公司对AI模型与应用竞争关系的观点 - 公司认为大模型与垂直应用是同步迭代的关系，而非简单竞争 [1] - 在垂直场景中，模型公司难以提供全链路服务，例如美图设计室在电商设计等领域需深度整合能力并建设开放生态 [1] - 未来5-10年模型能力成熟后将服务于使用深度较浅、探索欲较强的用户，而垂直应用通过效果优化或流程简化，在特定场景中的效率将优于通用模型 [1] - 公司以Photoshop的强大并未阻碍Canva、美图秀秀、Figma等垂直产品的发展作为例证 [1] 海外市场进展 - 生活场景方面，公司在8-9月重组海外团队后，凭借新推出的"AI合照"功能，使美图秀秀近期荣获欧洲14个国家App Store总榜第一，28个国家分类榜第一 [1] - 公司认为新功能成为爆款的核心驱动因素包括功能本身需具备传播性与可玩性，以及需与创作者联动开发玩法，通过社媒KOL带动用户参与 [1] - 生产力场景方面，美图设计室第一阶段聚焦线上电商平台的商品图设计，目前计划在深耕线上的同时探索线下门店的物料快速设计需求 [2] - Vmake产品增长态势良好，公司希望与竞品产生差异化 [2] C端主APP的Agent发展规划 - 第一阶段主要任务是接入基础Agent，提供功能入口，提升功能及素材检索效率，并支持基础功能跳转，预计25年年底完成 [2] - 第二阶段将于26年启动，核心目标为协同编辑与玩法共创 [2] - 协同编辑指用户可同时使用Agent编辑与传统功能，支持撤销重做，编辑过程实现图层化，生成的模板或修图效果可通过配方形式分享 [2] - 玩法共创通过开放Prompt机制，鼓励外部创作者生成AI玩法，用户可通过社媒分发自创玩法，未来主产品效果将由用户共创 [2] 商业模式展望 - 公司认为订阅制仍将作为商业化的主线，因其定位是为用户提供长期影像需求服务 [2] - 覆盖生活与生产力场景的产品均以长期价值为核心 [2] - 未来5年内订阅制仍将是绝对主力，单购功能占比将逐步提升 [2] 公司财务表现与投资观点 - 公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户加速增长 [3] - 生产力与全球化进展加速 [3] - 机构维持公司25-27年经调整归母净利润预测9.6/12.4/15.2亿元人民币 [3]

点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 1）生活场景方面：公司已展现出开发爆款功能的能力。在8-9月重组海外团队后，凭借新推出的"AI合照"功 能，近期美图秀秀荣获欧洲14个国家（包括意大利、法国、德国等）App Store 总榜第一，28个国家分类榜第 一。关于新功能能否成为爆款出圈，公司认为核心驱动因素包括两方面：一是功能本身需具备传播性与可玩 性；二是需与创作者联动开发玩法，通过社媒KOL赋予功能特定玩法，从而带动用户参与。 查看完整报告 25年10月10日，美图公司举办2025年投资者日活动，活动环节包括核心产品功能演示以及管理层交流。 市场主要关心大模型与应用的竞争关系 公司对模型与应用的关系持积极态度，认为双方是同步迭代的关系。在垂直场景中，模型公司难以提供全 ...

