公司发展历程与战略演变 - 公司以“美颜修图”工具软件起家，于2008年推出美图秀秀PC版，2011年推出移动端应用，抓住智能手机普及红利实现用户爆发式增长 [1][3] - 2013至2020年为多元化扩张期，业务延伸至手机硬件、短视频、电商、美业SaaS等领域，并于2016年在港交所上市，估值一度超600亿港元 [1][3] - 多元化扩张导致巨额亏损，2019年公司调整战略，将手机品牌授权给小米、关停美拍、收缩电商，回归影像工具核心 [3][4] - 2020年至今进入AI赋能与价值重塑期，将AI能力深度融入产品，推出一系列AIGC工具，MAU重回上升通道，截至2024年底MAU近2.66亿 [4] 当前产品矩阵与商业模式 - To C端以美图秀秀为流量入口，MAU约2亿，功能从修图扩展至视频、拍摄、Agent及设计，通过“轻量版”功能引导进阶用户跳转至矩阵内特定APP，实现流量分发与用户留存 [7][9] - To B端生产力工具主要由美图设计室、WHEE、站酷组成：美图设计室面向电商中小企业和自媒体运营者；WHEE偏向设计师等专业人群，提供文生图、图生图等AI功能；站酷作为拥有1700万设计师的社区及素材库，为前两者提供协同支持 [11] - 公司商业模式已转型：C端通过会员订阅服务变现，B端面向企业提供设计SaaS服务 [4] - 公司推出原生AI Agent产品RoboNeo，用户可通过对话指令完成图像编辑、视频制作、平面设计等复杂任务，该功能已整合进美图设计室、美图秀秀、开拍等产品中 [13][17] 核心产品RoboNeo分析 - RoboNeo集成了Nano Banana pro等多家第三方基座模型及自研的Miracle Vision视觉大模型，更像一个图片模型的分发商 [16] - 产品采用虚拟货币“萝卜”进行按任务付费，例如图片生成5萝卜/张，视频生成20萝卜/5秒，海报生成10萝卜/个 [19] - 变现模式为分层订阅制与算力萝卜套餐，国内基础会员连续包月¥15，海外为$4.99 [23] - 产品面临挑战：中国内地市场用户尝鲜后流失严重，上线不到一个月To C用户流失了75%，且用户付费意愿低；海外市场如中国台湾、中国香港表现相对突出 [22] - 短期付费点在于对顶尖模型（如Nano Banana pro）调用权限的分发，其海外基础会员定价$15仅为谷歌官网价格（$29.99/月）的一半 [24] 各业务板块竞争格局 - **国内C端图像编辑与美化摄影**：美图秀秀MAU约为最大竞品醒图（字节系）的两倍；美颜相机在“实时美化”垂直赛道月活指标远高于其他竞品总和；市场已进入成熟期，公司凭借“流量广度+垂直深度”的组合保持领先 [29][34][37] - **国内C端视频工具**：Wink在AI视频超清与人像美容赛道排名第二，市占率约10%（剪映超60%），与剪映实现差异化互补，其VIP连续包月价格为RMB18 [37][38] - **海外C端**：美图系AI图片产品市场份额稳定在50%左右，2025年8月数据显示在北美市场MAU达350万，跃居第一；在欧洲市场稳居第二 [39] - **海外C端产品差异化定位**：AirBrush面向欧美市场，主打自然感修图；BeautyPlus覆盖泛亚太市场，功能全面；BeautyCam面向东亚潮流圈，满足原生拍摄需求 [44][45] - **国内B端**：美图设计室主要服务大C小B电商卖家，相比Canva更具性价比与本土化素材优势，相比稿定设计在AI视觉大模型与独家版权资源上有优势；开拍卡位“AI口播视频”细分赛道，用户规模第一 [47][50][51] - **海外B端**：Vmake（AI口播视频生产与编辑）和X-Design（海外版美图设计室）是商业化关键点；Vmake MAU已突破200万且海外规模超国内，若以8%付费率为基准，其年化收入可达1120万美元 [54][56] 公司现状与挑战 - 公司生产力业务MAU占比从1H20的4.1%攀升至2H24的8.3%，但在1H25微幅回调至8.2%，同比增速从峰值42.0%连续放缓至1H25的19.8% [57] - 海外MAU同比增速从2H24的21.7%收窄至1H25的15.7%，占整体用户规模的35%，渗透趋势在1H25出现收敛 [59] - 海外B端成长确定性面临挑战：X-Design面临产品策略同质化及海外通用大模型快速迭代的双重挤压，其与Vmake合计用户基数仅300万+，且增速与占比出现放缓拐点 [61] - 公司拥有美图秀秀稳定2亿的MAU流量基础，以及产品研发和应对市场竞争的创新活力，是观察垂类应用在AI时代生存发展的案例 [27]

