公司担保行为 - 公司为全资子公司安琪酵母（宜昌高新区）有限公司向中国农业银行申请的固定资产借款提供连带责任保证担保 [1] - 担保金额为1亿元人民币 [1] - 担保期限为主合同债务履行期届满之日起三年 [1] - 担保范围包括本金、利息、罚息、复利、违约金、损害赔偿金及债权人实现债权的相关费用 [1] 担保背景与现状 - 相关借款合同及担保合同已签署 [1] - 本次担保在公司2025年度预计担保额度内 [1] - 被担保人资产负债率超过70% [1] - 截至公告日，公司对控股子公司担保余额为6.99亿元人民币及888.88万美元 [1]

安琪酵母深度报告电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 涉及公司为**安琪酵母**，行业为**食品饮料**行业中的**酵母及生物发酵制品**细分领域[1][4] 二、核心观点与核心论据 1. 短期盈利弹性：成本下行周期开启，利润释放空间巨大 * **核心观点**：公司正处于成本下行、折旧下行的盈利新周期，**2026年盈利弹性非常大**，预计业绩可达**20亿元左右**，同比增长接近**30%**[1][2][3][50] * **核心论据**：主要原材料**糖蜜价格超预期下跌**，是盈利弹性的主要来源[4][5] * **价格下跌超预期**：新榨季（25/26榨季）糖蜜价格从市场预期的**1000元/吨**左右，下跌至**740元/吨**，阶段性甚至跌至**650元/吨**，远低于市场预期[5] * **下跌原因分析**： * **供给端持续增产**：连续三个榨季（23/24至25/26）糖蜜累计增产超过**80万吨**，25/26榨季产量创近**10年新高**（同比增加13-16万吨）[7][13] * **需求端疲软且被替代**：酵母（占需求70%以上）因高成本时期加快**水解糖**替代，22年以来实际糖蜜采购增量（20多万吨）远低于产能所需增量（35万吨左右）；糖蜜酒精需求因价格低迷，预计25年消耗量不到**20万吨**；饲料需求因养殖盈利受损而承压[8][9][10] * **库存累积与博弈加剧**：连续增产导致滚动库存累积，买卖双方博弈加强，短期采购节奏错配加剧价格下跌[10][12][14] * **盈利弹性量化测算**： * 在不使用水解糖的假设下，糖蜜价格每下跌**100元/吨**，公司毛利率和净利润分别增厚**1.65亿元**和**1.4亿元**[15] * 考虑水解糖替代（0-30万吨），在糖蜜采购价**900元/吨**上下时，净利润可增厚**2.9-3.5亿元**；若糖蜜价格跌至**700-800元/吨**，利润弹性可达**4-5亿元**[16][17][18] 2. 中长期成长空间：全球份额提升与新业务驱动收入翻倍 * **核心观点**：公司正迈向**全球酵母龙头第一**的位置，未来5年营收有望实现**翻倍**增长（复合增速有望达15%），驱动来自海外市场高增及酵母衍生品等新业务[2][3][24][25][51] * **核心论据**： * **海外市场为核心引擎**：预计未来5年海外市场复合增速接近**20%**[25] * **市占率提升路径清晰**：目前全球市占率仅**21%**，目标产能达到**60万吨以上**以成为全球第一，市占率需提升至**26%**以上，若并购落地则有望超**30%**[26] * **海外产能布局加码**：25年公告在**印尼新增2万吨**、**俄罗斯增加2.2万吨**产能[25] * **海外盈利能力更强**：埃及子公司净利率在**30%**以上；俄罗斯子公司25年前9月净利率已提升至**19%**；均显著高于国内不足**10%**的净利率水平，海外直销占比提升将提振整体盈利[27] * **新业务打造增长曲线**： * **酵母蛋白**：23年底已获批新食品原料，商业化加速。25年收入约**3亿元**，现有产能**1.1万吨**，在建产能达**5万吨**。有望复刻YE放量路径，且添加量和应用范围更广[37][38][39] * **食品原料**：与主业高度协同，24年收入同比增长**32%**，25年前三季度收入**14亿元**，占比快速提升至**12%**。远期仅海外市场就有望实现**20-30亿元**收入规模[40][42] * **酶制剂**：25年规模约**3-4亿元**，其中1/3内部协同消化，盈利能力明显高于其他业务板块[44] * **PHA生物材料**：在低碳趋势下前景广阔。公司已实现工业化生产，现有**1万吨**产能（国内最大，全球第一梯队）。通过与清华团队合作，未来技术突破有望显著降低成本（目前吨价约**4万元**），加速市场替代[45][46] * **农业微生物**：基于微生物技术开发农业解决方案，正在推进相关产能项目[47][48] 3. 经营稳定性趋势性提升：成本管控能力增强 * **核心观点**：公司对原料成本的管控能力将**趋势性提升**，经营稳定性增强[18] * **核心论据**： * **产业链议价权增强**：作为糖蜜市场最大买家（采购占全国比重**40%-50%**），伴随产能持续扩张，议价权持续增强[15][18] * **水解糖锁定成本上限**：水解糖产能已达**75万吨**（可替代50万吨糖蜜），未来规划至**135万吨**（可替代90万吨糖蜜）。其成本（约**1200元/吨**）对糖蜜价格形成锚定，帮助公司将成本上限锁定在约**1400元/吨**[8][16][19][22] * **原料供应保障**：通过收购糖业公司（如顺通糖业55%股权）确保部分糖蜜供应稳定性[19] 4. 汇率与运费影响分析：扰动相对可控 * **核心观点**：汇率和海运费的扰动**相对可控**，且长期趋势向好[28][31][33] * **核心论据**： * **汇率影响**：公司已采取记账本位币切换等措施管理风险。敏感性分析显示，若26年平均汇率在**7.1-6.7**之间，对净利润的影响约为**0-2.22亿元**（以收入折算影响为主）。公司还可通过海外直接提价（相较竞品仍有**5-10个点**的提价空间）、远期锁汇等方式应对[28][29][30][31] * **海运费影响**：运费占收入比重约**5%**[32] * **短期展望**：26年运力预期增加**5%-6%**，需求增速平稳，预计运价**稳中有降**[34][35] * **长期趋势**：随着印尼、俄罗斯等海外产能投产，**海外直销占比提升**将缩短出口运距，运费扰动有望**趋势性降低**[35] 5. 资本开支与现金流：增长基础扎实，压力可控 * **核心观点**：为支撑增长所需的资本开支，可由强劲的经营性现金流覆盖，压力完全可控[48][49] * **核心论据**： * **资本开支规划**：为实现全球第一目标（酵母产能60万吨以上），十五五期间需新增至少**45万吨**产能，对应总资本开支**80亿元以上**[48] * **现金流充沛**：公司每年经营性现金流净额已超**100亿元**，足以覆盖资本开支。2020年后，经营现金流已基本可覆盖每年资本开支[49] * **投资节奏**：预计26、27年新项目规划陆续落地，27、28年迎来建设高峰，新增产能28-30年陆续投产。**26年资本开支和折旧摊销压力减轻的逻辑仍在延展**[50] 三、其他重要信息 * **短期业绩与估值**： * **近期表现**：25年海外市场保持**20%** 左右增长，国内需求自四季度开始复苏，预计Q4营收增速可提速至**15%** 以上甚至接近**20%**，全年收入增长**10%** 以上[50][52] * **26年展望**：预计营收增速至少**10%** 以上，有望靠近**15%**；一季度表现预计仍突出[50][52] * **投资建议**：给予26年**25倍PE**估值，对应目标市值**500亿元**，目标价**58元**，相较当前有约**35%** 上行空间，重申“强推”评级[3][52] * **国内市场与组织调整**： * 国内市场份额**55%** 以上，龙头地位稳固。面对成熟主业增速放缓，公司通过强化衍生品延展和导入高协同业务（如食品原料）寻求增量[35][36] * 25年初对国内销售组织架构进行调整，按四大板块（烘焙面食、食品和发酵工业、福邦农业、国际业务）进行区域统筹，旨在放大渠道优势，尽管短期带来摩擦成本[36] * **技术研发布局**：公司设立生物创新和服务中心，系统开展生物新技术、新产品研发孵化，夯实向生物技术龙头转型的基础[36]

