点超过4.8万个，投放按摩设备突破53.5万张，覆盖中国大陆31个省级行政区的339个城市 [3] - 累计服务可识别用户超1.65亿，注册会员达3200万名 [3] - 按交易额计算，2021-2023年连续三年位居中国大陆智能按摩服务提供商榜首，市场份额从29.4%攀升至37.3% [3] 商业模式与加盟优势 - 采用直营与合伙人双轨并行的经营模式，合伙人模式毛利率高达74.44% [5] - 加盟商初期投资门槛相对较低，单台按摩椅采购成本在3000-6000元之间，投放10台设备前期投入约6-8万元 [8] - 在人流量大的优质点位，单机回本周期平均在6-10个月，热门商场单台按摩椅月收入可达4500-6750元 [8] - 公司为合伙人提供设备供应、技术支持、品牌推广等一系列服务支持 [6] - 品牌辨识度在高频消费场景中高达70%以上，有助于加盟商快速打开市场 [4] 产品与服务特点 - 产品功能不断创新，增加热敷、气压调节、个性化按摩程序定制等特色功能 [8] - 通过优化线上支付流程、完善会员体系提升使用便捷性和用户粘性，会员复购率比普通消费者高出40%以上 [9] - 服务模式精准嵌入候机、候车、影院等待等碎片化时间场景，在影院场景中约有30%的消费者会在等待时选择使用 [4] 运营挑战与风险因素 - 不同场景盈利能力差异显著，影院场景按摩椅数量占比76%但收入占比仅26%，机场单台设备年收入可达3.15万元而影院单台仅为543.63元 [11] - 设备维护挑战大，每月每台按摩椅平均出现1-2次小故障，每季度可能出现一次严重故障 [11] - 卫生管理难度高，共享按摩椅无法做到“一客一清洁”，实际执行中部分网点卫生状况不理想 [12] - 行业竞争激烈，面临河马共享、摩摩哒、云享云等品牌的竞争压力 [13] 财务与品牌表现 - 公司营销费用持续攀升，从2022年的4274.9万元增长至2024年前九个月的8467万元 [15] - 现金及现金等价物从2022年的4321.1万元减少到2024年9月的2780.4万元，银行贷款从1827.1万元增加到4861.2万元 [15] - 2024年净利润较2023年下滑1.8%，2025年一季度继续同比下降11.5% [16] - 存在消费者投诉问题，主要集中在付款后设备故障、退费困难、客服态度差等方面 [15]

公司上市进展 - 乐摩物联在港交所更新招股书，继续推进主板上市计划，联席保荐人为中信建投国际与申万宏源香港 [2] - 公司年内第二次递表，首次提交上市申请因6个月内未完成聆讯而失效 [2] - 乐摩物联是中国市场份额最大的共享按摩椅运营商 [2] 公司发展历程 - 公司前身成立于2014年5月，初期无实际业务 [4] - 2015年谢忠惠收购60%股权成为控股股东 [4] - 2016年Q4推出共享按摩椅品牌"乐摩吧" [4] - 2017年12月获基石资本5000万元A轮融资，投后估值4亿元 [4] - 成立至今只进行过一轮融资，靠自我造血扩张至全国 [4] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年收入分别为3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元 [6] - 2025年Q1收入2.21亿元，已超过2022年全年 [6] - 2024年营收、净利均创历史新高 [6] 市场份额 - 2024年在中国机器按摩市场份额达42.9%（按交易额），连续四年第一 [6] - 中国机器按摩市场规模27亿元，占整体按摩市场（5,362亿元）的0.5% [6] - 乐摩物联在整个按摩市场占比仅0.2% [6] 商业模式 - 采用"直营+合伙人"双轮驱动模式 [8] - 直营店占总网点数的71%，贡献约84%营收 [10] - 合伙人模式毛利率高达74.44% [10] 业务布局 - 大型商业综合体（GFA>3万㎡）渗透率69%，拥有5,132个项目 [10] - 年票房大于500万元影院渗透率55%，布局1,237家 [10] - 年客流超过1,000万的机场渗透率58%，布局23个机场 [10] 运营数据 - 拥有53.5万台按摩椅、1.5亿用户 [11] - 在共享经济普遍亏损的大环境下实现盈利 [11]