投资评级 - 维持对美图公司的“买入”评级 [4] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户加速增长，生产力与全球化进展加速 [4] - 公司认为大模型与垂直应用是同步迭代的关系，未来5-10年模型能力成熟后将服务于使用深度较浅的用户，而垂直应用在特定场景中的效率将优于通用模型 [2] - 订阅制仍将作为公司商业化的主线，未来5年内订阅制是绝对主力，单购功能占比将逐步提升 [4] 公司战略与产品规划 - 公司对模型与应用的关系持积极态度，认为在垂直场景中模型公司难以提供全链路服务，例如美图设计室在电商设计等领域需深度整合能力并建设开放生态 [2] - 生活场景方面，公司已展现出开发爆款功能的能力，重组海外团队后凭借“AI合照”功能使美图秀秀荣获欧洲14个国家App Store总榜第一，28个国家分类榜第一 [3] - 生产力场景方面，美图设计室第一阶段聚焦线上电商平台商品图设计，并计划探索线下门店物料需求；Vmake产品增长态势良好，公司希望与竞品产生差异化 [3] - 主APP的Agent规划分两阶段：第一阶段于25年年底完成，主要接入基础Agent提升功能检索效率；第二阶段于26年启动，核心目标为协同编辑与玩法共创 [4] 财务预测与业绩表现 - 维持公司25-27年经调整归母净利润预测为9.6亿元、12.4亿元、15.2亿元人民币 [4] - 预测营业收入25-27年分别为39.02亿元、49.66亿元、59.38亿元，增长率分别为16.8%、27.2%、19.6% [6] - 预测经调整归母净利润25-27年增长率分别为63.2%、29.7%、22.9%，经调整EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元 [6] - 预测经调整PE分别为40倍、31倍、25倍 [6] - 公司总市值为415.52亿港元，总股本为45.66亿股 [7]

文章核心观点 - 福建企业正以“AI拼才会赢”的新姿态，在人工智能浪潮中开启“数字丝路”新征程，通过激活“敢试”基因、奔涌“敢闯”浪潮、传承“敢融”血脉，实现产业升级和高质量发展 [1][2][24] 宏观经济与资本市场表现 - 2025年上半年福建省GDP逼近2.8万亿元，同比增长5.7%，规模以上高技术制造业增加值同比增长16.8% [1] - 截至2025年9月30日，福建省174家境内上市公司总市值突破5.22万亿元，稳居全国第六 [1] 人工智能产业基础与战略布局 - 福建省数字经济规模在2024年底达3.2万亿元，占全省经济总量的55%，数字化水平稳居全国第一梯队 [4] - AI产业蓝图以数字经济为“画布”，以算力基础设施和光学元器件等上游硬件为“坚实底座”，凭借政府和企业“先行敢试”精神开拓应用场景 [4] - 2000年习近平总书记作出建设“数字福建”战略决策，为人工智能时代预先铺好“高速公路” [4] 上游硬件与基础设施领域公司表现 - **国投智能**：2025年上半年AI相关产品收入达1.67亿元，占公司总营收的30%，电子数据取证业务市场份额连续超十年全国第一 [5] - **科华数据**：以“智算+光储”融合创新路径为智能算力建设提供支撑，与头部国产GPU厂商联合推出高密度液冷算力POD [6][7] - **腾景科技**：精密光学元组件和光纤器件广泛应用于AI领域，紧跟AI算力需求驱动的高速光互联技术发展趋势 [7][10] - **福晶科技**：布局激光加工和光电科研市场核心元器件国产替代，加速光通信业务发展，强化在非线性晶体、超快激光晶体的领先地位 [15] 中游技术应用与场景落地 - **狄耐克**：智慧社区解决方案融合DeepSeek、科大讯飞AI大模型，集成人脸识别、语音识别等人工智能子系统，打破信息孤岛 [10] - 厦门发布首批人工智能应用场景机会清单，聚焦“政务+AI”领域，为企业加速技术产品迭代升级提供土壤 [11] 下游市场拓展与出海成果 - **美图公司**：2025年上半年全球月活跃用户数达2.8亿，同比增长8.5%，其中中国内地以外市场月活跃用户数为9800万，同比增长15.3% [14] - 2025年2月“AI换装”推动美颜相机夺得泰国、越南等12国应用商店总榜第一，6月Wink登顶印度尼西亚、老挝应用商店总榜第一 [14] - 2024年厦门55家上市公司实现境外业务收入3337亿元，占厦门外贸出口总额的67%，80.9%的上市公司积极布局海外业务或产能 [17] 资本市场支持与金融创新 - 福建省设立总规模20亿元的省级专精特新母基金，试点最高50%的让利及风险容忍，系统性破除针对初创期科技型企业“不敢投、不愿投”难题 [20] - 厦门“专精特新”专板培育企业超百家，专板培育层企业可通过“绿色通道”在新三板挂牌，大幅压缩挂牌审核时间 [21] - 2025年以来福建新增境内外上市公司9家，其中7家为科技型企业，合计首发募资额达818亿元，位居全国第一 [23] - 宁德时代在香港联交所上市累计融资52.9亿美元，创下2025年以来全球最大IPO纪录 [23] 创新机制与企业文化 - 国投智能推行“极客模式”和“A+X”创新创业计划，允许员工自由组队申请经费进行创新，孵化项目团队以数亿元估值被收购 [28] - 美图依托美图影像研究院推行内部创新机制，孵化出Wink、美图设计室等AI产品，形成覆盖生活与生产力场景的“产品全家桶” [29] - 福建通过机制建设打开创新空间、降低试错成本，形成呵护创新种子的“雨林生态”，将创新“单点突破”变为系统生态培育 [29]

财务表现 - 2025上半年影像与设计业务营收同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两项业务合计占总收入98% [1] - 整体毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 达到自愿性公告预期上限 [1] 用户增长 - 总MAU同比增长8.6%至2.8亿 较2024年末增长5.3%即1400万用户 [2] - 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率较2024年底提升0.8个百分点至5.5% [2] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 环比增长6.2% 海外MAU同比增长15.7%至9800万 环比增长3.7% [2] 业务战略 - 通过调用第三方多模态大模型整合自主微调闭源模型 持续沉淀AI产品力 [2] - 海外本地化举措包括Wink和Vmake产品参考印尼流行发色、日本配音习惯 并与本地KOL合作 [2] - 海外生产力工具进入增长通道 MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] 发展前景 - AI设计Agent"RoboNeo"以交互形式进行编辑与设计的创新推出 [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内落地签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [2] - 维持目标价12.11 HKD 看好公司作为具备商业化落地能力的AI应用标的 [2]

投资评级 - 公司评级为增持 目标价为12.11港元 当前收盘价为9.78港元 [4] 核心观点 - 业务结构快速优化 影像与设计业务收入同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两者合计占总收入98% [1] - 毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 位于业绩预告上限 [1] - MAU同比增长8.6%达2.8亿 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率提升0.8个百分点至5.5% [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [3] 业务表现 - 影像与设计业务营收达13.51亿元 广告业务达4.34亿元 [1] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 海外MAU同比增长15.7%至9800万 [2] - 海外生产力工具MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] - 