核心观点 - 2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：AI应用、游戏及港股互联网 [3] 一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放 1. Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地 - Token消耗仍在快速增长，推理模型采用“用大量Token打草稿”的路径，一个用户请求背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，而输出给用户的可能只有几百Token，导致Token消费量与用户请求数之间的倍数关系急剧放大 [13] - 2025年增长最快的三个场景是编程、搜索和办公生产力 [17] - 编程是Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景，如Cursor、GitHub Copilot等已形成清晰的商业模式 [17] - 搜索场景如Perplexity，将传统“返回链接列表”变为“直接给答案+引用来源” [17] - 办公生产力场景的Agent化在两个层面展开：单点工具智能化和跨应用工作流自动化 [17] - 除了三大场景，客服和销售、教育、医疗健康等细分场景也值得关注 [21] 2. 限制Agent大规模落地的核心障碍 - **可靠性不足与能力缺陷**：Agent落地最大障碍是“不够可靠”，在复杂任务中可能出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题，长程规划和多步执行的稳定性是短板 [22] - **同质化严重**：大部分Agent产品底层调用大厂API，导致用户体验趋同，护城河浅，需区分“API封装型”和“场景深耕型”公司 [22] - **成本问题尚未解决**：尽管Token单价下降，但Agent模式下的Token消耗量同步甚至更快上升，实际业务成本下降幅度有限，且当前Token定价依赖补贴 [24] 3. 底层模型及入口之争激烈，关注云厂商及垂直Agent机会 - Agent时代的入口之争包括搜索入口（谷歌、Perplexity）、对话入口（ChatGPT、Claude）、操作系统入口（Siri、Copilot）和专业场景入口（Cursor、Figma） [27] - **云厂商是最确定的受益者**：AI消耗的Token最终落在芯片上，云厂商收入增长与AI市场规模高度相关，风险敞口低于AI应用公司 [30] - **垂直Agent更容易跑通商业模式**：垂直场景需求边界清晰，有成型付费链条，可积累行业独有的数据和know-how形成壁垒，值得关注的领域包括编程、法律、财务、客服/销售、教育、医疗等 [30] 4. AI应用相关标的推荐 - **阿里巴巴-W**：云业务受AI带动需求持续提升，未来云体系可能被大模型重构为MaaS和Agent服务 [31] - **快手-W**：AI大模型对生态变现助力显现，Q3 OneRec大模型为国内线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，AIGC营销服务消耗超30亿元，可灵AI收入Q3超过3亿元人民币 [31] - **美图公司**：2025H1总体MAU达2.80亿，yoy+8.6%，生产力工具MAU达0.23亿，yoy+21.1%，付费率7.8%，AI Agent产品RoboNeo在2025年8月MAU已突破100万 [33] - **昆仑万维**：Q3开源或发布多项AI模型，AI智能助手用户规模显著环比增长 [33] - **焦点科技**：旗下中国制造网2025H1全站买家流量同比增速达35%，AI麦可和Sourcing AI等AI技术应用持续兑现业绩 [33] - **汇量科技**：2025Q3实现收入531.6百万美元，同比增长27.6%，经调整后溢利净额24.1百万美元，同比增长126.0%，智能出价产品体系贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [39] 5. 