投资评级 - 公司评级为增持 目标价为12.11港元 当前收盘价为9.78港元 [4] 核心观点 - 业务结构快速优化 影像与设计业务收入同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两者合计占总收入98% [1] - 毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 位于业绩预告上限 [1] - MAU同比增长8.6%达2.8亿 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率提升0.8个百分点至5.5% [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [3] 业务表现 - 影像与设计业务营收达13.51亿元 广告业务达4.34亿元 [1] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 海外MAU同比增长15.7%至9800万 [2] - 海外生产力工具MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] - 推出AI设计Agent产品RoboNeo 推动生产力产品创新 [10] 财务预测 - 预计2025年营业收入4075百万元 同比增长21.98% [7] - 预计2025年归母净利润994百万元 同比增长23.49% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元 [7] - 预计2025年毛利率提升至75% 2027年进一步提升至78% [22] 用户增长 - 较2024年末MAU增长1400万 环比增长5.3% [2] - 生活场景MAU同比增长7.7%至2.57亿 生产力场景MAU同比增长19.8%至2300万 [15] - 海外增长主要得益于本地化策略 包括产品适配当地文化特征和与本地KOL合作 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收18.2亿元，同比增长12.3% [7] - 调整后归母净利润4.7亿元，同比增长71.3%，接近预告区间上限 [7] - 增设中期分红，现金派发每股0.045港元中期股息 [7] - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为9.42亿元、13.30亿元、16.85亿元，同比增长61%、41%、27% [3][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为38.99亿元、47.92亿元、56.28亿元，同比增长17%、23%、17% [3] - 整体毛利率达74%，自2023年下半年以来持续环比提升 [7] - 调整后归母净利率达26% [7] 用户增长指标 - 2025年上半年整体MAU达2.8亿，同比增长8.5% [7] - 分场景：生活场景应用同比增长7.5%，生产力工具同比增长21.1% [7] - 分区域：国内同比增长5.2%，海外同比增长15.3% [7] - 期末付费用户1540万，同比增长42%，本期净增280万 [7] - 付费率达5.5%，环比提升0.8个百分点 [7] - 分场景付费率：生活场景5.3%，生产力工具7.8% [7] - 月ARPPU为16.1%，同比增长3% [7] 业务结构变化 - 影像与设计产品收入同比增长45%，收入占比提升至74% [7] - 广告收入同比增长5% [7] - 美业解决方案收入同比下降89% [7] - 其他收入同比下降12% [7] 运营效率与研发投入 - 三费增速均小于核心付费业务收入增长，体现规模效应 [7] - 研发费用增速降低，底层视觉大模型训练已完成，转向垂直模型训练 [7] 公司治理与股东行动 - 创始人、董事长及CEO增持70万股，2018年以来持续增持 [7] - 当前持股比例达12.89% [7] 成长前景与竞争优势 - 被认为是高兑现AI应用标的，公司治理改善+GenAI赋能产品力提升+toCtoB需求成立 [7] - 国内toB竞争极大改善，与阿里巴巴合作持续推进 [7] - 海外toC起量，24H2加大投入后已有三个功能破圈 [7] - 海外市场竞争优势被低估，竞品较少且产品力有差距 [7]

核心观点 - AI功能上新推动核心C端产品海外下载量爆发式增长 例如2月美颜相机AI换装推动海外下载量同增1119% 6月美图秀秀AI闪光灯推动海外下载量同增194% 6月Wink AI超清推动海外下载量同增96% [1][2] - 推出AI agent产品RoboNeo 测试阶段已实现百万MAU 登顶中国 越南 西班牙等地区应用商店榜首 为长期ARPPU提升带来增长空间 [1][2] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54亿元 同比增长60.49%/40.29%/25.37% 维持买入评级 [1][5] 运营数据表现 - 2025年6月MAU达2.80亿 较2024年12月增长6.7% 其中国内MAU1.82亿增长6.2% 海外MAU9800万增长3.7% [1][2] - 付费会员达1540万 付费率5.5% 较2024年12月增长0.8pct 其中C端生活场景应用付费会员1360万 付费率5.3% B端生产力工具付费会员180万同增69% 付费率7.8% [1][2] - 影像与设计产品业务ARPPU为96.5元 同比增长3.3% 环比下降2.2% 属正常范围波动 [3] 财务业绩 - 2025年上半年收入18.2亿元同比增长12.3% 其中影像与设计产品业务收入13.5亿元同比增长45.2% 广告业务收入4.3亿元同比增长5.0% [3][4] - 经调整归母净利润4.6亿元同增71.3% 位于业绩预告上限 [3][4] - 毛利率达73.6%同增8.7pct 主要因高毛利影像与设计产品收入占比提升 [4] - 拟中期派息每10股0.45港元 合计派发2.06亿港元 约占上半年扣非后归母净利润40% [4] 战略合作进展 - 与阿里合作分三大方向推进：模型合作基于通义千问 万象等基础模型提升垂类模型效果 电商合作包括AI试衣与AI商品图接入淘天商家后台 云服务合作满足算力增长需求 [3] - AI试衣技术结合阿里商家资源提升线上购物体验 实现销售转化 [3] - 云服务合作灵活满足公司AI产品算力需求增长 [3]

一、 收缩作战半径：在AI时代，美图打磨产品的手感还在 业界当时普遍认为，美图在手机、短视频、电商等四处出击全部失败后，公司的存量就仅仅是美图秀秀等老牌美颜类产品线了。 因而不再有想象力，不再有自洽的增长故事，彼时的股价也由此跌入谷底。 但很显然，吴欣鸿并不这么看。 毫无疑问，美图复苏了。 这家曾经迭荡的公司又找到了久违的意气风发，很多人只看到了其股价从最低6毛涨到今天10块的故事张力。 而作为美图的长期观察者，我更愿意从诸多事实和细节出发去探求其背后的逻辑—— 在接受《晚点》的采访时，他坦言自己花了42个亿买来的三个领悟之一就是——"战略要与能力匹配"。 的确，现在回过头来看，当初做手机，夸张一点说就是"为了美颜这一碟醋，包了手机这一锅饺子"。 在手机这个高度依赖规模的市场，福建的愣头青不可能卷得过雷总和华为。 最近看到了百川的王小川接受采访自我剖析的一段话很有感触—— "客观上，在当时那个狂热的时间点，想要完全抵抗住浪潮的推力，确实很难。但更深层的原因，在于我自己。我确实为了迎合媒体、迎合团队、迎合外 界的期待，做了很多「多余的动作」.......现在回看，这本质上是自己当时的「心力」还不够强大。而摊子铺 ...