推出AI设计Agent产品RoboNeo 推动生产力产品创新 [10] 财务预测 - 预计2025年营业收入4075百万元 同比增长21.98% [7] - 预计2025年归母净利润994百万元 同比增长23.49% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元 [7] - 预计2025年毛利率提升至75% 2027年进一步提升至78% [22] 用户增长 - 较2024年末MAU增长1400万 环比增长5.3% [2] - 生活场景MAU同比增长7.7%至2.57亿 生产力场景MAU同比增长19.8%至2300万 [15] - 海外增长主要得益于本地化策略 包括产品适配当地文化特征和与本地KOL合作 [16]

**美图公司电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现与业务结构** * 公司2024年营收33亿元 2025年上半年营收18亿元 分别同比增长29%和6%[2] * 核心业务影像与设计产品占比显著提升 2025年上半年达74% 该业务同比增长44%[2][6] * 毛利率持续提升 2024年为69% 2025年上半年达74% 预计未来将稳步提升至80%左右[2][7] * 盈利能力显著增强 2024年经调整归母净利润5.9亿元 同比增长59% 2025年上半年达4.7亿元 同比增长71%[2][8] * 净利率从2024年的18%提高到2025年上半年的26%[2][8] * 收缩非核心美业业务导致其收入同比下降近90%[6] **二 用户运营与市场地位** * 月活跃用户数 MAU 持续增长 从2024年底的2.7亿增至2025年上半年的2.8亿[2][6] * 付费用户数显著提升 从2024年的1261万增至2025年上半年的1540万[6] * 付费率持续提升 从2024年的4.7%增至2025年上半年的5.5%[2][6] * 在图像编辑赛道 美图秀秀以56%的市占率稳居第一[4] * 在视频剪辑赛道 市占率仅次于剪映且持续上升[4] **三 未来发展战略与重点** * 未来发展聚焦三大方向 提升国内付费率 拓展海外MAU 通过AI技术拓展B端市场[2][9] * 国内MAU约1.8亿 付费率约5% 目标是将付费率提升至10%-15%[3][12] * 海外市场是发展重点 当前出海产品MAU为9800万 整体付费率在4%到5%之间[13] * 部分海外产品付费率已达15% 美国地区甚至达到50%[12] * 海外互联网潜在照片美化工具用户超过12亿 公司目标市占率为10%到20%[14] * 海外产品定价高于国内 如Beauty Plus和Airbrush月会员费约为7美元 国内仅为15元人民币[14] **四 AI技术应用与竞争优势** * AI技术通过增值功能 如AI去双下巴 AI绘画 AI移除 AI智能睁眼 AI捏捏等 促进用户付费转化并降低操作门槛[3][10] * AI赋能B端市场 主推产品包括聚焦电商场景的AI模特 AI商品图生成工具"开拍"和口播软件"Vmake"[15] * B端产品定价是美图秀秀的两倍 订阅付费率达8%[15] * AI商品图生成成本仅几毛钱至几块钱 相比传统商拍节约成本超过90%[16] * 公司优势在于拥有大量用户数据积累 能精准把握需求并快速开发爆款功能 具备强大的工程化与高频更新能力[11] * 在AI商品图生成方面 产品力优于竞争对手 能更好地突出产品主体[18][19] * B端产品"美图设计师"营收规模已突破两亿元 总体MAU达到2000多万[4][20] **五 盈利预测与估值** * 预计公司2025年经调整归母净利润为10亿出头 2026年约为14亿元[22] * 2024至2026年的业绩复合增速预计超过50%[22] * 对应2026年的PE估值约为30倍[22]

核心观点 - 8月份国内65%钨精矿价格涨幅达32.3%至26.25万元/吨 APT、碳化钨、钨粉涨幅分别为31.6%、35.7%和36% 二季度钨精矿累计涨幅超80% 中国对钨金属的管控政策预计对钨价产生长期正向刺激 [3] - 在美联储降息预期背景下 供给受严格管控的有色金属将长期维持良好价格趋势 