湖北省及宜昌市高水平开放与国际化发展 - 2026年湖北省两会提出湖北正以高水平开放全面融入世界经济循环[1] - 宜昌市正打造联结长江中上游的区域性中心城市并处于冲刺万亿级GDP的开局之年[1] 宜昌市外籍人士概况与吸引力 - 截至2025年12月，在宜昌工作的外籍教师已有50余人[6] - 越来越多的外国人选择留在宜昌，原因包括环境宜人、数字化服务便捷、待人友善[6] - 宜昌每年接待外籍游客约7万人次，韩国长期稳居宜昌的外籍客源地前三[13] 重点企业与国际化案例 - **安琪酵母集团**：是一家国有企业，用40年时间将酵母业务做到极致，在埃及、俄罗斯建有工厂[27] - **安琪酵母集团**：2025年实现营收超240亿元，是全球最大的酵母生产企业之一，产品销往170多个国家和地区[27][29] - **安琪酵母集团**：海外员工已有近2000人，国际化步伐稳健[29] - **安琪酵母集团**：2025年12月4日，因印度尼西亚工厂建设，29名印尼员工首次来到宜昌进行为期半年的学习[27] - **宜昌佳茂化工有限公司**：该公司聘用了第一名外籍员工（孟加拉国籍的肖恩），主要负责联络欧美、东南亚的业务[19] 跨境旅游与商业机遇 - 韩国自媒体博主陈荣恩计划推出“韩国—张家界—宜昌—重庆”跨境旅游线路[13] - 2025年9月，宜昌恢复了至韩国首尔的国际客运航线[13] 外籍人士在华生活与消费观察 - 韩国游客陈图元对中国物价感到惊讶，例如一罐茶饮售价2元人民币（约400韩元），而在韩国类似饮料售价约3000韩元（约17元人民币）[11] - 一袋零食在中国购买仅需26元人民币（约5000韩元）[11] - 外籍人士高度依赖中国的数字化生活服务，如使用手机APP订票、选酒店、网购、翻译和外卖配送[5][12][29]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：强推（维持）[1] - **目标价**：58元 [3] - **核心观点**：报告认为安琪酵母正从盈利弹性迈向质量成长，短期看糖蜜成本超预期下行将释放显著盈利弹性，中长期看海外市场步入收获期、国内衍生品业务加速拓展，公司成长空间打开且经营稳定性趋势性提升，近期股价回调提供布局良机 [6][9][10] 成本弹性：糖蜜价格超预期下行 - **价格现状**：25/26榨季糖蜜价格已跌至700元/吨左右，部分糖厂拍卖价低至650-680元/吨，跌幅远超榨季初市场预期的1000元/吨 [6][19][23] - **下跌原因**：核心在于供过于求形势加剧，且短期节奏错配催化 [6] - **供给过剩**：23/24榨季起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；25/26榨季糖蜜产量预计约350万吨，创近10年新高，同比增加16万吨 [6][25] - **需求疲软**：酵母生产中水解糖替代加速（测算安琪23年以来糖蜜采购量仅增20+万吨），酒精、饲料需求持续疲软 [6][29] - **博弈与节奏错配**：糖厂清库压力大，安琪采购节奏放缓，价格下行加剧市场恐慌 [6][45] - **盈利弹性测算**：保守假设糖蜜采购均价降至900元/吨上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润可增厚2.9-3.5亿元；糖蜜价格越低，公司越有动力减少水解糖替代，利润弹性可能更大 [6][9][56] - **未来展望**：预计26/27榨季供需格局仍相对宽松，糖蜜价格有望维持相对低位 [6][65] - **经营稳定性提升**：公司水解糖产能（当前75万吨，未来规划或达135万吨）对糖蜜价格的锚定作用将超过酒精（消耗量不足50万吨），通过锁定成本上限和灵活采购策略，公司经营稳定性将趋势性提升 [6][9][71] 中期成长空间：“十五五”展望 - **总体目标**：“十五五”期间营收有望实现翻倍增长，剑指全球酵母第一 [6][74] - **海外市场**：步入收获期，成长性与利润率均引领整体 [6] - **增长驱动**：21年海外事业部改革后，22年以来海外营收维持20%左右增长；公司正加快印尼（2万吨）、俄罗斯（2.2万吨）等海外产能建设，并寻求并购机会 [6][75] - **盈利贡献**：埃及子公司净利率高达30%左右，俄罗斯子公司净利率达19%，远高于国内不足10%的水平，海外产能占比提升将提振公司整体盈利 [6][90] - **汇率与运费扰动**：预计26年汇率扰动相对可控，海运运价稳中有降，对盈利影响有限 [6][108] - **国内市场**：强化产能技术协同，加快下游业务延展 [6] - **增长新曲线**：重点拓展酵母蛋白、食品原料及酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术业务 [6][9] - **具体进展**：25年酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速；食品原料业务借助渠道协同快速放量 [6][74] - **增长预期**：预计未来五年国内营收有望维持双位数复合增长 [6] 财务预测与估值 - **业绩预测上修**：将25-27年归母净利润预测上修至15.6亿元、20.1亿元、23.2亿元（原预测为15.6亿元、19.0亿元、22.1亿元） [6][10] - **对应估值**：基于上修后预测，25-27年对应市盈率（PE）分别为23倍、18倍、16倍 [6][7] - **估值依据**：考虑公司成长性与稳定性兼具，给予26年25倍PE估值，对应目标价58元 [6][10]

