核心观点 - 国内功效护肤品牌HBN的母公司已正式向港交所递交上市申请 其发展路径为国货美妆品牌从“流量增长”转向“信任增长”提供了一个观察样本 [1] - 公司以“真功效”为定位 在六年多时间内实现从零到年营收超20亿的跨越 并展现出明显的盈利改善与运营提效迹象 [3] 财务表现与模型健康度 - 营收规模稳步进入20亿级别阵营 2023年营收19.48亿元 2024年增长至20.83亿元 2025年前三季度实现15.14亿元 同比增长10.2% [4] - 净利润率显著攀升 从2023年的3880万元（净利润率1.9%）提升至2024年的1.29亿元（净利润率6.2%） 2025年前三季度进一步达到1.45亿元（净利润率9.6%） 表明品牌可能已度过早期市场投入阶段 正向依靠复购和运营效率驱动利润的健康模型过渡 [4] - 毛利率长期稳定在73%以上 2025年前三季度为75.3% 在稳定毛利基础上实现净利率持续改善 反映出公司在供应链管理、费用控制等方面的运营能力增强 也侧面印证了其产品在定价上拥有一定的市场认可度 [4] 用户忠诚度与复购 - 截至2025年9月 HBN在天猫和抖音的平均复购率分别约为35.4%和44.0% 累计复购用户超过460万 [5] - 对于强调功效实证的护肤品牌而言 较高的复购率通常是产品有效性获得市场验证的关键信号 为品牌的可持续增长提供了相对稳定的基本盘 [5] 研发投入与成果 - 研发投入强度维持在较高水位 研发占比维持在3%左右 高于行业可比公司的普遍区间 稳定地位于行业上游 [5] - 公司建立了103人的跨学科研发团队 与超过30家科研机构深度合作 [6] - 截至2025年底 发表国际期刊SCI论文50篇 以第一作者身份发布SCI论文发表数量在国产护肤品牌中位居第一 [6] - 截至2025年9月 其自主研发并成功备案的化妆品新原料数量在国产品牌中位列前三 [6] - 公司正试图将研发优势转化为行业话语权 例如参与制定《化妆品功效证据权重评估指导原则》等团体标准 使其“真功效”的定位从品牌自身宣称迈向寻求行业共识与标准认证 [6] 增长潜力与业务结构 - 线上渠道有待精耕 在超头直播合作上保持战略弹性 自播矩阵的精细化运营与时长渗透有提升空间 在内容电商、社交电商等新兴平台的布局与用户资产沉淀仍处于深化过程中 [8] - 线下布局已迈出关键一步 已成功入驻超5000家高端美妆集合店 并通过标杆快闪店验证单店模型 但更大范围的渠道网络建设、区域化运营体系以及线下会员的深度运营仍处于构建阶段 [8] - 在品类上具备系统性延展能力 公司已构建一个涵盖前沿基础科研、新原料自主研发和全链路功效验证的可持续创新体系 能够高效复用科研成果驱动新品类、新功效产品的持续推出与迭代 [9] - 其核心的“早C晚A”护肤理念与成分技术 已从精华、晚霜成功拓展至眼霜、颈霜等细分品类 早期为A醇产品开发的修护舒缓成分复用于专门的修护系列后也获得了市场认可 2024年运用自研新原料推出的咖啡因眼霜成为畅销单品 [9] 估值与行业前景 - 相较于以规模导向、平价走量的大众快消模型 HBN代表的“科研壁垒+高客单价+高复购”的中高端功效护肤路径 在盈利可见性、用户资产价值和长期竞争壁垒方面 往往更能吸引追求可持续增长的投资者 [11] - 公司近期展现的盈利改善趋势 有助于缓解市场对新兴品牌“增收不增利”的担忧 较高的复购率与研发投入为其增长的可预测性和长期性提供了一定依据 [11] - 其所处的功效护肤赛道 增速长期高于美妆市场整体 这为其未来增长提供了行业层面的潜在红利 [11]

公司概况与上市进程 - 绽妍生物科技股份有限公司正式冲刺北交所 目前处于上市辅导关键阶段 辅导机构为中金公司 [1][2] - 公司成立于2019年12月 于2025年9月在全国股转系统基础层挂牌 [2] - 公司主营业务分为医疗器械类产品、皮肤学级护肤品、活性原料三大板块 主营产品包括医用敷料、绽妍保湿水乳霜等 [2] 实际控制人与发展历程 - 公司实际控制人、董事长为张颖霆 直接持股62.1551% [9] - 张颖霆职业生涯始于石油工人 后长期聚焦医药领域 历任多家医药公司销售及管理职务 [9] - 2019年 张颖霆通过出资成立绽妍生物并收购张龙旗下的三家公司 切入护肤赛道 此次收购整合获得了“绽妍”核心商标、销售体系及研发能力 完成了“研发－品牌－销售”链条的闭环布局 [9][10] 财务表现 - 2023年及2024年 公司营业收入分别为4.86亿元和5.97亿元 同比增长22.8% [10][11] - 2023年及2024年 