产业链景气度改善趋势明确 [3] 先进制造组 - 比亚迪半年报显示营收3713亿元同比增长23% 归母净利润155亿元同比增长14% 增长主要源于新能源汽车业务收入同比增长32.49% 境外收入增长50.49% 研发费用同比增长53.05% [6] - 比亚迪存在1918亿元应付账款与应收账款缺口 库存达1455亿元处于历史高位 Q2净利润64亿元环比下降31%同比下滑30% [6] - 宁德时代巧克力换电业务8月实现单月新增落站105座与上线103座 截至8月末在全国34座城市累计建成512座换电站 标志换电产业链进入资金、产能与协同效率加速期 [7] 消费组 - 美图公司上半年经调整净利润4.67亿元同比增长71.3% 经调整净利率25.7%同比提升8.8个百分点 影像与设计业务收入13.5亿元同比增长45.2% 占总收入比重74.2% 付费用户数1540万同比增长42.5% [9] - 公司主动收缩非核心业务 美业解决方案收入3010万元同比下降88.9% toB产品Web端流量整体增长 出海产品Vmake、X-Design快速成长 [9]

行业投资评级 - 人工智能行业投资评级为优于大市（维持）[2] 核心观点 - 海外大模型呈现差异化发展，企业调用考虑性价比，OpenAI在技术路径上相对领先，谷歌在端到端原生多模态领先，Anthropic强调实用性和编程场景领先[4] - 兴趣推荐成为AI赋能最明显的场景，主要应用包括广告和游戏行业，通过多模态提升内容理解，进而提升用户点击率、观看广告时长，拉动广告价格和广告位增长[4] - 模型能力不断增强，开始与应用在场景上竞争，通过五个典型案例探讨不同场景下模型与应用企业的竞合关系[4] - 投资建议推荐腾讯控股、快手、阿里巴巴和美图公司[4] 海外大模型差异化发展 - 根据OpenRouter数据，谷歌与Anthropic模型份额合计占据半壁以上江山，谷歌份额31.6%，Anthropic份额25.4%，OpenAI份额18.1%[8][9] - OpenAI技术路径领先，聚焦强化推理与专业领域能力，但端到端多模态生成能力较谷歌偏弱[13] - 谷歌端到端原生多模态领先，尤其在视频生成方向业内领先[13] - Anthropic强调实用性、编程场景领先，高准确度带来高市场占有率[13] - 模型调用价格方面，谷歌与Anthropic相比OpenAI有明显优势，例如Gemini 2.0 Flash输入价格0.10美元/百万tokens，输出价格0.40美元/百万tokens，而GPT-4.1输入价格2.00美元/百万tokens，输出价格8.00美元/百万tokens[10] 国内大模型近期进展 - 国内模型方向各家尚未拉开明显技术差距，需要观察在特定场景的差异化能力[4] - DeepSeek技术研究领先，采用混合注意力机制、动态路由MoE等架构创新，在代码生成、数学计算等专业领域表现出色，主打开源[16] - 阿里自研能力与综合能力强，模型参数与种类丰富，Qwen3.0在多模态和对话交互方面表现突出[16] - 其他厂商如字节豆包大模型各模态表现较均衡，百度文心大模型在中文场景深度优化，腾讯混元大语言模型基于DeepSeek改造[16] 兴趣推荐场景之广告 - AI对广告推荐作用主要体现在通过多模态提升对内容理解，进而提升用户点击率、观看广告时长，拉动广告价格和广告位增长[4] - 搜索和社交媒体推荐存在生产力代差，AI对后者赋能显著，抖音、快手、拼多多、小红书、腾讯视频号等偏推荐场景相比偏搜索场景赋能潜力更大[23] - META通过AI技术赋能广告量价齐升连续七个季度，AI带动广告曝光量增长，通过精准推荐、提升AI内容分发占比、数据标签体系完善提升Reels用户时长增长，AI带动广告单价增长，通过Advantage+工具带动广告主投放环节20% ROI提升[29] - 谷歌AI带动广告转化率改善，广告收入稳健增长，新功能推出后通常能带来20%左右效率改善，25Q2启用AI Max的广告客户通常能获得14%额外转化量，使用智能竞价探索的广告系列平均转化量增长19%[35][37] - Reddit广告收入大幅增加，25Q2推出AI广告工具Reddit Community Intelligence，包含Reddit Insights和Conversation