行业核心观点 - 医疗电商行业增长由原研药线上渗透驱动，长期空间由线上医保和处方外流政策打开 [1] - 外资企业正加大原研药及创新药的院外市场布局 [1] - 各大医药电商及互联网医疗平台均在加强原研药相关的产品和服务供给 [1] - 医疗电商在药品市场中的份额正在快速提升 [1] - 线上药店的性价比、便捷性和及时性优势，将驱动其市场份额在未来持续提升 [1] 公司业务表现 - 阿里健康自营业务收入占公司总收入近90% [1] - 自营业务受原研药趋势拉动，公司持续加深与信达生物、先声药业等上游药企合作 [1] - 截至FY26H1，公司自营业务SKU同比增长99%至161万个 [1] - 截至FY26H1，公司自营业务收入同比增长19%至143.8亿元 [1] - 公司是国内YAU最高和年度GMV最大的线上B2C医疗健康品零售平台 [1] - 公司与阿里巴巴集团深入协同，广告服务框架协议上限上修，利润端贡献将更加显著 [1] AI技术赋能机遇 - 在To C层面，公司主业有望受益于千问超级Agent [2] - OpenAI推出健康功能、蚂蚁阿福用户持续增长，验证了用户对AI健康管理的需求 [2] - 千问超级Agent未来有望赋能阿里健康销量，用户咨询健康问题后，千问可推荐药品/保健品并引导至淘宝/天猫完成交易闭环 [2] - 在To B层面，公司正积极探索严肃医疗领域的AI应用场景，已推出医学AI助手"氢离子"App [2] - 公司未来有望通过与药企合作实现AI产品的商业化 [2] 财务预测与估值 - 预计公司26财年收入为345.94亿元，27财年收入为382.35亿元 [2] - 预计公司26财年经调整净利润为24.99亿元，27财年经调整净利润为30.26亿元 [2] - 对医药电商业务给予26财年3倍市销率估值，对医疗健康及数字化服务业务给予26财年6倍市销率估值 [2] - 综合估值对应公司合理价值为7.39港元/股 [2]

南向资金持股动态 - 2月11日南向资金增持阿里健康308.4万股 [1] - 近5个交易日累计净增持3032.8万股，期间5天均获增持 [1] - 近20个交易日累计净增持1.32亿股，期间有13天获增持 [1] - 截至目前南向资金持有阿里健康19.68亿股，占公司已发行普通股的12.16% [1] 公司业务概况 - 公司为阿里健康信息技术有限公司，是阿里巴巴控股在大健康领域的旗舰平台 [1] - 公司是一家为医疗医药行业提供产业互联网解决方案的投资控股公司 [1] - 公司主营业务包括发展医药健康产品销售、营运医药电商平台及消费医疗服务平台 [1] - 公司通过云计算、大数据等技术发展追溯及数字医疗、互联网医疗业务 [1]

公司与产品合作 - 京东健康与本土创新药企业凯基信诚生物医药科技有限公司达成深度合作 [1] - 合作将整合京东健康在医疗服务与即时零售领域的优势资源 [1] - 合作旨在助力中国慢性乙肝患者实现临床治愈的目标 [1] 产品发布与特性 - 凯基信诚旗下全球首个采用HepDirectTM肝靶向技术研发的治疗慢乙肝的1类创新药甲磺酸普雷福韦片（商品名：新舒沐®）在京东健康全网独家首发 [1] - 同时首发的还有补充肝脏营养的锌硒多种维生素软胶囊（商品名：凯沐沐®） [1] - 此次发布为慢性乙肝患者及需要肝健康保护的人群带来更精准、便捷的全链路服务 [1] 产品详情与临床数据 - 甲磺酸普雷福韦片（新舒沐®）适用于治疗成人慢性乙型肝炎 [1] - 该药曾连续获得国家"十二五"、"十三五"重大新药创制科技专项支持 [1] - 该药可将活性药物靶向递送至肝脏，实现增效减毒 [1] - Ⅲ期临床研究结果显示：试验组抑制病毒更加强效持久；对于HBsAg的降低幅度、降至（原文数据未完整） [1]

