公司近况 - 5月20日公司发布公告与阿里巴巴集团达成战略合作阿里将通过发行3年期票面利率1%的可转换债券向美图注资2 5亿美元且可按每股6 0港元的价格转换为美图股票相当于年初以来平均收盘价溢价24% [1] - 双方计划在AI技术电商平台和云计算等领域展开深入合作 [1] 美图业务表现 - 美图布局国内电商生产力工具较早已成为赛道龙头22年推出美图设计室23年上线开拍截至目前均已达成细分赛道用户规模第一名 [1] - 24年美图设计室付费订阅用户数达113万占付费用户10%对应约6%付费率收入同比翻倍至2亿元收入贡献占比持续提升 [1] - 公司积极探索海外电商市场目前VmakeX-design两款工具已在用户获取阶段 [1] 合作细节 - 技术绑定：阿里向美图开放云原生AI算力底座双方将合作训练视频生成图像生成多模态和语音大模型美图有望以可控成本获取顶尖算力资源 [1] - 美图承诺未来三年向阿里云采购不低于5 6亿元的云计算服务年均约1 87亿元为阿里云锁定中期收入 [1] - 生态赋能：阿里将在其电商平台上优先推广美图AI电商工具美图可借助阿里商家资源深化用户理解加速B端SaaS工具商业化渗透 [2] 战略影响 - 美图生产力工具战略已成为市场最关注的收入条线此次合作有望加强公司生产力收入的确定性强化在生产力工具市场的稀缺性 [2] - 验证公司估值逻辑从工具订阅向生态赋能切换 [2] 盈利预测与估值 - 维持25、26年收入和经调整净利润预测给予26年Non-IFRS P/E 27倍上调目标价14 3%至7 2港元较当前股价有2 6%上行空间 [2] - 当前股价交易于35/26倍25和26年Non-IFRS P/E [2]

文章核心观点 - 中金因付费用户增长好于预期上调美图公司25年收入预测2%至43亿元，维持经调整净利润预测8.5亿元；因订阅业务增长好于预期且有望带动毛利率提升及经营杠杆释放，上调26年收入和经调整净利润7%和13%至50和11亿元，维持“跑赢行业”评级，给予31倍/24倍25和26年Non - IFRS P/E，维持目标价6.3港元 [1] 分组1：25年订阅收入增长原因 - 预计25年订阅收入同增40%以上，由付费率和用户增长双轮驱动 [2] 分组2：国内生活类场景付费情况 - 截至2月国内生活类场景付费渗透率达5.2%，突破5%目标，生成式AI重构传统功能促进订阅转化率提升 [2] - 基于长期沉淀的人像修图场景数据，通过低频功能迭代+高频体验升级模式，利于用户留存与回流 [2] - 预计25年生活类付费会员增长提供订阅收入弹性，维持生活类产品10%长期订阅渗透率目标 [2] 分组3：海外生活类场景用户情况 - 1Q以来定位欧美日韩市场的Airbrush、BeautyPlus MAU较稳定，AI换装等功能使海外版Wink、美颜相机MAU环比大幅增长 [3] - 截至24年Airbrush付费率远高于国内，其他出海产品在扩张新市场阶段，远期付费率有较大提升空间 [3] 分组4：生产力场景收入情况 - 24年美图设计室付费订阅用户数达113万（占付费用户10%，对应约6%付费率），受提价催化收入同比翻倍至2亿元 [4] - 预计聚焦电商等核心赛道提升产品力，2年内国内产品渗透率有2ppt提升空间 [4] - 推出Vmake、X - design两款生产力工具，关注海外用户增长情况 [4] 分组5：毛利率与经营杠杆情况 - 预计25、26年综合毛利率因海外订阅收入占比提升致支付成本提高和美业解决方案毛利率优化而小幅改善 [4] - 研发费用管理和人员开支控制有望带动经营杠杆持续释放 [4]