投资评级与目标价 - 报告对安宁股份维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为38.16元人民币，较前值38.60元略有下调 [4][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入16.1亿元，同比增长18% [1] - 2025年前三季度归母净利润为6.33亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.92亿元，同比下降21%，环比下降8.8% [1] - 2025年第三季度扣非净利润为1.99亿元，同比下降19%，环比下降5.7% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为62.6%，同比下降4.4个百分点 [2] - 2025年第三季度综合毛利率为67.9%，同比上升2.6个百分点，环比上升9.4个百分点 [2] 钛矿市场行情与公司运营 - 2025年第三季度国内钛精矿均价为1707元/吨，同比下降20%，环比下降6.7% [2] - 截至10月24日，钛精矿市场均价为1725元/吨，较年初下跌12% [3] - 公司已完成攀枝花经质矿产100%股权的收购，以增强在钛矿领域的规模优势 [3] - 2025年第三季度期间费用率为14.3%，同比上升7.5个百分点，环比上升6.2个百分点，主要因财务收入减少 [2] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3亿元、10.0亿元、10.7亿元，下调幅度分别为9.1%、5.8%、5.7% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.75元、2.12元、2.28元 [4] - 基于公司作为钛矿领域头部企业且掌握稀缺资源禀赋，给予2026年18倍市盈率（PE）估值 [4] - 可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为13倍 [4][11] 行业长期展望 - 长期来看，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，全球优质钛矿资源仍较为稀缺 [3] - 钛矿供给格局维持较好，看好中长期钛矿景气度或将迎来改善 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为钛白粉与钛矿行业[1] 核心观点与论据 钛白粉市场表现与展望 * 2025年钛白粉市场先扬后抑 年初春节前后短暂反弹后因房地产需求疲软于3月中旬结束反弹 8月价格触底后企业调价引发反弹 但9月市场趋于平稳[1][2] * 2025年全年钛白粉产量预计同比下降4%-5% 主要因2024年基数过高及房地产市场需求疲软[1][3] * 行业库存经历8月去库存后从6、7月的约45天降至约一个月[2] * 硫酸价格上涨导致硫酸法钛白粉企业成本压力未明显缓解 副产品硫酸亚铁价格回落加剧企业盈利困境[1][2] * 预计2026年下半年钛白粉价格可能因出口改善而有所起色[2][17] 钛白粉出口与产能动态 * 2025年钛白粉出口量同比下降 上半年降幅5% 截至7月降幅接近7% 国外政策对出口产生负面影响[1][3] * 出口至反倾销地区（如欧盟、巴西、印度）的钛白粉基本无利润 中国企业可通过谈判提高价格以平滑关税影响但面临博弈[2][10] * 尽管行业形势严峻 但产能仍在扩张 如内蒙古大地云天10万吨硫酸法生产线投产 安徽10万吨氯化法生产线试车生产 行业产能呈净增长状态[1][4] * 国内新增产能项目包括山东二期10万吨氯化法项目、内蒙古计划启动第三条生产线、四川宜宾规划16万吨氯化法新产能等 国外公开新增消息较少[5] * 全球范围内 台湾一些工厂关闭 康诺斯关闭一条3.5万吨生产线 日本石原计划2027年前后关闭一条7万吨硫酸法生产线[6] 钛矿市场与盈利情况 * 钛矿市场走势与钛白粉基本同步 因80%以上钛矿用于生产钛白粉 但价格跌幅稍缓 主要矿山通过控制供应缓解供需矛盾[1][6] * 进口钛矿价格调整滞后于国内市场 跌幅较小约6-7% 而国内跌幅接近10%[6] * 钛矿方面 大型矿山仍保持盈利 如攀西地区大型矿山利润率约为30% 但小型选厂利润空间受挤压 利润不到100元每吨[2][10] * 2025年中资企业在海外开矿的增量比2024年增加10%以上 即至少增加20万吨[18] * 1-8月份钛矿进口量同比持平 但由于钛白粉产量下滑 表明行业存在一定水平的进口矿库存[19] 企业盈利与技术路线 * 硫酸法钛白粉企业普遍面临亏损 目前售价在1.2万至1.3万元之间 行业整体处于微亏状态[2][10] * 氯化法钛白粉盈利相对较好 每吨毛利在500至1,000元之间 推动企业加大氯化法投入[2][10] * 国内钛矿不适合做氯化法原料 需要依赖进口资源 一些企业开始提取稀有金属元素如钪和钒以提高经济效益[10] 行业结构与未来趋势 * 主要大型上市公司在推动海外建厂计划 小型企业因出口量小且成本收益性价比问题动力不足[11] * 行业内重组可能性存在 但大型企业对小型硫酸法工厂重组意愿低 新进入者规模较大是一种新现象[13] * 钛白粉行业需求与宏观经济高度相关 国内房地产市场低迷导致需求驱动力有限 但东盟等新市场开发仍具潜力[1][14] * 短期内若钛白粉市场维持现状 钛矿价格反弹可能性较小 将维持低位 大矿山具备一定调节市场能力[15][16] 其他重要内容 * 新疆密地区钛矿产量增量显著 从2020年的不到20万吨增长到2024年的44-45万吨 预计2025年达50万吨左右[7][8] * 新增钛矿产能包括新疆西部新投产计划年产20万吨的新矿山（远期规划40万吨以上） 澳大利亚雷鸟项目由中企控股50% 今年预计供应量25-30万吨（远期目标50万吨以上）[7]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级 目标价38.60元人民币[1] - 当前股价32.82元人民币(截至8月28日) 市值154.91亿元人民币[6] 财务表现分析 - 25H1营收11亿元 同比+31% 归母净利润4.4亿元 同比+0.6%[1] - Q2归母净利润2.1亿元 同比+1.2% 环比-8.5%[1] - 25H1综合毛利率60.1% 同比-7.8个百分点 Q2毛利率58.5% 