行业趋势与市场背景 - 春节临近，年货零食市场消费热度持续攀升，消费者在选购时不仅关注口味，更看重产品的健康属性与功能价值 [1] - 传统零食行业规模达万亿，竞争格局分散，正悄然发生一场价值重塑 [1] - 以梅子为代表的传统品类，凭借产品创新与渠道适配能力的双重升级，焕发出新的市场活力 [1] 产品创新战略 - 公司以“药食同源”传统理念的现代化进行产品创新，旨在满足消费者对“好吃且有益”的复合需求 [3] - 产品创新策略的核心是基于传统进行功能化与场景化的现代表达，为老品类拓展新的价值空间 [3] - 具体创新产品包括：陈皮梅条，结合陈皮理气健脾的认知与梅子富含果酸的特点，瞄准餐后解腻场景 [3] - 具体创新产品包括：黑糖阿胶清梅，针对女性消费群体，融入传统滋补元素，尝试将零食转化为日常“轻养生”载体 [3] - 公司聚焦产品价值升维的努力获得市场与行业双重认可，成功入选“2025中国消费名品名单” [5] - 该名单通过严苛筛选，重点挖掘在产品品质、创新能力、品牌影响力及市场认可度上表现突出的主体 [5][6] - 此次入选是对公司产品创新成果的高度肯定，也是对其在品牌建设、供应链管控等多方面综合实力的有力彰显 [6] 渠道运营能力 - 当前零食渠道格局多元，如山姆等会员店侧重品质与会员体验，零食很忙等量贩店主打高性价比与高频复购 [10] - 公司具备较强的多元零售业态适应能力，其综合运营能力经历了不同商业逻辑渠道的考验 [10] - 在山姆会员店渠道，公司凭借“智利农场专供+清洁配方”的品质优势及稳定供应链，契合其严苛选品标准 [10] - 在山姆渠道，公司的智利无核西梅干销量位居前列 [10] - 在“鸣鸣很忙”等量贩渠道，公司依托丰富产品线与灵活策略，适配下沉市场需求，长期占据显著货架位置，成为提升渠道动销效率的畅销单品 [10] - 这种双渠道优势让公司构建起柔性运营系统，减少对单一渠道的依赖，增强了抗风险能力与增长可持续性 [10] 核心竞争力总结 - 零食品牌的竞争已从单一产品竞争，转向系统性能力建设 [12] - 系统性能力包括：通过产品创新满足消费者日益增长的健康需求，以及根据不同的渠道特点建立高效的运营体系 [12] - 当产品价值提升与渠道深度协同形成良性互动，品牌才能在复杂的市场竞争中保持活力，实现可持续发展 [12]

公司与青岛银行达成战略合作 - 国联民生资管子公司与青岛银行达成深度合作，成为青岛银行在零售私募代销业务的首家合作伙伴 [1] - 双方合作落地的首期私募资管新产品首发销售表现亮眼，首期募集规模超1亿元人民币，圆满完成了既定目标 [1] 渠道网络与客户资源 - 国联民生资管已积淀出强大的渠道网络与机构客户资源禀赋，积极扩容朋友圈，构建了多元化的代销客户资源 [1] - 其代销客户资源涵盖国有大行、券商财富管理部以及大型城农商行等，目前核心合作渠道已达10余家，实现了渠道广度与深度的双双跃升 [1] 战略意义与未来展望 - 此次合作标志着国联民生资管在渠道开拓战略上再下一城，是其坚定执行“渠道深耕”战略的成果 [1] - 此次合作为公司拓展了北方地区更广阔的市场空间，未来将进一步挖掘合作潜力 [1] - 展望2026年，公司将继续秉承“专业创造价值，陪伴铸就成长”的理念，依托不断扩大的客户基础，通过精细化管理与多元策略工具选择，为更广泛的客户提供可持续的业绩回报 [1]

公司渠道战略 - 公司将继续维持并深耕五大现有渠道：大客户渠道、经销商渠道、电商渠道、海外渠道、零售渠道 [2] - 大客户渠道策略为稳住市场基量，同时提高研发能力与创新响应市场需求的速度 [2] - 经销商渠道策略为保持结构性调整，以服务为导向，赋能经销商服务终端客户 [2] - 电商渠道策略为丰富产品品类，实现多维度线上销售 [2] - 海外渠道策略包括筹划海外工厂布局，以更好地拓展海外市场 [2] - 零售渠道策略是通过联名共创、深度定制、商超熟食等模式为新零售客户提供一站式解决方案 [2] 公司运营管理 - 公司将加强原材料采购管理、生产精益化管理以及运营综合成本管理 [2] - 公司将加强市场费用投放的有效性管理，并提高职能部门的人效，以切实做到提质增效 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入30.64亿元人民币，同比增长16.9% [1] - 2025年上半年经调整净利润2.94亿元人民币，同比大幅增长97.7% [1] - 经调整净利润率由去年同期的5.7%提升至9.6% [1] 品牌营销与流量转化 - 采用“新生代明星精准绑定+媒体权威赋能”双轮策略，实现“流量—信任—销量”的高效转化 [3] - 官宣新生代演员柯淳出任“淳香推荐官”，推出联名限定款五常大米，精准触达Z世代情绪消费需求 [3] - 联合创始人受邀新华社客户端对话，展示智能化恒温仓储和数智化生产系统，强化品牌硬核实力信任 [5] - 借助CCTV-3《味你而来》节目影响力，将产品融入家庭聚餐等场景，触达下沉市场家庭客群 [5] 渠道策略与产品创新 - 构建“电商+商超+即时零售”全渠道网络，与即时零售平台合作将配送时效压缩至30分钟，捕捉非计划性消费场景 [6] - 针对“一人食”场景推出500g小规格真空装大米，解决传统大包装痛点 [8] - 推出游戏《猫咪和汤》联名限定包装等产品，满足消费者对情绪价值的追求 [8] - 将玉米从主食升级为小包装方便产品，覆盖健身房、办公室等多元休闲场景 [8] 供应链管理与行业范式 - 通过“产地直采+智能仓储+订单化生产”保障品质与成本优势，连续四年开展新米季产地溯源 [9] - 2020-2024年累计采购原粮超140亿元人民币，通过“订单农业”链接数万农户 [9] - 增长逻辑不依赖价格战，而是通过流量转化、渠道效率和供应链筑墙，实现从产品销售到用户价值深耕的转型 [9]

