核心观点 - 2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：AI应用、游戏及港股互联网 [3] 一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放 1. Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地 - Token消耗仍在快速增长，推理模型采用“用大量Token打草稿”的路径，一个用户请求背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，而输出给用户的可能只有几百Token，导致Token消费量与用户请求数之间的倍数关系急剧放大 [13] - 2025年增长最快的三个场景是编程、搜索和办公生产力 [17] - 编程是Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景，如Cursor、GitHub Copilot等已形成清晰的商业模式 [17] - 搜索场景如Perplexity，将传统“返回链接列表”变为“直接给答案+引用来源” [17] - 办公生产力场景的Agent化在两个层面展开：单点工具智能化和跨应用工作流自动化 [17] - 除了三大场景，客服和销售、教育、医疗健康等细分场景也值得关注 [21] 2. 限制Agent大规模落地的核心障碍 - **可靠性不足与能力缺陷**：Agent落地最大障碍是“不够可靠”，在复杂任务中可能出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题，长程规划和多步执行的稳定性是短板 [22] - **同质化严重**：大部分Agent产品底层调用大厂API，导致用户体验趋同，护城河浅，需区分“API封装型”和“场景深耕型”公司 [22] - **成本问题尚未解决**：尽管Token单价下降，但Agent模式下的Token消耗量同步甚至更快上升，实际业务成本下降幅度有限，且当前Token定价依赖补贴 [24] 3. 底层模型及入口之争激烈，关注云厂商及垂直Agent机会 - Agent时代的入口之争包括搜索入口（谷歌、Perplexity）、对话入口（ChatGPT、Claude）、操作系统入口（Siri、Copilot）和专业场景入口（Cursor、Figma） [27] - **云厂商是最确定的受益者**：AI消耗的Token最终落在芯片上，云厂商收入增长与AI市场规模高度相关，风险敞口低于AI应用公司 [30] - **垂直Agent更容易跑通商业模式**：垂直场景需求边界清晰，有成型付费链条，可积累行业独有的数据和know-how形成壁垒，值得关注的领域包括编程、法律、财务、客服/销售、教育、医疗等 [30] 4. AI应用相关标的推荐 - **阿里巴巴-W**：云业务受AI带动需求持续提升，未来云体系可能被大模型重构为MaaS和Agent服务 [31] - **快手-W**：AI大模型对生态变现助力显现，Q3 OneRec大模型为国内线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，AIGC营销服务消耗超30亿元，可灵AI收入Q3超过3亿元人民币 [31] - **美图公司**：2025H1总体MAU达2.80亿，yoy+8.6%，生产力工具MAU达0.23亿，yoy+21.1%，付费率7.8%，AI Agent产品RoboNeo在2025年8月MAU已突破100万 [33] - **昆仑万维**：Q3开源或发布多项AI模型，AI智能助手用户规模显著环比增长 [33] - **焦点科技**：旗下中国制造网2025H1全站买家流量同比增速达35%，AI麦可和Sourcing AI等AI技术应用持续兑现业绩 [33] - **汇量科技**：2025Q3实现收入531.6百万美元，同比增长27.6%，经调整后溢利净额24.1百万美元，同比增长126.0%，智能出价产品体系贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [39] 5. 多模态模型突破释放文娱生产力 - Sora等模型进展带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升 [3] - AI对游戏的降本增效已落地，例如世纪华通自研AI平台使美术创作批量生产环节效率提升60%-80% [45] - AI原生玩法有望重构玩家体验，带来新的交互形式、构建更严谨的游戏世界逻辑、个性化平衡难度和满足情感陪伴需求 [46] 6. 从短剧到AI漫剧，漫剧平台有望率先成为AIGC原生平台 - 2025年是漫剧爆发之年，2025年9月单月漫剧总量达12264部，环比增长高达129% [51] - AI技术解决了动漫行业生产力痛点，借助AI技术后制作周期可缩短近半，单集制作成本可降至千元以内 [51] - 相关标的包括哔哩哔哩、中文在线（计划年产300部AI漫剧）、阅文集团、昆仑万维等 [52] 二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期 1. 行业增速平稳，细分品类红利显著 - 3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%；中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3% [58] - “搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著，供给侧厂商以玩法创新实现用户破圈，需求侧休闲玩家正转化为愿意付费的成熟玩家 [62] 2. 关注女性向游戏机会 - 2024年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1% [64] - 游戏厂商从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，《超自然行动组》以“中式微恐”题材和“搜打撤”玩法开辟高增长、低竞争新赛道 [64] - 推荐巨人网络、心动公司等 [65] 3. SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板 - SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级 [69] - 通过“SLG+X”融合玩法、副玩法买量、轻量化素材进行错位竞争，拓宽用户来源并保留SLG商业化深度 [76] - 根据调研，2025H1美国、韩国轻量化SLG玩家中拓圈玩家占比分别达27%、41%，且具有高商业价值 [69] - 推荐三七互娱、神州泰岳，建议关注世纪华通 [76] 4. 渠道变革有望降低获客成本 - 内容平台和社区生态（如TapTap、B站、小红书、抖音）正在重塑游戏营销格局，有望提升留存、降低获客成本 [79] - TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升16%，游戏预约量提升10%，DAU提升11% [79] - B站2025年Q2游戏内容播放时长同比增长21% [79] - 推荐恺英网络等 [80] 5. 重点游戏Pipeline梳理 - 报告梳理了世纪华通、神州泰岳、巨人网络、三七互娱、恺英网络、腾讯、网易等多家厂商的重点在研或待上线游戏产品及预约量 [86] 三、看好港股互联网，估值仍有吸引力 1. 传媒互联网板块估值及盈利展望 - 当前港股头部互联网公司估值仍被压制，对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间 [5] - 交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右 [5] 2. 重点公司推荐 - **腾讯控股**：AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升，《三角洲行动》9月日活跃用户超3000万，Q3流水跻身行业前三 [90] - **小米集团**：高端化见成效，25Q3汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，毛利率达25.5%，汽车交付量环比+33.8%至10.9万辆 [95] - **美团-W**：估值已到底部区间，外卖份额及UE优势保持领先，Keeta加速全球布局 [96]

