**涉及的公司与行业** * 公司：深圳高速公路集团股份有限公司（深高速）[1] * 行业：收费公路、大环保（清洁能源发电、固废资源处理）、基础设施投资运营[2] **核心观点与论据** **整体经营与财务状况** * 2025年营业收入92.6亿元，同比增长0.2%；归母净利润11.5亿元，同比增长0.4%[3] * 综合融资成本降至2.5%，同比下降0.7个百分点[2][3] * 总资产负债率降至55.04%，财务结构稳健[2][3] * 经营活动现金流入净额及经常性投资收回的现金约52亿元，同比增长10亿元[3] * “十四五”期间总资产增加约161亿元，增幅达29%[10] **收费公路业务表现** * 收费公路业务收入51.2亿元，收入占比55.3%，同口径路费收入增长3.15%[2][4] * 该板块净利润约23.1亿元，同比下降5%，剔除宜昌公司出表影响后同口径经营利润下降3.85%[4] * 权益里程613公里[6] * 部分路段受益于路网贯通：沿江项目路费收入增7%，外环项目路费收入增4%，机荷高速路费收入增5%[6] * 部分路段受分流影响：西线高速受深中通道和中开高速分流，路费收入下降约11%[2][6] **大环保业务表现** * 大环保业务收入15.2亿元，收入占比16.4%，同比增长7.7%[4] * 大环保业务经营利润约2.5亿元，同比增长35%[2][4] * 清洁能源发电收入5.4亿元[4]，总装机容量约686兆瓦[7] * 固废处理：有机垃圾设计日处理规模超6,300吨，2025年总处理量达145万吨，同比增长2.2%[2][7] * 餐厨垃圾处理业务收入增幅达20%，形成“收入升、成本降”的盈利拐点[14] **资产减值情况** * 2025年全年计提资产减值准备7.46亿元（对归母净利润影响6.7亿元）[2][3] * 环保板块计提减值2.8亿元，主要涉及餐厨项目无形资产减值、应收款坏账及业务结构调整，减值金额较2024年下降一半[12] * 公路板块计提商誉减值2.03亿元和长期股权投资减值1.7亿元，主因参股公路项目受竞争路段分流影响[12] * 房地产板块对贵州地产项目计提减值8,300万元[12] * 公司认为减值计提较为充分，预计未来减值风险总体可控[2][12] **资本运作与未来支出** * 2025年完成A股定增募集资金净额46.79亿元，引入战略投资者[8] * 协调银行完成约116亿元存量贷款的利率下调或低成本融资置换[8] * 2026-2028年规划资本性支出总额约181亿元，重点投向机荷改扩建（约99亿元）、外环三期（约50亿元）及对京港澳高速广深段的资本金出资[2][8][13] * 未使用的银行授信额度约715亿元[8] **重点项目进展与影响** * 机荷高速改扩建项目已全面开工，采用先建立体层（4年）、后改地面层的施工模式，预计对期间车流量和路费收入影响极其有限[2][13] * 外环三期项目预计2028年建成开通[13] * 京港澳高速广深段工期为5年[13] **分红政策** * 2025年度拟派息比率约58.85%[2][16] * 公司承诺分红比例不低于55%，最近三年平均分红率接近60%[2][16] * 公司需在重大项目建设期平衡短期回报与长期发展，未来伴随项目成熟及资本结构优化，会评估分红政策调整空间[2][16] **“十五五”发展战略** * 总体思路：成为一流的基础设施及清洁能源投资运营服务商[11] * 收费公路主业：聚焦建管养一体化、数字赋能、存量改扩建和“公路+”融合发展[11][17] * 清洁能源产业：强化市场拓展、成本管控与电力交易能力，探索源网荷储一体化[11][17] * 有机垃圾处理业务：通过优化运营和科技赋能，推动向高效资源化利用转型[12][14] * 加快发展战略性新兴产业[11] **其他重要内容** **财务成本控制措施** * 积极争取银行贷款利率下调及进行融资置换[17] * 利用超短融、中票等工具优化债务结构[17] * 以人民币资金置换境外港币债务，节省利息开支[17] * 2025年末有息负债余额314亿元，较年初下降2个百分点[17] * 预计未来融资成本将继续维持在相对较低水平[18] **具体业务驱动因素与规划** * 收费公路路费增长主因宏观经济恢复、出行需求回升及公司运营效率提升[19] * 清洁能源发电业务长期前景广阔，公司将强化存量运营、把握并购机会，并探索“交通+清洁能源”融合模式[20] * 餐厨垃圾处理业务扭亏举措：精细化运营、建立智慧化平台、推进项目调价、优化债务结构及加强应收账款清收[14]