业绩表现 - 2025年上半年总营收23.72亿元，同比下降15.4% [1] - 2025年上半年归母净利润2.47亿元，同比下降49.0%，扣非净利润1.83亿元，同比下降56.5% [1] - 毛利率为76.0%，同比提升3.4个百分点，净利率为10.5%，同比下降6.5个百分点 [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为54.2%、8.1%、4.9%，同比分别上升8.6、1.9、0.8个百分点 [1] 渠道分析 - 线上渠道收入17.43亿元，同比下降6%，抖音等新兴内容电商逆势增长 [1] - 线上自营渠道通过会员分层运营新增注册用户43万，以提升复购率 [1] - OMO渠道收入1.91亿元，同比下降10% [1] - 线下渠道收入4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [1] 盈利策略与运营 - 公司通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）并减少低效促销来巩固盈利水平 [2] - 采用差异化会员分层运营，通过私域流量沉淀提升用户生命周期价值 [2] - 研发投入聚焦"成分协同+渗透技术"，例如马齿苋提取物的基础研究突破为产品溢价构筑壁垒 [2] 品牌与产品矩阵 - 薇诺娜品牌通过"大单品+品类拓展"（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [2] - 瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）品牌精准卡位细分蓝海市场，成为长期增长的第二曲线 [2] - 收购泊美后重启大众线，完善了从高端、大众到婴童的全场景产品布局 [2] 研发与渠道战略 - 研发端采取"医研共创"模式，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证以强化科学循证形象 [2] - 线上渠道策略从流量获取转向用户运营，线下渠道从销售网点转向品牌体验中心 [2] - 与一心堂、大参林等连锁药房共建"品牌+药房"矩阵，通过全渠道协同提升转化效率 [2] 未来展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [3] - 业绩有望随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场以及线上会员复购率提升而逐步复苏 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入164.54亿元，同比下降2.67%，归母净利润76.63亿元，同比下降4.45% [1] - 2025年第二季度营业收入71.02亿元，同比下降7.97%，归母净利润30.70亿元，同比下降11.10% [1] - 上半年扣非归母净利润76.50亿元，同比下降4.30%，第二季度扣非归母净利润30.55亿元，同比下降11.24% [1] 产品结构 - 中高档酒实现营收150.48亿元，同比下降1.09%，销量增长13.33%，但吨价下降12.72% [2] - 其他酒营收13.50亿元，同比下降16.96%，销量下降6.69%，吨价下降10.82% [2] 渠道表现 - 传统销售渠道营收154.65亿元，同比下降3.99%，毛利率下降1.69个百分点 [2] - 新兴渠道营收19.48亿元，同比增长27.55%，毛利率提升4.52个百分点 [2] - 电商渠道收入增长明显，数字营销全链路升级助力渠道扩张 [2] 盈利能力 - 上半年毛利率87.09%，同比下降1.48个百分点，净利率46.57%，同比下降0.91个百分点 [3] - 税金率上升1.18个百分点，销售费用率下降0.41个百分点，管理费用率下降0.38个百分点 [3] 现金流与合同负债 - 上半年经营现金流净额60.64亿元，同比下降26.27%，第二季度27.57亿元，同比下降28.69% [3] - 上半年合同负债35.30亿元，环比增加1.19亿元，第二季度合同负债46.36亿元，环比增加4.64亿元 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-5.2%、4.6%、7.5% [4] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-7.7%、5.5%、8.8% [4]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 