新浪科技讯 12月9日下午消息，美图公司旗下AI设计工具美图设计室、AI助手RoboNeo等产品先后上线 与升级AI海报、尺寸延展、拆分图层等针对专业海报设计的功能。 针对电商场景对产品宣传图与实际到货需完全相符的高要求，AI海报功能可支持图生海报，上传产品 图后即可生成完整海报；尺寸延展功能可一键转换为各类分辨率的海报，覆盖主流场景的长宽比，满足 商家在不同平台的营销需求；拆分图层可一键将背景、主体、标题、装饰元素等海报素材智能分层，解 决既往AI生图不可编辑的痛点。 美图公司相关负责人表示，随着生成式AI的持续升级，渗透用户日常与工作场景，美图公司将基于美 图影像研究院（MT Lab）长期储备的AI技术，结合美学洞察为生产力场景打造高效的AI工具，持续降 低电商、设计等不同领域的视觉内容制作门槛。 责任编辑：刘万里 SF014 针对电商场景对产品宣传图与实际到货需完全相符的高要求，AI海报功能可支持图生海报，上传产品 图后即可生成完整海报；尺寸延展功能可一键转换为各类分辨率的海报，覆盖主流场景的长宽比，满足 商家在不同平台的营销需求；拆分图层可一键将背景、主体、标题、装饰元素等海报素材智能分层，解 决既往 ...

核心观点 - 瑞银认为美图公司近期发布的AI模型对其用户增长没有影响 审美理解是其差异化竞争和构建护城河的关键 维持买入评级 目标价14.1港元/股 [1] - 高盛对中国AI应用市场持积极看法 认为应用厂商通过整合大模型能力并专注于特定场景 使用户能在一个平台上完成工作流 [1] - 大摩表示应用仍是AI投资的首选 重申对腾讯控股 阿里巴巴和美图公司的增持评级 [2] 美图公司的竞争策略与优势 - 公司采取“模型容器”策略 可接入最新模型技术并通过后期训练打造满足用户需求的功能 [1] - 公司认为大模型的语言交互模式目前无法取代生活类和生产力产品的操作流程 这是用户留存的关键 [1] - 面对同行竞争 公司认为用户审美偏好动态变化且文化差异大 单纯依靠流量获取用户困难 [1] - 随着模型能力普遍提升 审美洞察和理解成为关键差异化因素 公司过去十几年的积累已整合到中台 能快速推出满足用户偏好的新功能 [1] - 公司已在旗下多款产品中整合了RoboNeo的Agent能力 [1] 投资机构观点 - 瑞银对美图维持买入评级 目标价14.1港元/股 [1] - 高盛对中国AI应用市场持积极看法 [1] - 大摩重申对腾讯控股 阿里巴巴和美图公司的增持评级 [2]