多模态模型突破释放文娱生产力 - Sora等模型进展带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升 [3] - AI对游戏的降本增效已落地，例如世纪华通自研AI平台使美术创作批量生产环节效率提升60%-80% [45] - AI原生玩法有望重构玩家体验，带来新的交互形式、构建更严谨的游戏世界逻辑、个性化平衡难度和满足情感陪伴需求 [46] 6. 从短剧到AI漫剧，漫剧平台有望率先成为AIGC原生平台 - 2025年是漫剧爆发之年，2025年9月单月漫剧总量达12264部，环比增长高达129% [51] - AI技术解决了动漫行业生产力痛点，借助AI技术后制作周期可缩短近半，单集制作成本可降至千元以内 [51] - 相关标的包括哔哩哔哩、中文在线（计划年产300部AI漫剧）、阅文集团、昆仑万维等 [52] 二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期 1. 行业增速平稳，细分品类红利显著 - 3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%；中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3% [58] - “搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著，供给侧厂商以玩法创新实现用户破圈，需求侧休闲玩家正转化为愿意付费的成熟玩家 [62] 2. 关注女性向游戏机会 - 2024年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1% [64] - 游戏厂商从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，《超自然行动组》以“中式微恐”题材和“搜打撤”玩法开辟高增长、低竞争新赛道 [64] - 推荐巨人网络、心动公司等 [65] 3. SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板 - SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级 [69] - 通过“SLG+X”融合玩法、副玩法买量、轻量化素材进行错位竞争，拓宽用户来源并保留SLG商业化深度 [76] - 根据调研，2025H1美国、韩国轻量化SLG玩家中拓圈玩家占比分别达27%、41%，且具有高商业价值 [69] - 推荐三七互娱、神州泰岳，建议关注世纪华通 [76] 4. 渠道变革有望降低获客成本 - 内容平台和社区生态（如TapTap、B站、小红书、抖音）正在重塑游戏营销格局，有望提升留存、降低获客成本 [79] - TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升16%，游戏预约量提升10%，DAU提升11% [79] - B站2025年Q2游戏内容播放时长同比增长21% [79] - 推荐恺英网络等 [80] 5. 重点游戏Pipeline梳理 - 报告梳理了世纪华通、神州泰岳、巨人网络、三七互娱、恺英网络、腾讯、网易等多家厂商的重点在研或待上线游戏产品及预约量 [86] 三、看好港股互联网，估值仍有吸引力 1. 传媒互联网板块估值及盈利展望 - 当前港股头部互联网公司估值仍被压制，对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间 [5] - 交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右 [5] 2. 重点公司推荐 - **腾讯控股**：AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升，《三角洲行动》9月日活跃用户超3000万，Q3流水跻身行业前三 [90] - **小米集团**：高端化见成效，25Q3汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，毛利率达25.5%，汽车交付量环比+33.8%至10.9万辆 [95] - **美团-W**：估值已到底部区间，外卖份额及UE优势保持领先，Keeta加速全球布局 [96]