同比-10.8个百分点[2] - 期间费用率7.4% 同比-0.2个百分点 Q2期间费用率8.2% 同比-0.7个百分点[2] 业务板块表现 - 钛精矿业务营收5.3亿元 同比+1.1% 毛利率71% 同比-3.9个百分点[2] - 钒钛铁精矿业务营收5.0亿元 同比+59% 毛利率51% 同比-5.4个百分点[2] - 综合利用产品业务营收0.72亿元 毛利率44%[2] - 25H1国内钛精矿均价1944元/吨 同比-6.8%[2] 行业与市场环境 - 8月28日钛精矿市场均价1700元/吨 较Q2末-0.9%[3] - 下游钛白粉需求承压 进口钛矿价格亦有下跌[3] - 全球勘探资本开支下降 高品位矿减少 优质钛矿资源稀缺[3] - 中长期钛矿景气或迎改善[3] 战略发展举措 - 完成攀枝花经质矿产100%股权收购 增强钛矿领域规模优势[3] - 超细粒级选钛回收技改24年9月投产 提高钛尾矿利用率[2] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至9.1/10.6/11.4亿元(前值10.3/12.0/12.9亿元)[4] - 对应EPS为1.93/2.26/2.41元[4] - 给予26年20倍PE估值[4] - 可比公司25年Wind一致预期平均14倍PE[4] 财务预测指标 - 预计25-27年营收18.51/20.77/21.95亿元[8] - 预计25-27年归母净利润增长率6.94%/16.88%/7.01%[8] - 预计25-27年ROE为10.55%/11.58%/11.69%[8] - 预计25-27年PE为17.01/14.55/13.60倍[8]

公司业务与产品应用 - 钛材广泛应用于石油化工、能源、海洋工程、消费品、建筑、高端装备制造等工业及民品领域 [1] - 钒钛铁精矿是钒钛钢铁企业提钒炼钢的主要原料 [1] 公司战略方向 - 公司持续聚焦产品市场拓展 [1] - 公司积极把握国家战略机遇 [1] 投资者关注点 - 投资者询问雅鲁藏布江水电站建设对钛矿和能源钛项目的潜在影响 [1] - 投资者关注能源钛和精钛铁矿在水电站建设中的需求关系 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 安宁股份完成以65.1亿元现金收购经质矿产100%股权，增强在钛矿领域规模优势 [1] - 经质矿产资源禀赋优，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO₂量1066万吨 [2] - 制定协同开采方案，利用已有设备加快复工复产，收购后保有矿石资源量提升45%，巩固钛铁矿规模优势 [3] - 钛矿价格回落，优质资源禀赋或支撑公司盈利中枢 [4] - 暂不考虑合并影响，预计25 - 27年归母净利润为10.3/12.0/12.9亿元，同比增速+20.4%/+17.1%/+7.6%，给予25年17xPE，目标价36.89元 [5] 各部分总结 公司收购情况 - 7月21日完成以65.1亿元现金收购经质矿产及旗下全资子公司立宇矿业、鸿鑫工贸100%股权 [2] 标的公司资源情况 - 主要资产为会理县小黑菁经质铁矿采矿权，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO₂量1066万吨，铁钛比值低，TiO₂含量高，资源禀赋优 [2] - 已取得260万吨/年工业铁矿采矿权，25年4月申请新增240万吨/年低品位铁矿石采矿权 [2] 协同开采与产能优势 - 潘家田铁矿与小黑菁铁矿属一条矿脉，合并后制定协同开采方案，减少矿石浪费 [3] - 立宇矿业有640万吨/年铁选矿厂，鸿鑫工贸有760万吨/年钛选矿厂，可利用设备加快复工复产 [3] - 24年末公司保有矿石量2.5亿吨，伴生TiO₂量2201万吨，TiO₂品味12%，24年生产钛精矿/61%钒钛铁精矿45/107万吨，收购后保有矿石资源量提升45% [3] 钛矿价格情况 - 7月21日钛精矿市场均价1715元/吨，较年初/4月初-13%/-17%，受国内钛白粉需求偏弱影响价格回落 [4] 盈利预测与估值 - 暂不考虑经质矿产合并影响，预计25 - 27年归母净利润为10.3/12.0/12.9亿元，同比增速+20.4%/+17.1%/+7.6%，对应EPS为2.17/2.54/2.74元 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司地位给予25年17xPE，目标价36.89元 [5] 基本数据 - 目标价36.89元，7月21日收盘价30.85元，市值145.61亿元，6个月平均日成交额7.382亿元，52周价格范围23.38 - 33.25元，BVPS17.75元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|1857|1998|2242|2369| |+/-%|0.06|7.57|12.23|5.65| |归属母公司净利润（百万）|851.63|1025|1201|1292| |+/-%|(9.05)|20.38|17.12|7.58| |EPS（最新摊薄）|1.80|2.17|2.54|2.74| |ROE（%）|10.39|11.41|12.07|11.74| |PE（倍）|17.10|14.20|12.13|11.27| |PB（倍）|1.79|1.63|1.47|1.33| |EV EBITDA（倍）|9.05|7.93|6.00|5.02| |股息率（%）|1.62|1.62|1.62|1.62| [11] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|7月21日股价（元/股）|7月21日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |金钼股份|601958 CH|11.44|369|0.98|1.03|1.10|12|11|10| |河钢资源|000923 CH|14.51|95|1.26|1.49|1.81|12|10|8| |紫金矿业|601899 CH|19.79|5256|1.56|1.78|1.99|13|11|10| |平均| - | - | - | - | - | - |12|11|9| [12] 盈利预测相关报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各项目数据及部分财务比率 [17]