投资评级与目标价 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [2] 市场担忧与公司应对 - 市场担忧AI通用模型能力外溢至应用层，可能颠覆AI应用厂商的商业模式 [2] - 公司管理层认为，在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率方面具备优势 [2] - 公司产品将随大模型发展迭代，在电商设计等垂直场景中，通用模型难以满足端到端需求 [2] 市场认知误区分析 - 容错率误区：人像场景容错率低，美图产品在人像场景的专业能力构成有效壁垒 [3] - 审美提效误区：用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [3] - 自然语言交互误区：通过功能按钮界面能更快速、高效且精准地完成人像精细调整 [3] - 点状功能误区：美图产品是封装了成熟工作流的工具箱，功能场景环环相扣，满足用户各类需求 [3] 公司产品与市场定位 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 美图产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [3] 长期成长空间与第二增长曲线 - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2][3] - 通过AI增值功能及MAU结构变化增厚ARPU [3] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [3]

投资评级与目标 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [1] 行业背景与市场担忧 - 谷歌发布Gemini3及Nano Banana Pro大模型引发市场担忧，认为AI通用模型能力外溢可能颠覆应用层厂商的产业卡位与商业模式 [1] - 市场存在“AI吞噬软件”的叙事，对以美图为代表的影像AI应用厂商构成挑战 [1] 公司的核心价值与市场认知误区 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 市场对美图产品存在四大认知误区：容错率误区，人像场景容错率低，专业能力构成有效壁垒 [2] - 审美提效误区，用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [2] - 自然语言交互误区，对于精细调整需求，功能按钮界面比自然语言交互更快速、高效且精准 [2] - 点状功能误区，美图产品是封装了成熟工作流的影像类工具箱，功能场景环环相扣 [2] 产品布局与增长曲线 - 公司产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [2] - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2] 长期成长空间与商业模式 - 通过AI增值功能叠加MAU结构端变化增厚ARPU [2] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [2]

核心观点 - 摩根士丹利重申对美图公司的买入评级，目标价为15.7港元，核心依据是公司海外营收增长持续加速 [1] - 海外市场被摩根士丹利和大和证券视为公司长期增长和月活跃用户增长的关键驱动力 [1] - 公司通过产品本地化和AI技术创新，成功在多个海外市场取得领先地位，推动用户增长 [2] 财务表现与市场预期 - 美图海外营收同比增长率从2025年9月的28%上升至10月的39% [1] - 摩根士丹利预计海外市场将逐渐成为美图的主要收入来源 [1] - 大和证券预计美图将于2026年下半年加强对生产力工具海外版本的商业化，以推动订阅收入长期增长 [1] 用户增长数据 - 截至2025年6月30日，美图全球月活跃用户数达到2.8亿，同比增长8.5% [2] - 中国内地以外市场的月活跃用户数为9800万，同比增长15.3% [2] 产品战略与市场表现 - 美图的产品在2025年多次登上欧洲、东南亚多个国家的应用商店榜首 [1] - 公司基于对当地需求和文化的理解进行产品调整，使AI产品成为现象级应用，例如美颜相机在泰国、越南、日本等12国应用商店总榜排名第一 [2] - 公司推出AI Agent产品RoboNeo，已在中国、西班牙App Store及越南Google Play的分类榜排名第一，旨在结合影像与设计AI能力 [2] 全球化历程 - 美图的全球化布局始于2013年，利用当时移动互联网崛起和智能手机普及的机遇，将国内积累的用户与技术经验拓展至海外市场 [1]

公司荣誉与行业认可 - 公司被评为"2025人工智能科技创新企业"，奖项旨在表彰推动技术进步且具备显著社会影响力的杰出企业 [2] - 奖项由2025国际青年创新大会颁发，该大会是汇聚全球青年创新力量、展示前沿科技成果的重要平台 [2] 产品创新与应用落地 - 2025年公司研发高效落地，连续推出AI换装、AI闪光灯、AI合照、画质修复等现象级AI功能 [2] - AI功能助力美图秀秀、美颜相机、Wink等产品持续登顶海外应用商店 [2] - AI创新应用覆盖生产力场景，相关工具包括美图设计室、开拍、RoboNeo、WHEE、美图云修等 [2] - 生产力工具切实助力相关行业降本提效 [2]

