公司上市与市场地位 - 智谱于港交所主板成功上市，成为“全球大模型第一股”，上市首日开盘涨3.27%，报120.00港元/股，市值528.28亿港元 [2][27] - 本次IPO香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购 [2][26] - IPO引入多家基石投资者，包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital、PerseverancAsset Management、上海高毅、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金、3W Fund、雾凇、Optimas Capital及凌云光技术国际有限公司 [3][27] 商业模式与用户规模 - 公司采用模型即服务(MaaS)模式，通过API调用向开发者和企业输出智能能力 [2][26] - MaaS平台的企业和开发者用户数超过290万 [2][26] - 公司大模型已赋能全球12000家企业客户、超过8000万台终端用户设备及超过4500万名开发者 [2][26] - 截至2025年6月30日，公司模型已为超过8000家机构客户提供支持 [5][29] 财务表现 - 收入实现显著增长：2022年收入5740万元人民币，2023年1.25亿元，2024年3.12亿元，复合年增长率超过130% [5][29] - 截至2024年6月30日止六个月收入为4490万元，截至2025年6月30日止六个月收入增长至1.91亿元 [5][29] - 公司处于亏损状态，主要由于对研发的重大投资：2022年亏损1.44亿元，2023年亏损7.88亿元，2024年亏损29.58亿元 [6][30] - 研发开支大幅增长：2022年为8440万元，2023年增至5.29亿元，2024年进一步增至21.95亿元 [6][30] - 截至2025年6月30日止六个月的研发开支为15.95亿元，较上年同期的8.59亿元增长85.6% [6][30] 市场排名与份额 - 按2024年收入计，公司在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [5][29] - 公司是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商 [2][26] 产品与技术平台 - 公司围绕一体化MaaS平台组织产品供应，主要提供四类模型：语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型，以及集成工具 [8][32] - MaaS平台包含三个层级：全面的模型组合、可扩展的应用、便捷的基础设施适配性 [10][34] - 平台提供两种部署方式：本地化部署和云端部署，以满足企业多样化需求 [12][36] - 公司的AI模型旨在赋予机器三种核心人类能力：深度思考、认知世界及工具使用，相应开发了反思及沉思模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [13][37] 核心模型与性能 - 旗舰基座模型GLM-4.5参数规模达3550亿，并推出轻量级版本GLM-4.5-Air，参数1060亿 [15][39] - 根据2025年7月12项业界标准基准测试，GLM-4.5在全球排名第三、在中国排名第一、在全球开源模型中位居榜首，综合评分63.2 [15][39] - 2025年9月，GLM-4.5在ChatbotArena及WebDevArena全球排行榜中位列第五 [15][39] - 在OpenRouter平台上的token消耗量持续居于全球前十及中国前三 [15][39] - GLM-4.5发布后48小时内跃居HuggingFace热门榜全球榜首 [16][40] - 2025年9月，GLM-4.5在RAG领域的LLM幻觉排行榜中，幻觉率为全球第二低及中国最低 [17][41] - 2025年9月发布GLM-4.6，主要强化编码能力，并于2025年11月在CodeArena上位列全球第一 [17][41] 具体模型系列 - 反思及沉思模型：包括GLM-Z1（专攻确定性命题）和GLM-Z1-Rumination（专攻不确定性命题） [17][41] - 多模态模型：包括CogView（图像生成）、GLM-4.5V（视觉理解及推理）、CogVideoX（视频生成）、GLM-Realtime（实时视频通话）及GLM-4-Voice（端到端语音模型） [18][42] - 智能体模型：基座智能体模型为AutoGLM，实现从“对话”到“执行”的演进，在AgentBench实现SOTA性能 [18][42] - 2025年8月发布AutoGLM 2.0，由GLM-4.5及GLM-4.5V驱动 [19][43] - AutoGLM