报告投资评级 - 对深高速A股（600548 CH）维持“持有”评级 [1][7] - 对深高速H股（548 HK）维持“买入”评级 [1][7] - 给予深高速A股目标价人民币10.2元 [5][7] - 给予深高速H股目标价8.5港币 [5][7] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩因一次性减值计提而低于预期：公司实现营收92.64亿元（同比+0.20%），归母净利润11.49亿元（同比+0.38%），但年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于预期6.17亿元 [1] - 扣非后各业务盈利总体符合预期：分业务看，2025年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82%/9%/0.3%，毛利额同比变化分别为-5.2%/+2.2%/小幅扭亏 [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7%（基于2026年3月26日收盘价） [1] 分业务板块分析 公路业务 - 通行费收入小幅增长但成本上涨拖累毛利：2025年路费收入同比+1.4%，剔除益常高速2024年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主要得益于沿江二期开通、路网贯通及有利天气 [2] - 公路业务毛利同比下降5.2%：主要因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - 成本结构变化：2025年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化分别为-1.2%、+18%、+8% [2] - 车流量对油价波动敏感性低：公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需，截至2025年底深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成，预计车流量受油价波动影响不大 [2] 大环保业务 - 清洁能源发电业务保持平稳：2025年清洁能源发电收入/毛利同比变化-0.9%/+2.2% [3] - 餐厨垃圾处理业务扭亏为盈：收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园2025年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价 [3] - 剔除光明环境园影响后，2025年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9% [3] - 子公司蓝德环保减亏：2025年亏损1.96亿元（2024年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，该子公司接近盈亏平衡 [3] - 拆车及电池综合利用业务亏损收窄：2025年收入同比减少10.65%，但亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降、报废车回收规模受限及锂电材料价格承压 [3] - 参股公司德润环境投资收益同比增长12% [3] 财务状况与资本开支 - 定增募资改善资本结构：2025年增发A股募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0% [4] - 财务费用显著下降：2025年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加 [4] - 未来资本开支计划庞大：年报披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 预计资产负债率将小幅上升：基于资本开支计划，测算到2028年底公司资产负债率或升至56.5% [4] 盈利预测与估值 - 下调未来盈利预测：基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，下调2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，首次引入2028年归母净利润预测15.0亿元 [5] - 采用分部估值法：对收费公路业务采用DCF估值法（A股/H股WACC分别为4.79%/5.96%，股权IRR分别为7.7%/10.2%），对风电业务使用17.6倍2026年预测市盈率估值，对固废处理业务使用1.0倍最新季度市净率估值 [12] - 对混业经营给予折让：在分部估值加总后，对A股/H股内在价值分别给予10%/20%的折让 [12] - 股息率预测：基于公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，测算A股/H股2026年预测股息率分别为3.9%、5.4% [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，深高速A股收盘价9.18元，市值232.98亿元；H股收盘价7.50港币，市值190.34亿元 [8] - 2025年每股收益（最新摊薄）为0.40元，对应市盈率23.24倍，市净率1.01倍 [11] - 预测2026年营业收入为112.35亿元（同比+21.27%），每股收益0.65元，对应预测市盈率14.13倍 [11]

