其他应收款 - 2021年至2024年其他应收款账面价值逐年增长，其中往来款占比从84.41%增至84.71%，期末余额达693.04亿元 [1][3] - 3年以上其他应收款期末余额183.26亿元，占比23.00%，主要因房地产开发项目周期长导致账龄较长 [1][3] - 往来款增长主因房地产开发业务合作方经营往来款增加，包括联营企业项目前期投入款和合作项目预分配款，符合行业惯例 [3][4] - 对10家实际控制人及其附属企业存在其他应收款，但公司表示不构成非经营性资金占用 [1][6] 货币资金与负债 - 2024年末货币资金余额958.67亿元（占总资产12.48%），有息负债1438.43亿元（占18.73%），利息费用同比增长58.59%至62.53亿元 [8] - 货币资金受限主因银行保证金（46.30%）和工程监管户资金（35.80%），后者需按项目进度解出 [9] - 持有高额货币资金仍借入有息负债的合理性：房地产项目资金不能集团统筹使用，且行业需持续资金投入 [9][10] - 短期借款中贸易借款45.30亿元，利率2%-5.5%，用于供应链业务采购款支付 [11] 预付账款 - 预付款项从2020年268.51亿元增至2023年372.83亿元后，2024年降至237.97亿元（降幅36.17%） [13][15] - 前期增长主因供应链业务预付货款随收入规模扩大而增加（2021年收入同比增74.46%） [16] - 前五名预付对象为土地出让单位和大宗商品供应商，无关联关系，账龄集中在1年以内 [15] 委托贷款及资金拆借 - 2024年末委托贷款及资金拆借余额28.84亿元，计提减值准备2.00亿元 [16][17] - 主要用途为支持自营项目建设（59,308.44万元）和委管商场项目合作方资金周转（58,653.11万元） [17][18] - 逾期借款已采取土地抵押（26,440.51万元减值）、股权质押等增信措施，公司认为坏账计提充分 [21][22] 管理费用 - 管理费用从2022年10.39亿元增至2024年27.50亿元，职工薪酬同比增长45.53%至12.37亿元 [23][25] - 增长主因：2023年合并美凯龙增加管理费用4.25亿元，股份支付费用增加4.13亿元；2024年合并美凯龙全年报表导致费用增加6.17亿元 [24][25] - 剔除合并因素后，2024年职工薪酬实际同比增长1.66%，与员工人数增长1.64%基本匹配 [25]

商业空间转型趋势 - 商业空间从传统购物场所向"生活体验场"转变，注重人文内涵和时尚文化价值导向 [1] - 北京多个商场推出"公园式""文化艺术""宠物友好"等特色标签，如朝阳合生汇聚焦"首店+首发"策略，海淀大悦城打造"人宠共生"场景 [1][12][20] - 西单更新场融合绿地公园与商业卖场，24小时免费开放，并通过艺术装置和潮牌店铺吸引年轻人 [8][9] 快闪经济与场景创新 - 快闪店行业预计2025年交易规模将超8000亿元，限时体验模式提升商品溢价空间 [3] - SEVENTEEN等KPOP主题快闪活动吸引大量粉丝打卡，形成沉浸式艺术展体验 [2][4] - 北京服装学院将研究生毕业展搬进五棵松万达广场，展出1000余件作品吸引客流 [6][7] 文商旅融合与二次元经济 - 北京中关村ART PARK大融城西区融合商业与公园，开业3天销售额超600万元，客流达15万人次 [26][40] - 中海大吉巷通过"四合院商圈"混搭传统与现代业态，开业首日客流突破20万 [29][30][31] - 中国泛二次元用户规模达5.03亿，核心用户（年消费超2000元）占比23.9%，推动"谷子经济"规模增长 [19] 夜间经济与消费场景创新 - 中国夜经济市场规模从2018年22.54万亿元增至2023年50.25万亿元，夜间消费占商场全天营业额50%以上 [37] - 北京延庆环球新意百货开设夜市，结合灯光和餐饮提升夜间客流量 [33][36] - 月亮河小镇打造"图书+美食"市集，丰台花街夜市以花香和烟火气吸引消费者 [40] 行业数据与政策支持 - 2024年中国实物商品网上零售额达130816亿元，同比增长6.5%，占社零总额26.8% [43] - 2025年一季度超220家购物中心调整5600余家门店，单项目平均调整超25家 [43] - 国家出台《提振消费专项行动方案》等政策，北京等地配套措施推动消费场景创新 [44]

曾几何时，商场给人的印象是封闭空间内整齐排列的店铺，以商品售卖为主导。但如今，年轻消费群体 崛起，他们不再满足于单纯购物，更追求新鲜体验与情绪价值。洞察这一变化，新潮商场主动求变， 以"骑行友好"吸引绿色出行的新兴客群，融入地域文旅元素打造特色场景，开辟草坪等空间满足"微度 假"需求，实现从"卖商品"到"卖体验"的跨越。这种多元化业态创新，不仅契合青年消费趋势，更通过 丰富场景、优化供给、形成差异化竞争，让消费者尤其是年轻人愿意驻足、消费，有效激发市场活力。 新潮商场与青年群体的"双向奔赴"，折射出我国消费市场的蓬勃生机与强大韧性。一方面，青年作为消 费主力，其个性化、多元化需求倒逼商业业态创新升级；另一方面，商场的创新实践又为青年提供释放 消费潜力的优质平台。二者相互促进，共同为消费市场注入动能，成为推动经济高质量发展的生动缩 影。 消费是拉动经济增长的主引擎，在经济社会快速发展的当下，消费市场正经历深刻变革。瞄准青年消费 需求、打破传统模式的新潮商场应运而生，成为活跃市场、提振消费的新亮点。 能骑着自行车逛的商场、把一座"山城"搬到室内的商场、"长"在大草坪上的商场……多地开设的新潮商 场，在主题设置、场 ...