Rumination是AutoGLM的高级版，融合深度推理与交互操作能力 [19][43] - 公司已开发企业级AI智能体CoCo [19][43] - 代码模型CodeGeeX旨在基于自然语言描述自动生成代码或补全代码 [19][43] 行业背景与市场前景 - 公司运营于大语言模型(LLM)市场，其为更广泛AI市场的一个细分领域 [5][29] - 2024年中国大语言模型市场规模为53亿元人民币，其中机构客户贡献47亿元，个人客户贡献6亿元 [23][47] - 预计到2030年，中国大语言模型市场规模将增至1011亿元人民币，2024年至2030年复合年增长率为63.5% [23][47] - 机构客户是核心驱动力，预计2030年中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元，2024年至2030年复合年增长率为63.7% [23][47] - 市场参与者分为独立提供商和非独立提供商（通常为科技巨头），独立提供商具有“纯粹(pure-play)”优势 [23][47] 知识产权与股东背景 - 公司在中国拥有86项注册专利（其中84项为发明专利），提出234项专利申请，拥有160项著作权、314个商标及58个域名 [24][48] - 公司股东包括美团、蚂蚁集团、清华资产管理、今日资本等 [24][49] 募资用途 - 本次IPO募资金额约70.0%用于持续增强通用AI大模型的研发能力 [24][49] - 约10.0%用于通过提供最新基座模型及工具持续优化MaaS平台 [24][49] - 约10.0%用于发展业务合作伙伴网络及进行战略投资 [24][49] - 约10.0%用于营运资金及其他一般企业用途 [24][49]

公司概览与财务表现 - 公司是国内最大的独立通用大模型开发商，覆盖超过8000家客户，全球开发者社区下载量超过4500万次 [2] - 公司研发团队拥有顶级科学家资源，主要管理团队技术背景深厚 [2] - 2024年公司营收为3.12亿元人民币，同比增长150.9%；2025年上半年营收为1.91亿元人民币，同比增长325.0% [2] - 2025年上半年研发费用为15.95亿元人民币，其中算力投入为11.45亿元人民币 [2] - 公司本地部署业务的毛利率维持在60%以上水平 [2] 行业前景与市场地位 - 根据Frost & Sullivan预测，2024年中国大语言模型市场规模为53亿元人民币，预计到2030年将增至1011亿元人民币，期间年复合增长率为63.7% [3] - 预计到2030年，中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元人民币，占整体市场比例接近90% [3] - 按2024年大语言模型收入计，公司市占率为6.6%，是最大的独立大语言模型厂商 [3] - 未来6年国内大语言模型市场规模或将实现20倍增长 [1] 模型技术与产品能力 - 公司模型参数规模覆盖广泛，从端侧部署的9B到旗舰模型的355B，以满足不同企业需求 [4] - 公司模型具备高性价比、低幻觉率的特点，其GLM-4-9B模型在斯坦福大学HHEM-2.1-Open测试中实现了1.3%的最低幻觉率之一 [4] - 最新旗舰模型GLM-4.7在代码和智能体方面表现优异，刷新了国产模型代码的SOTA水平，在逻辑推理、代码生成等领域达到国际先进水平 [4] - 公司在OpenRouter、Fireworks等海外平台上得到企业认可 [4] 业务模式与成长分析 - 公司当前收入结构以本地部署为主，占比85%，云端部署收入占比在过去两年从0提升至15% [4] - 本地部署业务：2024年单客户年费付费超过200万元人民币，过去两年实现翻倍增长；2024年50%收入来源于互联网与科技行业，未来六个月拟优先拓展消费电子及物联网行业，中期计划进军教育和医疗行业 [5] - 云端业务：GLM-4.7模型在Code Arena和LiveCodeBeach上位列开源第一，带动2025年全球付费用户数快速提升；开放平台Bigmodel.cn全年付费客户数增长10倍 [5] - 公司依托优异模型能力持续打开企业端市场，带动收入保持高速增长 [1] 投资观点与估值 - 中信证券看好应用落地继续推动模型需求快速增长，公司在相关市场拥有一定身位优势 [1] - 该行给予公司2026年30倍市销率估值，对应目标市值为539亿港元 [1]