业绩总结 - 2025年集团营业收入92.64亿元，同比基本持平；净利润11.49亿元，同比基本持平[10][33][74] - 2025年末总资产712.89亿元，较2024年末增长5.52%；归属于上市公司股东的股东权益270.31亿元，较2024年末增长23.41%[11] - 2025年经营活动产生的现金流量净额46.24亿元，较2024年增长24.38%[11] - 2025年加权平均净资产收益率4.86%，较2024年减少0.45个百分点[11] 用户数据 - 2025年年末股东总数23,679户，其中A股股东23,450户，H股股东229户[12] 未来展望 - 2026年是“十四五”收官和“十五五”开局之年，公司预计主营业务保持稳健，盈利能力和运营效率有望提升[136][137] - 预计到2028年底，公司经董事会批准的资本性支出总额约为181亿元[141] 新产品和新技术研发 - 集团已开发并上线运营路网监测与指挥调度系统[23] - 集团自主研发完成路面信息一体化管控平台等多个平台并持续优化[23] 市场扩张和并购 - 2025年公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金约47.03亿元[73] 其他新策略 - 2026年收费公路业务重点推进机荷高速改扩建等项目，深化养护管理，加大智慧高速投入等[138] - 2026年大环保及其他业务强化风电项目运营，推进光伏项目，关注储能技术等[139] - 2026年财务管理及公司治理推进财务数字化转型，优化债务结构，完善管控体系等[140]

业绩经营情况 - 公司发布2025年业绩预增公告 预计全年归母净利润为68-78亿元人民币 同比增长51%-73% [2] - 预计2025年扣非净利润为72-82亿元人民币 同比增长60%-82% [2] 公司治理与决议 - 2026年2月10日 公司召开第十二届十次董事会会议 审议了《关于申请委托贷款预算的议案》等文件 [3] 业务发展进展 - 截至2025年末 公司清洁能源装机占比提升至43.0% [4] - 公司在建及核准装机容量约13.76吉瓦 占在运装机容量的17% [4] 融资与资金活动 - 2026年2月5日 公司完成30亿元人民币中期票据发行 票面利率为1.89% 募集资金用于能源保供 [5] 关联交易与投资 - 2025年12月30日 公司董事会通过向参股企业大唐核电增资约6.17亿元人民币的议案 资金用于核电项目建设 [6]

清洁能源建设景气指数(CEPI) - 2025年第四季度中国清洁能源建设景气指数(CEPI)为108.242，同比下降8.22点，环比下降2.96点，指数处于较景气区间 [1] - 自2025年第三季度回落至绿灯区稳定运行后，2025年第四季度CEPI预警指数仍在绿灯区运行 [2] 发电装机容量 - 截至2025年底，中国发电装机容量达38.9亿千瓦，同比上升16.12% [1] - 清洁能源发电装机容量为23.52亿千瓦，占全国总装机容量逾六成（超过60%） [1] - 2025年第四季度，全国新增发电装机容量17944万千瓦，同比下降5.88%，但环比大幅上升144.44% [1] 清洁能源建设与投资 - 清洁能源新增发电装机容量的基期增速放缓是导致2025年第四季度CEPI指数下降的原因 [1] - 截至2025年底，清洁能源在建规模达73518万千瓦，同比下降4.36% [1] - 2025年第四季度清洁能源投资完成额为3810亿元人民币，同比下降23.97% [1] 清洁能源发电与环保效益 - 2025年第四季度清洁能源发电量为16859亿千瓦时，同比上升20.65% [1] - 该季度清洁能源发电量约占全国总发电量的53.34% [1] - 清洁能源发电的推广相当于减少了13.84亿吨二氧化碳排放 [1] - 清洁能源发电量占全国发电量已达53%，标志着能源转型进入加速落地阶段 [1]

新能源与清洁能源装机规模 - 2025年山西省新能源和清洁能源装机达到9048万千瓦，同比增加1829万千瓦 [1] - 新能源和清洁能源装机占全省发电装机的比重达到55.1%，首次超过煤电 [1] 电力行业整体发展 - “十四五”时期，山西省电力装机总容量达到1.64亿千瓦 [1] - 晋电外送覆盖24个省份，外送规模居全国前列 [1]

新能源车产业链 - “十四五”期间，新能源车制造销售收入年均增长49.5% [1] - 2025年，新能源车制造销售收入同比增长14.3% [1] 清洁能源发电行业 - “十四五”期间，以风光水核为代表的清洁能源发电销售收入年均增长13.9% [1] - 2025年，清洁能源发电行业销售收入同比增长17.3% [1] - 2025年，清洁能源发电销售收入占全部电力生产行业销售收入的比重为38.5%，较2021年提高6.9个百分点 [1]