楼群之间，有廊桥相连，不用反复上下楼、走冤枉路。想进店铺逛，就把自行车放到附近的停车 点。"骑行友好商场，给了我们新体验。"冯杨说。 "此地CyPARK"是以骑行为主题的新概念商业公园，于去年6月开业运营。商场直通成都的绕城骑行专 线，并且与长达8.6公里的空中骑行道衔接，区位优势明显，成为骑行爱好者的聚集地。 商场内，身穿专业运动服，戴着头盔、护目镜的骑行爱好者与时尚酷炫的自行车相伴，三五成群，很是 吸睛。"骑行已经成为一种生活方式，有众多参与者。"商场运营方成都高新领开商业运营管理有限公司 总经理杨睿介绍，"骑行友好主题，不仅吸引了骑行爱好者，也为商场增添了与众不同的风景，一般顾 客也能沉浸其中。" "此地CyPARK"为半开放式空间，骑行爱好者可以顺着动线，以不超10公里的时速骑行。为保障安全， 保安人员会巡逻检查，制止超速行为。 业态上，"此地CyPARK"选择细分赛道，聚焦户外社群、时尚潮流、社交生活和文化艺术4个方向，引 入相关品牌。同时，相关门店还定期举办骑行赛事、时尚展览、艺术交流等社群活动，增强消费者与品 牌之间的黏性。"有上千人加入我们的品牌社群。"一家越野跑品牌的门店经理兰海洋说。 能骑 ...

地产业务有韧性，投销表现优于行业 事件 2025 年4 月29 日，公司发布2025 年一季报，一季度实现营业收入1437.7 亿元，同比+9.47%；实现归母 净利润5.84 亿元，同比-3.29%。 供应链业务营收利润同比增长，夯实公司基本盘公司2025 年一季度供应链业务营业收入1293.4 亿元， 同比+5.47%；实现归母净利润8.48 亿元，同比增加0.75 亿元，同比+9.72%，主要由于浆纸和部分矿产 经营利润较上年同期增长。供应链业务稳健发展，具有优秀的风险防控能力，稳固公司经营发展的基本 盘。 投资建议 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为7157.51/7287.04/7439.25 亿元，同比分别 +2.06%/+1.81%/+2.09%；归母净利润分别为34.47/39.76/44.00 亿元，同比分别 +17.01%/+15.34%/+10.68%，3 年CAGR 为14.31%,EPS 分别为1.17/1.35/1.49元/股。公司供应链风控能力 强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长，维持"买入"评级。 风险提示：大宗商品价格剧烈波动，宽松政策对市场提振不佳 ...

行业趋势 - 传统商场行业进入存量时代，单纯依靠新增项目的发展模式难以为继，开发商拓店积极性降低 [2][3] - 特色化与体验化成为商场破局关键路径，避免同质化竞争 [4][19] - "首店经济"成为开发商提升竞争力的重要手段，通过稀缺性和独特性吸引客流 [13][14][15] 项目案例 - 上海悦荟广场升级"恰恰谷"空间，以复合商业模式链接年轻消费圈层 [4] - 南京JLC商业地标项目融合消费、文化、艺术与社交，总面积9.2万平方米，超40%为首度亮相江苏或南京的品牌 [7][8] - 深圳iN城市广场改造后开业，实现97%出租率、95%开业率，汇聚250+品牌，引入29家首店/特色店 [9][10] - 深圳K11 ECOAST海滨文化艺术区总建筑面积23万平方米，历时七年筹建，打造"全时段、全年龄"城市文化体 [10] - 成都蜀道云上城购物中心开业，为蜀道集团首个商业综合体项目 [12] 首店经济 - 首店能快速吸引消费者目光，制造话题热度，形成难以复制的竞争壁垒 [14] - 深圳益田假日广场40%品牌为首店，50%为形象定制店 [14] - 厦门爱琴海购物中心引进首店、定制店、旗舰形象店超60家 [14] - 武汉天地去年引入40多家首进品牌 [17] 特色化与体验化 - 成都大魔方招商花园城推出首个购物中心场景AI智能体"大魔方魔玩小主" [19] - 上海新天地打造沉浸式花漾街区，联合20余家品牌商户共创 [19] - 百联"繁花里"为上海首个商业企业自营的银发主题体验空间，满足"50+"人群需求 [20] - 上海悦荟广场聚焦Z世代消费群体，打造"潮玩创想宇宙" [20] - 奉发古华庭重塑9万平方米城市空间，构筑"公园式商业漫步街区" [20]

主要财务数据 - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润包含永续债利息1.30亿元，扣除后为4.54亿元 [3] - 2025年1-3月公司实现归属于上市公司股东的净利润5.84亿元，同比减少0.20亿元 [4] 业务分部表现 供应链运营业务 - 实现归母净利润8.48亿元，同比增加0.75亿元，同比增长9.72%，主要因浆纸和部分矿产品经营利润增加 [4] 房地产业务 - 实现归母净利润-0.91亿元，同比减少0.34亿元，主要因上年同期出售天津金晨房地产开发股权取得投资收益0.94亿元，本报告期无此事项 [4] 家居商场运营业务 - 实现归母净利润-1.72亿元，同比减少0.61亿元，主要因美凯龙商户经营受外部环境影响及稳商留商优惠导致收入利润下降 [5] - 美凯龙公允价值变动损失增加，其归母净利润为-5.82亿元，合并报表贡献为-1.72亿元 [5] 其他财务信息 - 主要会计数据和财务指标计算时均扣除永续债及利息 [3] - 非经常性损益项目未列举重大事项 [7]