公司IPO失效事件 - 乐摩物联港股IPO招股书在递交六个月后正式失效 未能通过港交所上市聆讯 [1] - 表面原因是港交所"六个月有效期限"规则 实质反映公司商业迷局与战略困境 [1] 财务与运营状况 - 2024年前三季度净利润突破1亿元 较2022年全年648万元实现几何级增长 [2] - 运营网络覆盖全国339个城市 拥有4.5万个服务网点和50万台设备 [2] - 56家分公司中40家已注销 仅剩16家维持运营 显示激进扩张下的管理失控 [2] 业务模式分析 - 收入结构极度单一 智能按摩服务占比从2022年95.75%升至2024年98.22% [3] - 2019-2023年行业市场规模仅从23.4亿元增至24.4亿元 年复合增长率1.1% [3] - 直营模式贡献84%收入但毛利率仅34.22% 合伙人模式占14%收入但毛利率达74.44% [3] - 2024年前三季度销售成本中70%为场地使用费及维护成本 背离共享经济轻资产本质 [3] 现金流与公司治理 - 账面资金持续减少至2024年9月末仅2780.4万元 同时面临2.09亿元流动负债 [4] - 上市冲刺期实施两轮分红合计4375万元 与募资用途形成矛盾 [4] 行业与监管挑战 - 共享按摩椅受场景流量三重制约：客流波动 用户黏性不足 设备高破损率 [5] - 经济下行时直营网点固定成本转化为利润压力 行业五年停滞否定扩张逻辑 [6] - 港交所审查趋严 重点关注财务可持续性 公司治理及信息披露问题 [4] 战略重构方向 - 需转向高毛利合伙人模式 优化成本结构 提升治理透明度 [7] - 突破行业天花板需开拓企业健康服务 居家设备或海外市场等增量领域 [7] - 反映共享经济从资本狂欢到理性回调 投资者转向审视单点盈利模型 [7]

行业现状 - 共享按摩行业自2020年以来需求萎缩，荣泰健康共享按摩业务收入从2018年3.66亿元降至2023年466万元，行业项目批量倒闭[4] - 传统按摩椅厂商如奥佳华、荣泰健康的共享按摩业务大幅萎缩，PE/VC纷纷离场[4] - 行业面临设备成本、场地租金和运营维护费用高昂的挑战，导致快速出清[4] 公司业务表现 - 乐摩吧逆势增长，2024年前三季度按摩服务交易额超9亿元，服务网点数量两年内翻倍至4.5万个，设备数量增长近3倍至50万台[1][6] - 公司智能按摩服务收入占比超95%，直营模式收入占比从2022年74.26%提升至2024年前三季度84.01%[15][19] - 影院场景设备占比近80%但交易额贡献仅19.28%，商业综合体设备占比不足20%却贡献67.26%交易额[23][24] 资本运作疑点 - 创始人吴景华通过股权代持安排退居幕后，递表前仅持股15.16%，谢忠惠作为实际控制人亮相[5] - 设备编号存在异常跳跃现象，理论应有32519台"元气蛋"按摩椅但实际仅发现531台，占比1.63%[8][9] - 采购数据与设备数量不匹配：2024年前五大供应商采购额仅能覆盖6.11万台设备，与宣称的40.21万台存量差距显著[11] 关联交易与利益绑定 - 通过三家持股平台将供应商、主要客户与核心员工利益深度绑定，城市合伙人中11名控股股东或其配偶持有激励平台19.9%份额[15][16] - 前五大客户控股股东与公司高管存在历史关联，如黄旭忠、王丽娇等曾与谢忠惠在同一公司任职[17][18] - 直营网点负责人被纳入股权激励范围，涉及乐摩共创平台16个普通合伙人和乐摩共赢平台12个普通合伙人[19][20] 财务与商业逻辑问题 - 订单均价存疑：现场测试15分钟套餐实际支付价低于13.90元，但招股书显示商业综合体订单均价达13.78元[12][13] - 设备折旧年限仅3年（行业通常5年），单台年均折旧费约1000元，城市合伙人分成比例高达75%以上[26] - 2024年影院设备月租金约300元/台，商业综合体达800-1000元/台，但影院单台设备年均交易额仅543.59元[24][25] 资本压力与扩张矛盾 - 基石资本因对赌失败被回购，公司注册资本从1184.4375万元减至1070.1518万元[22] - 2023-2024年新增设备23.51万台中影院占比90%，但效益仅为商业综合体的1/16[23] - 按最低成本价测算，50万台设备采购需12.5亿元，但公司成立以来除基石资本外无其他外部融资[22][23]