公司产品动态 - 美图公司旗下AI设计工具美图设计室、AI助手RoboNeo等产品于12月9日先后上线与升级[1][2] - 产品升级主要针对专业海报设计功能，包括AI海报、尺寸延展、拆分图层等[1][2] 核心功能与解决方案 - AI海报功能支持图生海报，上传产品图即可生成完整海报，旨在满足电商场景对产品宣传图高真实性的要求[1][2] - 尺寸延展功能可一键将海报转换为各类分辨率，覆盖主流场景长宽比，以满足商家在不同平台的营销需求[1][2] - 拆分图层功能可一键将海报素材（如背景、主体、标题、装饰元素）智能分层，解决了既往AI生图结果不可编辑的痛点[1][2] 公司战略与技术基础 - 美图公司将基于其美图影像研究院（MT Lab）长期储备的AI技术，结合美学洞察为生产力场景打造高效AI工具[1][2] - 公司战略是持续降低电商、设计等不同领域的视觉内容制作门槛[1][2] - 该战略基于对生成式AI持续升级并渗透用户日常与工作场景的趋势判断[1][2]

核心观点 - 瑞银认为美图公司近期发布的AI模型对其用户增长没有影响 审美理解是其差异化竞争和构建护城河的关键 维持买入评级 目标价14.1港元/股 [1] - 高盛对中国AI应用市场持积极看法 认为应用厂商通过整合大模型能力并专注于特定场景 使用户能在一个平台上完成工作流 [1] - 大摩表示应用仍是AI投资的首选 重申对腾讯控股 阿里巴巴和美图公司的增持评级 [2] 美图公司的竞争策略与优势 - 公司采取“模型容器”策略 可接入最新模型技术并通过后期训练打造满足用户需求的功能 [1] - 公司认为大模型的语言交互模式目前无法取代生活类和生产力产品的操作流程 这是用户留存的关键 [1] - 面对同行竞争 公司认为用户审美偏好动态变化且文化差异大 单纯依靠流量获取用户困难 [1] - 随着模型能力普遍提升 审美洞察和理解成为关键差异化因素 公司过去十几年的积累已整合到中台 能快速推出满足用户偏好的新功能 [1] - 公司已在旗下多款产品中整合了RoboNeo的Agent能力 [1] 投资机构观点 - 瑞银对美图维持买入评级 目标价14.1港元/股 [1] - 高盛对中国AI应用市场持积极看法 [1] - 大摩重申对腾讯控股 阿里巴巴和美图公司的增持评级 [2]

投资评级与目标 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [1] 行业背景与市场担忧 - 谷歌发布Gemini3及Nano Banana Pro大模型引发市场担忧，认为AI通用模型能力外溢可能颠覆应用层厂商的产业卡位与商业模式 [1] - 市场存在“AI吞噬软件”的叙事，对以美图为代表的影像AI应用厂商构成挑战 [1] 公司的核心价值与市场认知误区 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 市场对美图产品存在四大认知误区：容错率误区，人像场景容错率低，专业能力构成有效壁垒 [2] - 审美提效误区，用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [2] - 自然语言交互误区，对于精细调整需求，功能按钮界面比自然语言交互更快速、高效且精准 [2] - 点状功能误区，美图产品是封装了成熟工作流的影像类工具箱，功能场景环环相扣 [2] 产品布局与增长曲线 - 公司产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [2] - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2] 长期成长空间与商业模式 - 通过AI增值功能叠加MAU结构端变化增厚ARPU [2] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [2]