RoboNeo产品功能特点 - 产品定位为AI Agent，支持通过自然语言对话进行图像生成和编辑操作，用户可通过聊天对话框输入需求生成图片[3][9][10] - 具备独特的"追问模式"，当用户指令模糊时，AI会主动提供选项让用户充实提示信息，提升指令理解准确性[12][14][15] - 整合美图传统修图功能，包括AI改图、扩图、超清、抠图等基础操作，操作界面布局采用左边聊天、右边编辑的设计[9][10][17] 图像处理核心技术 - 搭载创新的拆分图层功能，可自动识别图片元素并分解为独立图层，实现类似Photoshop的精细化编辑体验[20][21][23] - 在特定场景下生成效果出色，如iOS风格3D贴纸头像能完美复刻项链、姿势、眼睛和服装细节，与官方贴纸相似度高[26][28] - 存在部分生成效果不足，如清透感人像写真未能实现预期的俯视角度和氛围感，仅简单替换背景[31][33] 视频生成能力 - 支持将静态图片转为动态视频，例如将真实城堡转绘为像素风格视频，实现现实与像素感的交融过渡[7][36][37] - 视频生成存在明显技术缺陷，包括画面逻辑错误（如披萨未切即自动瓦解）、口型与语音不同步、字幕扭曲等问题[40][42][44] - 生成速度表现不稳定，后期生图速度明显下降，可能受资源分配影响[33][44] 产品开发与行业背景 - 开发团队采用非传统敏捷开发模式，由小团队在一个月内通过封闭开发完成，砍掉层层审批流程和传统产品经理角色[47][48] - 开发效率显著提升，设计师可直接训练模型并云端上线，反映公司应对激烈市场竞争的快节奏打法[47][48] - 产品推出背景源于2025年影像类AI产品密集涌现的行业环境，公司通过快速迭代抢占市场先机[48]

AI战略规划与进展 - 公司AI布局分为三个阶段，第一阶段功能互相调用已基本实现，大幅提升影像编辑效率 [1] - 第二阶段协同编辑将于明年启动，用户可在统一界面使用GenAI生成影像并手动调整参数、编辑不同图层内容 [1] - 第三阶段生态改造将推动应用生态进一步整合和升级 [1] 核心产品AI融合成效 - AI agent产品RoboNeo国内版上线AI合照、3D手办功能，首周登顶国内分类榜首，海外版接入谷歌图像模型Nano Banana [1][2] - AI电商产品WearWow已接入淘宝商品链接，用户可直接点击跳转实现销售转化，未来将扩展至首饰配饰搭配并改进生成效果 [1][2] - 美图秀秀凭借"AI合照"功能于10月连续两周登上意大利、法国、瑞士等14个欧洲国家App Store总榜第一，在30个国家位列细分应用类榜首 [1][2] 运营数据表现 - 9月美图秀秀/美颜相机/Wink三大核心APP合计收入同比增长38%，环比增长1%，其中海外收入同比增长56%创新高，国内收入同比增长29% [3] - 三季度三大核心APP全球合计收入同比增长39%，环比增长2%，海外收入同比增长45%，国内收入同比增长37% [3] 季度展望与营销策略 - 四季度海外节日密集（万圣节、感恩节、圣诞节等），公司有望推出节日主题AI娱乐功能带动流量增长 [3] - 历史数据显示公司擅长围绕节假日推出AR试装等营销活动，全球化战略下节日营销将成为重要增长驱动力 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54亿元，同比增长60.49%/40.29%/25.37% [4] - 2025年10月16日收盘价对应市盈率为38.94/27.76/22.14倍 [4]

业绩与财务预测 - 国泰海通上调美图公司2025-2027年每股收益预测至0.21元、0.30元和0.39元 [1] - 基于PE和PS估值法，得出目标价为11.59港元，并维持“增持”评级 [1] - 2025年上半年公司总营收同比增长12.3%至18亿元人民币，毛利率为73.6%，同比提升8.7个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长30.8%至3.97亿元人民币，经调整归母净利润同比增长71.3%至4.67亿元人民币 [2] 用户增长与运营数据 - 2025年6月公司整体月活跃用户达2.8亿，同比增长8.5% [2] - 中国内地以外市场月活跃用户达9800万，同比增长15.3% [2] - 生产力工具场景月活跃用户达2300万，同比增长21.1% [2] - 订阅用户数同比增长超过42%至约1540万，订阅渗透率达5.5% [2] 业务板块表现 - 影像与设计产品业务收入在2025年上半年同比增长45.2%至13.51亿元人民币，占总营收比重提升至74.2% [2] - 美图秀秀和美颜相机在2025年上半年持续位列中国手机图片美化和拍照摄影赛道月活跃用户榜首 [2] - 中国内地以外市场生产力工具月活跃用户在2025年上半年实现超过90%的同比增长 [3] 产品创新与市场拓展 - 美图秀秀凭借“AI闪光灯”功能在2025年6月于柬埔寨、老挝、文莱等国家应用商店总榜排名第一，并在意大利、土耳其等12个国家分类榜夺冠 [3] - 2025年10月初，美图秀秀凭借“AI合照”功能在欧洲14个国家应用商店总榜排名第一 [3] - 美颜相机凭借“AI换装”功能于2025年2月在泰国、越南、日本等12个国家应用商店总榜排名第一 [3] - 公司于2025年7月推出多模态AI智能助手RoboNeo，专注于电商设计AI工作流和视频制作AI工作流 [3]