投资评级与核心观点 - 报告对深高速A股(600548 CH)维持“持有”评级，对H股(548 HK)维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予A股目标价人民币10.2元，H股目标价8.5港币，较前值（11.4元/9.1港币）有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元）而低于预期，但扣非后各业务盈利总体符合预期 [1] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营收92.64亿元，同比增长0.20%；归母净利润11.49亿元，同比增长0.38% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7% [1] - 2025年公司通过定增募资47亿元，资产负债率从年初的59.7%降低至年末的55.0% [4] 分业务经营表现 - **收费公路业务**：2025年路费收入同比+1.4%，剔除出表影响后扣非路费收入同比+3.15% [2]。但公路业务毛利同比下降5.2%，主因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - **清洁能源发电业务**：2025年收入同比微降0.9%，但毛利同比增长2.2%，业务保持平稳 [1][3] - **固废资源化业务**：2025年餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园转入商业运营、油脂价格上涨及项目调价 [3]。拆车及电池综合利用收入同比减少10.65%，但亏损收窄 [3] - **环保子公司**：蓝德环保2025年亏损1.96亿元，较2024年亏损3.97亿元大幅减亏，加回部分减值后接近盈亏平衡 [3] 未来展望与资本开支 - 公司披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 基于较高的资本开支计划，报告测算公司2028年底资产负债率可能升至56.5% [4] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，据此测算A股/H股2026年预期股息率分别为3.9%、5.4% [5] 盈利预测与估值调整 - 基于沿江高速上调摊销额及固废资源化业务盈利偏弱，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，并首次引入2028年预测为15.0亿元 [5] - 估值采用分部估值法，其中公路业务采用DCF法，对A股/H股使用的股权IRR分别为7.7%/10.2%（前值为8.0%/10.8%） [5][12] - 对合计内在价值，A股/H股分别给予10%/20%的折让，以反映公司混业经营 [12]

报告投资评级 - 对深高速A股（600548 CH）维持“持有”评级 [1][7] - 对深高速H股（548 HK）维持“买入”评级 [1][7] - 给予深高速A股目标价人民币10.2元 [5][7] - 给予深高速H股目标价8.5港币 [5][7] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩因一次性减值计提而低于预期：公司实现营收92.64亿元（同比+0.20%），归母净利润11.49亿元（同比+0.38%），但年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于预期6.17亿元 [1] - 扣非后各业务盈利总体符合预期：分业务看，2025年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82%/9%/0.3%，毛利额同比变化分别为-5.2%/+2.2%/小幅扭亏 [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7%（基于2026年3月26日收盘价） [1] 分业务板块分析 公路业务 - 通行费收入小幅增长但成本上涨拖累毛利：2025年路费收入同比+1.4%，剔除益常高速2024年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主要得益于沿江二期开通、路网贯通及有利天气 [2] - 公路业务毛利同比下降5.2%：主要因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - 成本结构变化：2025年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化分别为-1.2%、+18%、+8% [2] - 车流量对油价波动敏感性低：公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需，截至2025年底深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成，预计车流量受油价波动影响不大 [2] 大环保业务 - 清洁能源发电业务保持平稳：2025年清洁能源发电收入/毛利同比变化-0.9%/+2.2% [3] - 餐厨垃圾处理业务扭亏为盈：收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园2025年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价 [3] - 剔除光明环境园影响后，2025年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9% [3] - 子公司蓝德环保减亏：2025年亏损1.96亿元（2024年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，该子公司接近盈亏平衡 [3] - 拆车及电池综合利用业务亏损收窄：2025年收入同比减少10.65%，但亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降、报废车回收规模受限及锂电材料价格承压 [3] - 参股公司德润环境投资收益同比增长12% [3] 财务状况与资本开支 - 定增募资改善资本结构：2025年增发A股募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0% [4] - 财务费用显著下降：2025年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加 [4] - 未来资本开支计划庞大：年报披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 预计资产负债率将小幅上升：基于资本开支计划，测算到2028年底公司资产负债率或升至56.5% [4] 盈利预测与估值 - 下调未来盈利预测：基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，下调2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，首次引入2028年归母净利润预测15.0亿元 [5] - 采用分部估值法：对收费公路业务采用DCF估值法（A股/H股WACC分别为4.79%/5.96%，股权IRR分别为7.7%/10.2%），对风电业务使用17.6倍2026年预测市盈率估值，对固废处理业务使用1.0倍最新季度市净率估值 [12] - 对混业经营给予折让：在分部估值加总后，对A股/H股内在价值分别给予10%/20%的折让 [12] - 股息率预测：基于公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，测算A股/H股2026年预测股息率分别为3.9%、5.4% [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，深高速A股收盘价9.18元，市值232.98亿元；H股收盘价7.50港币，市值190.34亿元 [8] - 2025年每股收益（最新摊薄）为0.40元，对应市盈率23.24倍，市净率1.01倍 [11] - 预测2026年营业收入为112.35亿元（同比+21.27%），每股收益0.65元，对应预测市盈率14.13倍 [11]