公司荣誉与行业认可 - 公司被评为"2025人工智能科技创新企业"，奖项旨在表彰推动技术进步且具备显著社会影响力的杰出企业 [2] - 奖项由2025国际青年创新大会颁发，该大会是汇聚全球青年创新力量、展示前沿科技成果的重要平台 [2] 产品创新与应用落地 - 2025年公司研发高效落地，连续推出AI换装、AI闪光灯、AI合照、画质修复等现象级AI功能 [2] - AI功能助力美图秀秀、美颜相机、Wink等产品持续登顶海外应用商店 [2] - AI创新应用覆盖生产力场景，相关工具包括美图设计室、开拍、RoboNeo、WHEE、美图云修等 [2] - 生产力工具切实助力相关行业降本提效 [2]

RoboNeo产品功能特点 - 产品定位为AI Agent，支持通过自然语言对话进行图像生成和编辑操作，用户可通过聊天对话框输入需求生成图片[3][9][10] - 具备独特的"追问模式"，当用户指令模糊时，AI会主动提供选项让用户充实提示信息，提升指令理解准确性[12][14][15] - 整合美图传统修图功能，包括AI改图、扩图、超清、抠图等基础操作，操作界面布局采用左边聊天、右边编辑的设计[9][10][17] 图像处理核心技术 - 搭载创新的拆分图层功能，可自动识别图片元素并分解为独立图层，实现类似Photoshop的精细化编辑体验[20][21][23] - 在特定场景下生成效果出色，如iOS风格3D贴纸头像能完美复刻项链、姿势、眼睛和服装细节，与官方贴纸相似度高[26][28] - 存在部分生成效果不足，如清透感人像写真未能实现预期的俯视角度和氛围感，仅简单替换背景[31][33] 视频生成能力 - 支持将静态图片转为动态视频，例如将真实城堡转绘为像素风格视频，实现现实与像素感的交融过渡[7][36][37] - 视频生成存在明显技术缺陷，包括画面逻辑错误（如披萨未切即自动瓦解）、口型与语音不同步、字幕扭曲等问题[40][42][44] - 生成速度表现不稳定，后期生图速度明显下降，可能受资源分配影响[33][44] 产品开发与行业背景 - 开发团队采用非传统敏捷开发模式，由小团队在一个月内通过封闭开发完成，砍掉层层审批流程和传统产品经理角色[47][48] - 开发效率显著提升，设计师可直接训练模型并云端上线，反映公司应对激烈市场竞争的快节奏打法[47][48] - 产品推出背景源于2025年影像类AI产品密集涌现的行业环境，公司通过快速迭代抢占市场先机[48]

AI战略规划与进展 - 公司AI布局分为三个阶段，第一阶段功能互相调用已基本实现，大幅提升影像编辑效率 [1] - 第二阶段协同编辑将于明年启动，用户可在统一界面使用GenAI生成影像并手动调整参数、编辑不同图层内容 [1] - 第三阶段生态改造将推动应用生态进一步整合和升级 [1] 核心产品AI融合成效 - AI agent产品RoboNeo国内版上线AI合照、3D手办功能，首周登顶国内分类榜首，海外版接入谷歌图像模型Nano Banana [1][2] - AI电商产品WearWow已接入淘宝商品链接，用户可直接点击跳转实现销售转化，未来将扩展至首饰配饰搭配并改进生成效果 [1][2] - 美图秀秀凭借"AI合照"功能于10月连续两周登上意大利、法国、瑞士等14个欧洲国家App Store总榜第一，在30个国家位列细分应用类榜首 [1][2] 运营数据表现 - 9月美图秀秀/美颜相机/Wink三大核心APP合计收入同比增长38%，环比增长1%，其中海外收入同比增长56%创新高，国内收入同比增长29% [3] - 三季度三大核心APP全球合计收入同比增长39%，环比增长2%，海外收入同比增长45%，国内收入同比增长37% [3] 季度展望与营销策略 - 四季度海外节日密集（万圣节、感恩节、圣诞节等），公司有望推出节日主题AI娱乐功能带动流量增长 [3] - 历史数据显示公司擅长围绕节假日推出AR试装等营销活动，全球化战略下节日营销将成为重要增长驱动力 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54亿元，同比增长60.49%/40.29%/25.37% [4] - 2025年10月16日收盘价对应市盈率为38.94/27.76/22.14倍 [4]