公司重大资本开支项目 - 安琪酵母（普洱）有限公司拟实施年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目，投资金额为22,207.56万元 [2][3] - 该项目旨在满足海外市场对烘焙酵母持续增长的需求，符合公司“全球第一酵母企业 国际一流生物技术公司”的战略规划 [5][11] - 项目资金计划由普洱公司借款解决，已完成可行性研究并经董事会审议通过，尚需提交股东会及有关部门批准 [6][10][11] 公司其他投资与合资项目 - 公司计划出资1,200万元（持股40%）与紫燕食品集团股份有限公司成立合资公司，以开展餐饮调味品业务，整合双方技术、渠道及供应链资源 [16] - 公司计划出资2,000万元收购宜昌市悠然生物工程有限公司40%的股权，旨在加强产业链上下游协同并快速拓展相关业务 [18] - 埃及公司计划投资8,627.08万元实施环保综合治理能力提升技术改造项目，计划于2026年12月开工，建设工期预计13个月 [20] 公司股权激励计划调整 - 公司董事会审议通过回购注销2024年限制性股票激励计划中部分限制性股票，涉及49,800股，回购价格为14.86元/股 [47][51] - 本次回购注销涉及5名因调动、退休等原因不再符合激励条件的激励对象，回购股份数占激励计划授予总数的0.43%，占公司总股本的0.01% [56] - 回购资金总额为740,028.00元（不含利息），资金来源为公司自有资金，回购注销完成后公司注册资本将由867,978,471元减少至867,928,671元 [47][58][59] 公司日常关联交易情况 - 公司追加确认2025年度及预计2026年度与关联方的日常关联交易，2025年与控股股东湖北安琪生物集团有限公司及其子公司的实际交易额为16,420.15万元，比年初预计15,163.00万元超出1,257.15万元 [33] - 2025年关联交易超出预计部分占公司最近一期经审计净资产的0.12%，公司称超出部分主要受业务开展、市场情况及关联方需求变化等正常经营因素影响 [33] - 公司与关联方的交易定价参照市场价协商确定，公司认为交易遵循公平公允原则，不会损害公司及股东利益，亦不会影响公司独立性 [28][43][44]