项目投资与规模 - 中国华电投资建设的柴达木格尔木东沙漠基地电源项目于2025年2月26日开工，总投资约800亿元人民币，创下国内“沙戈荒”项目的规模与新能源占比等多项纪录 [1] - 青海海南清洁能源外送基地电源项目于2025年11月27日开工，总投资近730亿元人民币，进一步刷新了全国同类项目的电源规模纪录 [1] 行业地位与装机情况 - 青海省全年清洁能源装机容量达到7404万千瓦，占全省总装机的93% [1] - 青海省清洁能源发电量占比达到89.7%，装机与发电量占比两项指标持续保持全国领先地位 [1] 战略意义与影响 - 两大超级工程的落地进一步巩固了青海作为全国清洁能源高地的核心地位 [1] - 项目有助于完善“西电东送”工程的网格化输送格局与能源保障能力 [1] - 推动绿色电力从单一的能源输出向全产业链赋能升级，激活新质生产力在能源领域的发展动能 [1] - 加速生态优势向经济优势转化，为国家“双碳”战略提供坚实支撑 [1] - 打造了沙漠生态治理与能源开发协同发展的全国典范 [1]

核心战略目标 - 儋州将聚焦解决政策适用性的堵点难点问题，将政策“含金量”转化为发展“高质量”，以擦亮海南自贸港“样板间”成色 [2] - 儋州紧紧抓住项目作为“牛鼻子”，培育产业核心优势、打造增长引擎，力争在自贸港封关运作开局之年实现攻坚突破 [2] 重大项目与投资规划 - 2026年将加快推进申能海南CZ2海上风电项目、大唐海南CZ3海上风电项目、海南思可源30万吨/年生物能源项目、国投洋浦港10万吨级公共粮油码头、洋浦港神头港区新兴作业区通用码头工程项目等重大项目，以促进产业结构优化升级 [2] - 将加快建设洋浦港通用码头项目 [3] 产业发展与能源战略 - 洋浦是儋州经济增长的核心，将加快建设清洁低碳电力供应体系，聚焦风电本地消纳利用，并加快推进核电市场化交易，力争将洋浦打造成为全国首个实现清洁能源电力供应的大型工业园区 [3] - 2025年依托“两头在外”保税维修和再制造政策，成功推动试点企业落地，从项目开工到首单落地仅用40天 [3] - 2026年将依托现有成功案例和监管模式，瞄准国内外龙头企业，在工程机械、数控机床、医疗器械等领域开展精准招商，以加快形成保税维修和再制造集聚效应 [3] 营商环境与要素保障 - 把解决企业问题作为推动发展的重要切入点，以企业需求为导向，推动自贸港政策与经营主体需求深度对接、高效转化，并搭建联通国内国际市场的桥梁平台 [3] - 将深化要素市场化配置改革，精准对接项目需求，提高土地、能源、人才等要素的保障能力 [3] - 营造公平有序的市场环境、公开透明的法治环境、开放便利的政务环境，推动构建亲清政商关系 [3]

文章核心观点 - 青海省通过坚持生态保护与经济发展相协调的路径 实现了高质量绿色发展 其生态资源价值巨大 清洁能源和特色产业成就显著 为全球提供了可持续发展的宝贵经验 [1][2] 生态资源价值与贡献 - 青海省生态资源总价值达18.39万亿元 [1] - 每年向下游输送超过600亿立方米的清洁水源 [1] - 生态服务总价值为7300亿元 为全国水资源安全提供保障 [1] 绿色产业发展与成就 - 清洁能源发电量占比位居全国第一 [1] - 高原冷凉蔬菜出口量外贸增速全国第一 [1] - 正在建设世界级盐湖产业基地 [1] - 通过绿色算电协同发展拓展新的创新空间 [1] 发展模式与经验总结 - 发展坚持因地制宜 根据当地资源禀赋探索特色路径 [2] - 形成政府、市场、社会共同参与的大发展格局 [2] - 将短期减贫与长期发展有机结合 注重可持续理念 [2] - 绿色发展被视为最强劲、最持久的减贫与发展动力 [2]