公司概览与市场地位 - 公司是国内通用大模型领军企业，是中国最大的独立通用大模型开发商 [1][2] - 公司覆盖超过8000家客户，全球开发者社区下载量超过4500万次 [2] - 2024年公司营收为3.12亿元，同比增长150.9%，2025年上半年营收为1.91亿元，同比增长325.0% [2] - 按2024年大语言模型收入计，公司市占率为6.6%，是最大的独立大语言模型厂商 [3] 行业前景与市场规模 - 2024年中国大语言模型市场规模为53亿元，预计到2030年将增至1011亿元，2024至2030年的复合年增长率为63.7% [3] - 预计到2030年，中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元，企业端市场占比接近90% [3] - 未来6年国内大语言模型市场规模或将实现20倍增长，企业级需求将主导千亿机会 [1][3] 模型技术与性能 - 公司模型覆盖从端侧部署（9B）到旗舰模型（355B）在内的参数规模，满足不同企业需求 [4] - 根据斯坦福大学《2025年AI指数》报告，公司GLM-4-9B模型在HHEM-2.1-Open测试中实现了最低的幻觉率之一，为1.3% [4] - 2025年12月最新发布的GLM-4.7模型刷新了国产模型代码SOTA，在逻辑推理、代码生成、屏幕识别等领域达到国际先进水平，与海外头部模型差距进一步缩小 [4] - 最新旗舰模型在Coding和Agent方面表现优异，GLM-4.7在Code Arena和LiveCodeBeach上位列开源第一 [4][5] 业务模式与增长动力 - 当前公司收入中，本地部署收入占比85%，云端部署收入占比在过去两年从0提升到15%，预计中期云端收入占比将持续提升 [4] - 本地部署业务毛利率维持在60%以上水平 [2] - 本地部署业务单客户年费在2024年超过200万元，过去两年实现翻倍增长 [5] - 2024年公司50%的收入来源于互联网与科技行业，未来六个月拟优先拓展消费电子及物联网行业，中期计划进军教育和医疗等高准入门槛行业 [5] - 2025年上半年研发费用为15.95亿元，其中算力投入为11.45亿元 [2] 云端业务发展 - GLM CodingPlan、AutoGLM等新产品性能优异，2025年带动公司全球付费用户数快速提升 [5] - 根据公司官方微信公众号信息，开放平台Bigmodel.cn全年平台付费客户数增长了10倍 [5] - 2026年高性价比代码工具预计将对公司云端收入产生更大影响 [5] 投资观点与估值 - 公司依托优异模型能力持续打开企业端市场，带动收入保持高速增长 [1] - 应用落地将继续推动模型需求快速增长，公司在相关市场拥有一定身位优势 [1] - 给予公司2026年30倍市销率（PS），对应目标市值为539亿港元 [1]

公司战略升级 - 英诺天使基金进行关键升级，内部正式分为英诺天使基金和英诺科创基金两个独立品牌运作，各自团队规模为10到15人，覆盖不同项目需求，专注早期科技投资[3] - 此次转型酝酿六年之久，源于2018年底内部复盘发现科技项目回报普遍更高，且团队多为清华等高校理工科背景，因此于2019年成立英诺科创基金一期，规模3.6亿元，目标明确只投科技[5] - 升级后英诺科创基金将作为独立品牌运作，投资金额上出手更大，拟设定的科创基金三期目标规模达15亿元[3][5][8] 品牌运作模式 - 英诺天使基金由祝晓成、刘怀宇两位管理合伙人负责，继续早期投资策略，推出“111机制”：1亿以内投前估值，1000万以下单笔投资额，1次过会[8] - 英诺科创基金由李竹和周全负责，更专注新一代信息技术和智能制造赛道，讲究重投重管，聚焦大天使小A轮，单笔投资额1500万以上，70%投向早期，30%投向成长期项目[8] - 天使基金奠定了公司基础，科创基金则将决定公司未来空间[8] 投资案例与回报 - 2019年天兵科技成立不到三个月，英诺天使基金领投其天使+轮融资，投资1500万元，当时估值三个多亿，该项目本月完成近25亿元Pre-D轮和D轮融资，最新估值已超200亿元，为公司带来数十倍回报[7][8] - 英诺科创基金一期参与珂玛科技上市前唯一一轮大额融资，该公司去年8月登陆创业板，最新市值超260亿[11] - 2020年投资云深处，当时估值仅数千万，随着估值水涨船高，公司已实现部分落袋为安，并针对此类优质项目设立接续基金以陪伴企业上市[11][12] 行业生态变迁 - 国内早期投资生态发生变化，更多机构在往早期走，投早投小投科技已成为一级市场共识，导致早期竞争加剧，天使轮已数亿元起步，传统数百万元投资金额的打法难以为继[14] - 早期投资门槛越来越高，中小天使投资机构生存空间被挤压，扩充资金量已成为早期投资机构心照不宣的策略[14] - 早期投资更重要的是对窗口期的判断，例如2022年投资深言科技，但在OpenAI发布GPT3.5后判断早期机构投资大语言模型的窗口期已过，因动辄数亿美金让许多早期机构难以下手[14] 投资策略进化 - 公司投资标准既考量项目的创新性、成长性、持续性，用VC的方式做天使，向下对行业进行详细分析，找到最关键创新点，同时对团队也要有足够重视[15] - 公司主动求变：在募资端完成从个人LP到机构LP的转变；在退出端从被动退出转为一级市场为主、二级市场为辅的多元化主动退出途径[11] - 未来两年公司预计有十多家公司申报IPO[12]