公司资本开支与产能扩张 - 安琪酵母旗下普洱公司计划投资2.22亿元人民币，用于实施年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目 [1] - 该投资旨在满足海外市场对烘焙酵母持续增长的需求 [1] - 项目实施将有助于提高公司酵母制造能力，并保障公司“十五五”期间的海外市场增量需求 [1] 项目战略意义与影响 - 该项目旨在满足酵母类产品及相关业务的市场需求 [1] - 预计项目将增强公司的持续盈利能力和综合竞争力 [1] - 公司认为该项目将有效推动其稳健发展 [1]

公司市场地位与核心壁垒 - 安琪酵母为全球酵母行业龙头企业，2024年国内与全球市场产能市占率分别为55%和22%，分别位列全球第一和第二 [1] - 公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固 [1] 利润率波动性展望 - 市场担忧安琪利润率的波动性，但认为公司利润率波动周期性有望弱化 [1] - 公司利润率振幅有望控制在更低水平，中长期视角下利润率的波动幅度有望持续受益于多项因素 [1] 支撑利润率稳定的积极因素 - 公司在行业中的定价权进一步彰显 [1] - 水解糖产能投产后成本控制能力强化，水解糖价格锁定成本上限 [1] - 资本开支高峰已过，折旧摊销对于经营的影响减少，后续折旧摊销对公司经营的影响减少 [1] - 海外市场产能扩张后可以有效节约运输费用，海外市场产能补充或可减少运费 [1]

公司海外产能扩张战略 - 公司考虑扩建俄罗斯工厂，主要目的为充分利用当地具有竞争力的原材料资源以优化生产成本，并为未来开拓海外市场进行产能储备 [1] - 公司印尼工厂预计于2027年投产 [1]

公司对核心原材料价格的观点 - 糖蜜是公司的主要原材料 [2] - 糖蜜价格下降会降低生产成本 [2] - 糖蜜价格下降也会影响产品价格并吸引新的竞争者加入加剧市场竞争 [2] - 公司更希望糖蜜价格能保持在一个相对合理的稳定的区间 [2] 公司对行业环境的看法 - 稳定的糖蜜价格有利于保障长期可持续的原材料供应 [2] - 稳定的糖蜜价格能维护行业良性的竞争环境 [2] - 最终目标是实现健康稳健发展 [2]

公司对糖蜜市场的说明 - 安琪酵母在接受调研时对国内糖蜜采购市场进行了说明 [2] - 公司指出国内糖蜜的主要采购方包括发酵企业、酒精企业和饲料企业 [2] - 公司表示最新的糖蜜价格可参考公开数据 [2]