归属于母公司所有者的净利润分别为6847.76万元和7350.11万元 [10][11] - 2023年及2024年 扣非后净利润分别为5031.76万元和6375.03万元 [10][11] - 公司毛利率从2023年的62.33%提升至2024年的68.34% [10][11] - 2024年加权平均净资产收益率为22.39% 扣非后为19.42% [11] - 2023年及2024年 研发投入分别为1503.81万元和1372.77万元 研发投入占营业收入比例分别为3.09%和2.30% [11] 销售渠道与经销商结构 - 经销渠道是公司重要销售支柱 但2024年经销商数量出现显著变动 [2] - 2023年经销商数量为595家 2024年缩减至526家 净减少69家 [2] - 2024年内 有233家经销商退出 同时新增146家经销商 经销商“大换血” [2] - 公司解释 经销商变动主要为保护产品市场流通价格 防止经销商囤货、窜货、乱价 主动压缩调整合作 [3] - 新增与退出的经销商主要由合作规模在100万元以下 尤其是10万元以下的“散客”属性客户构成 [4] - 2023年最大经销商重庆聚财医药有限公司（合作金额3298.06万元 占营收11.52%）在2024年终止合作 公司解释为将其主要二级经销商发展为一级经销商 [5][6] - 2024年前五大经销商销售总额为9844.26万元 占营收36.72% [6] 行业对比与竞争地位 - 公司经销收入占比高于部分同行 2023年为58.91% 2024年主动控制后降至44.88% 仍高于华熙生物（2024年：34.45%）[7][8] - 公司解释 其经销收入占比及变动趋势与核心产品同为皮肤修复敷料的敷尔佳基本一致 [8] - 与行业头部公司相比 公司规模存在差距 同行敷尔佳年度营收超20亿元 利润超6亿元 贝泰妮年度营收超50亿元 利润超5亿元 [12] - 公司所处功效性护肤赛道竞争日趋激烈 [12]

业绩表现 - 2025年上半年总营收23.72亿元，同比下降15.4% [1] - 2025年上半年归母净利润2.47亿元，同比下降49.0%，扣非净利润1.83亿元，同比下降56.5% [1] - 毛利率为76.0%，同比提升3.4个百分点，净利率为10.5%，同比下降6.5个百分点 [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为54.2%、8.1%、4.9%，同比分别上升8.6、1.9、0.8个百分点 [1] 渠道分析 - 线上渠道收入17.43亿元，同比下降6%，抖音等新兴内容电商逆势增长 [1] - 线上自营渠道通过会员分层运营新增注册用户43万，以提升复购率 [1] - OMO渠道收入1.91亿元，同比下降10% [1] - 线下渠道收入4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [1] 盈利策略与运营 - 公司通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）并减少低效促销来巩固盈利水平 [2] - 采用差异化会员分层运营，通过私域流量沉淀提升用户生命周期价值 [2] - 研发投入聚焦"成分协同+渗透技术"，例如马齿苋提取物的基础研究突破为产品溢价构筑壁垒 [2] 品牌与产品矩阵 - 薇诺娜品牌通过"大单品+品类拓展"（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [2] - 瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）品牌精准卡位细分蓝海市场，成为长期增长的第二曲线 [2] - 收购泊美后重启大众线，完善了从高端、大众到婴童的全场景产品布局 [2] 研发与渠道战略 - 研发端采取"医研共创"模式，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证以强化科学循证形象 [2] - 线上渠道策略从流量获取转向用户运营，线下渠道从销售网点转向品牌体验中心 [2] - 与一心堂、大参林等连锁药房共建"品牌+药房"矩阵，通过全渠道协同提升转化效率 [2] 未来展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [3] - 业绩有望随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场以及线上会员复购率提升而逐步复苏 [3]