美联储货币政策与降息前景 - 美联储于9月议息会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4%至4.25%，这是自去年12月以来的首次降息 [1] - 美联储主席鲍威尔表示将持续面对就业疲软与通胀反弹的挑战，将继续保持谨慎的货币政策立场对待降息 [1] - 纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh预计美联储未来可能继续降息，利率或逐步回落至3.5%左右，若利率进一步走低则可能意味着经济衰退风险 [2][3] - 根据点阵图，美联储今年可能降息两次甚至三次，明年或许还会再降两次 [3] 美国经济现状与前景 - 美国劳动力市场数据呈现走弱趋势，数据修订修掉了一百万原以为已就业但实际未就业的人，导致失业率开始上升 [3] - 美国通胀长期维持在3%以下，接近2%的目标，远低于过去7%、8%的水平，并非美联储目前最担心的问题 [3] - 美国经济几乎处在“不冷不热”的中性状态，通胀保持在2%至3.5%之间，加上人口结构带来的缓慢扩张，利率不需要比3.5%左右高出太多 [4] - 目前未出现大规模裁员，消费者支出保持稳定，叠加利率下行、财政刺激政策及监管放松措施，美国经济未来一段时间仍有望维持增长，但增速可能不及两三年前 [5] - 当前全球人口结构变化导致经济自然扩张速度远低于上世纪50-70年代，劳动力规模缩小使得失业率不需要像当时那样大幅上升 [6] 美股市场表现与驱动因素 - 美联储主席鲍威尔认为美股估值“相当高”，其讲话后美国三大股指集体收跌，道指跌0.19%，标普500指数跌0.55%，纳指跌0.95% [1] - 近期股市上涨主要得益于企业盈利提升，人工智能相关投资已成为盈利增长的核心驱动力 [2] - 利率下降降低了企业融资成本，提振了估值，叠加企业本身的盈利增长，共同为市场提供了有力支撑 [2][8] - 目前不少AI企业的市盈率正在回落，因为其盈利增长速度已超过股价上涨幅度，说明股价背后有真实盈利支撑 [6] - 机构投资者关注盈利、利率和估值等基本面因素，市场对标普500指数在年底前冲击7000点的预期有逻辑支撑 [8] 人工智能投资与市场结构 - 人工智能相关投资是近期企业盈利增长的核心驱动力，芯片制造商、晶圆厂建设者及从事大模型训练的公司都在收获可观收入 [6] - AI概念已不再局限于最初的“科技七巨头”，市场已把更广泛的芯片制造商、大语言模型企业等纳入AI板块 [8] - 人工智能必须进一步转化为生产力，帮助使用者降低成本、提高效率，只有当企业能在相同或更少人力下实现更高产出时，整个产业链的盈利能力才能真正提升 [6] 消费者行为与市场参与者 - 就业市场走弱、工资增速放缓，许多人可能已耗尽疫情时期积累的储蓄，信用卡违约和汽车贷款逾期率开始上升，反映出中低收入群体预算紧张 [7] - 散户投资者在个股操作上变得谨慎，但对指数型ETF依然保持乐观并持续买入，整体上仍在净流入股市 [7] - 疫情期间的刺激支票导致散户交易量巨大爆发，推动了美股散户交易热情 [7]

一级市场投融资概览 - 本周国内一级市场披露融资事件74个，较上周减少57个，其中31个事件披露融资金额，总融资规模37.69亿元人民币，平均融资金额1.22亿元人民币 [7] - 智能制造领域融资最活跃，共16个事件，融资总规模8.10亿元人民币，其中大型无人机研发商「天域航通」获数亿人民币A轮融资 [9] - 人工智能行业融资11个事件，总规模5.47亿元人民币，大语言模型研发商「日行迹智能」获数千万美元天使轮融资 [10] 行业分布 - 融资活跃度前三行业：智能制造（16个）、医疗健康（12个）、人工智能（11个） [9] - 医疗健康领域融资事件12个，但未披露具体金额数据 [9] 地区分布 - 江苏、北京、浙江为融资最集中地区，分别披露13个、11个、11个事件 [14] - 上海融资事件10个，总金额最高达12.38亿元人民币；四川4个事件中1个披露金额为3.00亿元人民币 [17] 阶段分布 - 早期阶段（种子/天使/A轮）占比最高，达56个事件；成长期（B/C轮）14个，后期（D轮及以后）4个 [17] 大额融资事件 - 海外市场：美国AI医疗工具研发商Ambience Healthcare获C轮2.43亿美元融资，奢侈品电商Quince获D轮2亿美元融资 [24] - 海外新增独角兽：美国奢侈品电商Quince估值达45亿美元 [25] 活跃机构与IPO - 北极光创投、毅达资本、云启资本本周各参与2个投资事件 [27] - 国内2家IPO公司中「悍高集团」市值最高达256.01亿人民币，曾获顺德科创集团等投资 [29] 并购事件 - 本周国内完成并购11起，紫建电子以3.83亿人民币收购启象信息51%股份，后者为嵌入式芯片解决方案商 [32] - 其他并购案例包括康达锦瑞1.17亿人民币被收购、拳乾矿业1.14亿人民币被收购等 [35]