中央经济工作会议精神解读与公司战略契合 - 中央经济工作会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”和“坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”[1] - 公司认为会议为当前及今后的经济工作提供了根本遵循，公司发展战略与政策导向高度契合，是对会议精神的深入贯彻和实践落实[1] 公司战略定位与核心使命 - 公司是以科技创新为引领的环保双碳产业平台[1] - 公司的根本使命是服务国家“双碳”战略，聚焦两大核心方向推动高质量绿色发展理念落地见效[1] 聚焦创新驱动的具体举措 - 公司与10余家科研院所及知名高校建立长期合作关系[1] - 公司持续推进“关注一批、孵化一批、产业一批”的创新节奏[1] - 公司近5年研发投入复合增长率达61%[1] - 公司通过绿电驱动的本地化部署DeepSeek，自研智能体，形成了以数据本地化、模型私有化为核心、可复制推广的智能电厂建设方案[1] 深化“双碳”引领的具体举措 - 公司坚持“短期靠绿能做优”战略，大力发展绿色热能、绿色电能、绿色天然气[2] - 公司拓展工业、民用等多场景应用，打造四大综合性绿色热能中心[2] - 公司创新“环保+航天”跨界合作模式，构建企业绿色能源应用体系，推动绿能应用向高端领域延伸[2] 公司未来发展规划 - 公司将深入贯彻落实中央经济工作会议精神，以科学决策和务实举措履行使命担当[2] - 公司目标是在“十五五”开好局、起好步[2] - 公司将以科技创新驱动环保产业变革，为构建清洁低碳、安全高效的新型能源体系持续赋能，为全面绿色转型和“双碳”目标贡献力量[2]

公司股价表现 - 惠城环保2022年11月以来累计涨幅超过15倍，成为A股市场同期最牛个股 [1][2] - 2024年5月30日股价创历史新高173.26元，总市值达340亿元 [1] - 2024年5月最后两周逆势上涨28.33%，年涨幅高达77.52% [2] - 股价主升浪持续130余周，31个月内累计暴涨15.2倍 [2][3] 估值与基本面 - 当前市盈率(TTM)高达2468倍，2025年预期市盈率184倍，远超环保行业48倍平均水平 [1] - 按行业30倍市盈率估值，公司需兑现至少10亿元净利润才合理，但2025年一季度仍未盈利 [1] - 上市六年营收从3.4亿元增长至10亿元以上，但盈利能力大幅波动 [1] - 除2023年外，其余五年扣非净利润均同比下滑，2024年四季度和2025年一季度连续亏损 [1][6][7] 业务与行业 - 主营业务为固体废弃物处理处置服务，主要为炼油企业提供催化剂产品 [2] - 炼化催化剂业务与成品油消费挂钩，受新能源汽车冲击明显 [7] - 主要客户集中在山东省地炼，区域依赖度高，已有4家地炼企业进入破产程序 [7] - 正在建设20万吨/年混合废塑料资源化项目，计划作为新盈利增长点 [7] 资金面与股东 - 游资曾短暂现身，陆股通、华夏基金、高盛、摩根士丹利均成为过前十大流通股东 [1][4][5] - 外资股东主要在上涨过程中分得收益，非股价主要推动力 [4][5] - 华夏能源革新和华夏核心制造两只公募基金曾出现在前十大股东名单 [5] - 小市值特性(启动前仅15亿元)和固废资源化概念助推股价 [3]