Summary Add-ons，点击率比标准图片广告高出10%以上[40][42] - 腾讯广告25H1连续两个季度实现20%同比高增长，主要来自广告价格CPM提升，AI部署带来更高点击率，微信小店和小游戏带来更完善闭环交易活动[46] - 快手广告收入增长主要驱动是CPM提升，AI赋能广告在营销素材增强、营销投放Agent和营销推荐等环节，25Q1 AIGC营销素材带来日均消耗约3000万人民币，25Q2可灵收入2.5亿元[49] 兴趣推荐场景之游戏 - 游戏是兴趣推荐重要场景，海外AIGC游戏平台Roblox通过AI升级推荐算法，让更多新游戏获得曝光，25Q1平台Top100游戏中有24款是过去一年内推出的，与24Q1相比TOP15游戏推出更多内容更新[4][53] - 由于更多新游戏获得曝光和竞争推荐，平台11-50名的游戏流水同比增长超过1倍，占总流水增量的40%[4][53] - Roblox不断推出多款AI游戏创作工具以降低创作门槛，包括编程助手、各种游戏素材生成工具等，25Q1推出Roblox文本生成功能，开源3D模型Cube 3D，生成超过100万个3D模型[54][55] 模型能力增强与应用边界的争夺 - 情景一：大模型直击原有产品痛点，新增AI原生竞争对手，例如LivePerson面临AI引入新竞争者、客户流失严重，净收入留存率从2024年第二季度83%下降到2025年第二季度78%[64][65] - 情景二：大模型加速原有产品功能开发，同时创新AI原生产品，例如美图公司在原有主力产品中推出更多AI功能，驱动付费率提升，订阅渗透率从23Q1末2.9%提升至25Q2末5.5%[73] - 情景三：AI产品与传统业务收入存在此消彼长相互替代关系，例如C3.AI传统订阅收入增长承压，2025财年传统订阅收入3.276亿美元，同比+18%，但AgenticAI业务年化ARR约6000万美元、生成式AI收入同比增长超100%[78] - 情景四：AI或颠覆原有需求流量入口，市场担忧部分公司会被AI颠覆，包括搜索、广告、人力资源、旅游服务、IT软件等领域公司[79][81] - 情景五：AI在编程、客服等场景降本显著，企业人均产出持续提升，例如Shopify、Applovin、Twilio等公司在员工人数减少的同时，人均产出大幅增加[83]

业绩表现 - 1H25收入同比增长12.3%至18.2亿元 低于预期 主要因美业解决方案收入锐减89% [1] - 1H25经调整归母净利润同比增长71.3%至4.7亿元 超预期 因高毛利订阅业务占比提升 [1] - 公司维持调整后归母净利润40%的分红比例 并改为中期和年度两次派发 [1] 用户指标 - 1H25 MAU同比增长8.5%至2.8亿 其中海外MAU同比增长15.3%至0.98亿 生产力MAU同比增长21.1%至0.23亿 [1] - 1H25付费会员数同比增长42.5%至1540万 付费率环比提升0.8个百分点至5.5% [1] - 生产力场景订阅渗透率达8% AI Agent产品RoboNeo首月MAU破百万 [1] 收入结构 - 1H25会员订阅收入同比增长45.2%至13.5亿元 主要受益付费用户增长 [2] - 预计2025年订阅收入同比增长43%至29.8亿元 [2] - 1H25广告收入同比增长5%至4.3亿元 美业解决方案收入同比下降88.9%至0.3亿元 [2] 盈利能力 - 1H25毛利率达73.6% 同比提升8.7个百分点 因高毛利影像业务占比提升 [2] - 研发费用年增速预计维持15% 销售费用占核心收入比例预计在16%左右波动 [2] - 预计2025年调整后归母净利润达9.4亿元 [2] 产品进展 - 海外生产力产品Vmake MAU达200万 专注口播视频生成 [1] - 将上线与阿里合作的"AI试衣间"插件 支持淘宝服饰类目虚拟换装 [1] - 预计3Q上线AI Agent产品RoboNeo的完整付费机制 [1] 盈利预测 - 下调2025/2026年收入预测8%/4%至39/48亿元 因美业解决方案业务收缩 [2] - 上调2025/2026年经调整净利润预测11%/10%至9/12亿元 因成本费用控制较好 [2] - 给予36倍2026年Non-IFRS P/E 上调目标价50%至10.8港元 [2]