业绩与财务预测 - 国泰海通上调美图公司2025-2027年每股收益预测至0.21元、0.30元和0.39元 [1] - 基于PE和PS估值法，得出目标价为11.59港元，并维持“增持”评级 [1] - 2025年上半年公司总营收同比增长12.3%至18亿元人民币，毛利率为73.6%，同比提升8.7个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长30.8%至3.97亿元人民币，经调整归母净利润同比增长71.3%至4.67亿元人民币 [2] 用户增长与运营数据 - 2025年6月公司整体月活跃用户达2.8亿，同比增长8.5% [2] - 中国内地以外市场月活跃用户达9800万，同比增长15.3% [2] - 生产力工具场景月活跃用户达2300万，同比增长21.1% [2] - 订阅用户数同比增长超过42%至约1540万，订阅渗透率达5.5% [2] 业务板块表现 - 影像与设计产品业务收入在2025年上半年同比增长45.2%至13.51亿元人民币，占总营收比重提升至74.2% [2] - 美图秀秀和美颜相机在2025年上半年持续位列中国手机图片美化和拍照摄影赛道月活跃用户榜首 [2] - 中国内地以外市场生产力工具月活跃用户在2025年上半年实现超过90%的同比增长 [3] 产品创新与市场拓展 - 美图秀秀凭借“AI闪光灯”功能在2025年6月于柬埔寨、老挝、文莱等国家应用商店总榜排名第一，并在意大利、土耳其等12个国家分类榜夺冠 [3] - 2025年10月初，美图秀秀凭借“AI合照”功能在欧洲14个国家应用商店总榜排名第一 [3] - 美颜相机凭借“AI换装”功能于2025年2月在泰国、越南、日本等12个国家应用商店总榜排名第一 [3] - 公司于2025年7月推出多模态AI智能助手RoboNeo，专注于电商设计AI工作流和视频制作AI工作流 [3]

宏观经济与贸易 - 中国9月出口同比增长8.3%，较前值4.4%显著提升，进口同比增长7.4%，较前值1.3%大幅回升 [3][7] - 全球AI产业链是贸易需求高景气的核心动力，9月越南出口同比大幅增长25.3%，较前值15.4%显著提升，其高增主要受AI资本开支浪潮驱动 [3][8] - 美国与AI产业链相关的产品需求保持稳定，2025年以来对美国进口同比增速的拉动维持在4-5个百分点，且相关产品进口增长未明显受到关税影响 [9] - 若全球AI产业趋势持续，东盟地区因商品价格优势在美国进口份额或提升，其对中国上游设备与零部件的需求将为中国出口提供支撑 [10] 新股与资本市场动态 - 2025年A股IPO政策转向定向宽松，重点支持优质硬科技企业，市场呈现受理提速、终止降速的高质量发展阶段 [4][12] - 2025年前三季度A类单账户顶格申购打新收益达777万元，较2024年同期的430万元增长80.5%，3亿规模A类账户打新收益率提升至1.8% [4][12][13] - 北交所新股市场表现亮眼，2025年前三季度新股平均首日涨幅高达348.48%，远超2024年同期的104.09%，网上打新收益合计超30万元 [13] - 2025年"A+H"上市持续升温，已有12家A股公司成功登陆H股，另有66家新提交申请，企业多来自电子、电力设备、医药等新质生产力行业 [14] 社会服务与消费行业 - 国庆假期国内旅游人次同比增长1.6%，旅游收入增长1%，但人均消费下降0.6%，显示居民出行意愿足但消费力处于渐进恢复阶段 [18] - 中国精酿啤酒市场规模从2022年的428亿元增长至2024年的680亿元，预计2030年将突破2000亿元，复合年增长率达18.5%，行业逆势增长 [19][20] - 美图秀秀凭借AI合照功能登顶欧洲14个国家AppStore总榜，其产品RoboNeo上线首月月活跃用户突破百万 [19][20] - 9月抖音美妆类目商品交易总额同比增长19.69%，TOP20品牌总交易额突破30亿元，同比增长38.59%，其中国货品牌韩束交易额超5亿元 [20] 医药行业与公司研究 - 上海谊众核心产品紫杉醇聚合物纳米胶束已于2021年获批上市，2024年进入医保目录，公司预计2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、1.31亿元和1.84亿元 [5][23] - 公司在研管线包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报新药临床试验申请 [5][23] - 全球仅有16款处于临床及临床前阶段的PD-(L)1/VEGF三抗药物，上海谊众的YXC-001是唯一处于临床前阶段的PD-1/VEGF/IL-2三抗 [26]