东鹏控股2025H1营收29.34亿元同比-5.18% 归母净利2.19亿元同比+3.85% 其中Q2营收19.39亿元同比-6.86% 归母净利2.49亿元同比+12.18% [7] - 行业需求承压背景下瓷砖零售渠道收入逆势增长5.94% 整装渠道实现突破 华南地区收入同比增长10.66% [7] - 毛利率保持平稳为30.33% 瓷砖业务毛利率31.48% 洁具业务毛利率22.41% 期间费用率同比下降1.60pct [7] - 经营活动现金流净额4.37亿元同比+92.99% 应收账款周转率提升 资产负债率34.11%较上年末降低2.18pct [7] - 预测2025-2027年归母净利润为4.39/5.38/5.96亿元 对应PE为19X/15X/14X [7] 财务预测 - 2025E营业总收入6158百万元同比-4.82% 2026E同比+4.79%至6452百万元 2027E同比+4.84%至6765百万元 [1][8] - 2025E归母净利润438.93百万元同比+33.63% 2026E同比+22.57%至537.99百万元 2027E同比+10.78%至596.01百万元 [1][8] - 2025E毛利率30.08% 2026E提升至30.68% 2027E达30.75% 归母净利率从2025E的7.13%升至2027E的8.81% [8] - 预测每股收益2025E为0.38元/股 2026E为0.46元/股 2027E为0.52元/股 [1][8] 经营数据 - 当前股价6.98元 市净率1.08倍 总市值8075.73百万元 [5] - 每股净资产6.48元 资产负债率34.11% 总股本1156.98百万股 [6] - 2025H1有釉砖营收24.57亿元同比-1.97% 无釉砖营收0.28亿元同比-61.32% 卫生陶瓷营收2.0亿元同比-15.87% 卫浴产品营收1.72亿元同比-13.69% [7]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25Q1营收重回增长区间 看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线 持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长 预计25 - 27年归母净利润分别为2.6/3.0/3.3亿元，对应25 - 27年PE为36/31/28X 参考可比公司估值，给予25年估值40X，对应目标价7.91元 [6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布2024年年报和2025年一季报 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润81.5/0.8/0.5亿元，同比 - 16.8%/-76.8%/-83.0% 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.7/0.7/0.7亿元，同比 + 12.1%/-30.1%/-22.7% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|8,151|9,250|10,307|11,028| |同比增速(%)|-16.8%|13.5%|11.4%|7.0%| |归母净利润(百万)|77|256|297|333| |同比增速(%)|-76.8%|231.3%|16.0%|12.4%| |每股盈利(元)|0.06|0.20|0.23|0.26| |市盈率(倍)|121|36|31|28| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.6|1.5| [2] 公司经营情况 - 聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能 分产品看，2024年生活用纸/个人护理分别实现营收80.4/1.1亿元，同比 - 16.8%/-21.8% 公司针对关键产品类别制定推广策略，发力“推高卖新”，主动调整部分低效业务，品类结构持续优化 分渠道看，2024年传统模式/非传统模式分别实现营收32.6/48.9亿元，同比 - 26.1%/-9.3% 公司GT渠道实施分级管理，KA通路拓展新兴折扣系统和美妆连锁，电商渠道优化人员、产品线和价格，AFH通路开发标杆客户，2024年成立海外通路部拓展海外业务 [6] - 盈利能力持续承压，销售费用投入收窄 2024年，公司毛利率30.7%，同比 - 2.4pct 销售/管理/财务费用率分别为21.6%/5.2%/0.2%，同比 - 0.9/+0.8/+0.6pct 归母净利率0.9%，同比 - 2.4pct 25Q1，公司毛利率30.8%，同比 - 3.7pct/环比 + 1.0pct 销售/管理/财务费用率分别为20.4%/4.0%/0.6%，同比 - 0.1/-1.6/+0.4pct 归母净利率3.2%，同比 - 1.9pct [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [8]