核心观点 - 预计京东健康4Q25及2025全年将延续强劲的收入与利润增长，主要得益于医药品类线上渗透率提升、供应链优势及季节性因素支持 [1] - 公司作为线上医疗电商龙头，其渠道价值与用户钱包份额有望持续提升，展现稳健的收入复合增速与利润率改善趋势 [1] - 上调2025-2027年盈利预测，并基于2026年30倍目标市盈率给予77.4港元新目标价 [3] 财务预测与业绩展望 - 预计4Q25总收入同比增长22.7%至202.6亿元 [1] - 预计4Q25非IFRS经营利润为2.6亿元，对应非IFRS经营利润率1.3%，同比改善0.4个百分点 [1] - 预计2025年全年收入同比增长25%至727亿元，非IFRS经营利润41.1亿元，对应非IFRS经营利润率5.7%，同比改善1.2个百分点 [1] - 上调2025-2027年非IFRS归母净利润预测至63.2亿元、75.1亿元、90.1亿元，上调幅度分别为11.6%、15.6%、22.4% [3] 业务分项表现与增长动力 - 预计4Q25药品GMV同比增长超30%，营养保健及器械品类分别实现20%以上和10%以上的稳健增长 [1] - 上游品牌商营销预算向平台聚集，预计推动广告收入增速延续超35%的强劲增长 [1] - 线下药房建设稳步推进，估算2H25新开门店200余家，其中4Q25新开150余家，较3Q25的50余家提速 [2] - “京东自营药房医保业务”已拓展至8个城市，新增上海，未来更多城市试点有望带来新用户与业绩增量 [2] 行业趋势与公司战略 - 医疗新品供给迭代、减肥药等产品进入医保后的量价变化、AI医疗应用渗透率提升、O2O业务扩张及B2C业务医保支付接入是后续关键关注点 [1] - 公司持续加强与上游医疗品牌合作，在新药首发上达成多项合作，彰显渠道价值 [2] - 行业医疗AI应用用户破圈，如蚂蚁集团健康应用阿福上线半年MAU突破1500万，主要服务三线及以下城市用户，有望提升线上医疗服务渗透率并创造电商交易机会 [2] - 公司AI医生“大为”好评率持续提升至98%，夯实互联网医疗闭环服务能力 [2] - 公司凭借较高的流通效率持续提高市占率，并在AI医疗领域具备一定先发优势，因此估值较可比公司均值（2026年14.7倍PE）存在溢价 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对京东健康维持“买入”评级，目标价为77.4港币 [1][7] - 报告核心观点认为，京东健康作为线上医疗电商龙头，有望凭借供应链优势、线上渗透率提升及AI医疗应用，延续强劲的收入增长和利润释放趋势 [1] 4Q25及2025年业绩前瞻 - 预计4Q25总收入同比增长22.7%至202.6亿元人民币 [2] - 预计4Q25药品GMV同比增长超30%，营养保健和器械品类分别实现20%以上和10%以上的稳健增长 [2] - 预计4Q25广告收入增速延续超35%的强劲增长 [2] - 预计4Q25非IFRS经营利润为2.6亿元人民币，对应非IFRS经营利润率1.3%，同比改善0.4个百分点 [2] - 预计2025年全年收入同比增长25%至727亿元人民币，非IFRS经营利润41.1亿元人民币，对应非IFRS经营利润率5.7%，同比改善1.2个百分点 [2] 业务运营与战略进展 - 线下业态稳步推进，估算2H25新开线下药房200余家，其中4Q25新开150余家 [3] - “京东自营药房医保业务”已拓展至8个城市，新增上海 [3] - 4Q25持续加强与上游医疗品牌合作，达成多项新药首发合作，包括与强生、恒瑞医药、诺华等知名药企的合作 [4][13][14] - 公司AI医生“大为”好评率已达到98% [4] - 报告建议关注医疗新品供给迭代、减肥药等产品医保后量价变化、AI医疗应用渗透率提升、O2O业务扩张及B2C业务医保支付接入等后续进展 [1] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测至727/866/996亿元人民币，较前值分别上调2.3%/4.5%/7.3% [15][16] - 上调2025-2027年非IFRS归母净利润预测至63.2/75.1/90.1亿元人民币，较前值分别上调11.6%/15.6%/22.4% [5][15][16] - 上调主要基于好于预期的医药品类消费需求扩张，以及收入上修带来的经营杠杆释放和广告业务利润率改善 [15] - 将估值窗口切换至2026年，给予2026年30.0倍目标非IFRS市盈率，较可比公司2026年市盈率均值14.7倍有溢价，溢价源于公司较高的流通效率、持续提升的市占率及在AI医疗领域的先发优势 [5][18]

产品上市与合作 - 强生公司旗下创新靶向药利珂®（甲磺酸兰泽替尼片）于10月9日在京东健康线上首发 [1] - 该药物联合埃万妥单抗用于EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗，具有卓越的总生存期获益和安全性优势 [1] - 京东健康与强生创新制药于今年8月签署战略合作协议，将共同探索新品首发、学术交流等合作形式，构建以患者为中心的新型医疗服务体系 [1] 市场潜力与需求 - 根据2024年全国癌症报告，中国肺癌年新发患者数高达106万，其中非小细胞肺癌占比约85% [1] - EGFR基因突变作为非小细胞肺癌最常见的驱动基因，突变率约为50% [1] - 庞大的患者群体对疗效更好、副作用更低的创新治疗方案存在迫切需求 [1] 渠道与可及性 - 京东健康将依托“新特药全网首发第一站”优势能力，提升该创新治疗方案的可及性 [1] - 公司凭借完善的医药供应链、专业的药事服务能力以及覆盖全国的配送网络，确保新特药能够安全、高效地触达全国用户 [2]