核心观点 - 摩根士丹利认为，美国经济将在2026年实现“金发姑娘式的软着陆”，呈现温和增长、通胀不过热的宏观环境，并进入“滚动复苏下的广谱股票市场牛市” [1][10] - 市场核心驱动力将从超大盘科技股扩散至周期性行业及中小盘股，盈利复苏的广度与深度是牛市可持续性的关键 [1][9] - 公司建议投资者在2026年采取“超配周期，低配防御”的行业配置策略，并预测标普500指数在牛市情境下有望冲击9000点 [6][11][14] 宏观经济展望 - 预计2026年美国经济将呈现“金发姑娘”状态，即增长不弱、通胀温和、利率处于下行轨迹的软着陆 [1][7] - 推动因素包括：特朗普政府2025年通过的“大而美”法案将从2026年开始强劲推动经济增长；关税政策带来的通胀被证实为暂时性；科技巨头AI数据中心建设如火如荼 [1][8] - 经济已走出为期三年的“滚动衰退”，进入“滚动复苏”的典型早周期环境，特征包括成本结构压缩、盈利修正强劲、经营杠杆改善及需求释放 [2] - 美联储降息路径将开启新一轮资本支出周期，实际利率回归常态，企业投资（尤其是AI与制造业）成为新增长引擎 [2] - 财政、货币和监管政策在经济非衰退期同时以顺周期方式发力，这种“政策三重奏”组合极为罕见，上一次出现是在1980年代末 [11][13] 股票市场展望 - 将2026年界定为“滚动复苏下的第二阶段牛市”或“风险重启之年”，市场焦点将从宏观转向微观企业盈利 [6][11] - 预计美股核心领导力将从英伟达、谷歌、微软等受益于AI的超大盘科技股，扩散至中小盘股以及周期性核心行业 [1][9] - 市场强势不再局限于AI科技股，医疗保健、公用事业、金融等其他权重板块已全面开花，小盘股及标普500等权重指数接近历史高位 [9][10] - 预测标普500指数：基本情境目标7800点（较当前6850点上涨14%），牛市情境目标9000点（较当前上涨31%） [11][12] - 牛市情境主要基于AI驱动生产力超预期提升以及AI资本开支全面爆发推动各行业大范围受益 [11] 盈利预测与估值 - 大摩自上而下盈利预测：2025年每股收益272美元（同比增长12%），2026年317美元（同比增长17%），2027年356美元（同比增长12%） [12] - 在牛市情境下，盈利增长更强劲：2026年每股收益338美元（同比增长23%），2027年393美元（同比增长16%） [12] - 当前标普500指数市盈率为21.5倍，目标市盈率在基本情境下为22.0倍，牛市情境下为23.0倍 [12] - 市场估值虽偏高，但预计将被“滚动复苏”阶段的强劲盈利增长所消化 [15] 行业配置建议 - **超配（Overweight）**：金融、工业、医疗保健、可选消费 [6][13][14] - **等权重配置（Equal Weight）**：科技、通信服务、公用事业、材料、能源、消费者服务 [6][13] - **低配（Underweight）**：必需消费、房地产 [6][13] - 周期股（尤其是强周期工业、金融、可选消费）有望全面受益，表现将显著优于过去两到三年的平均基准表现 [1][14] 核心投资逻辑 - 盈利修正广度出现历史性反弹，2025年盈利上调由“七大科技巨头”主导，但2026年预期将扩散至标普500指数中除七巨头外的493只成分股，尤其是工业和金融板块修正幅度转正 [6] - 核心支撑逻辑包括：成本结构压缩带来的正经营杠杆、盈利修正广度反弹、以及“高温运行”的政策刺激 [15] - 全球股票市场领导力将显著拓宽，中小盘股和周期型板块将受益于盈利弹性 [15] - 实际利率已回到金融危机前的水平，反映出市场对由私人AI投资和“大而美法案”驱动的强劲增长动能的乐观预期，这使投资者更愿意承担风险 [14]

美国9月零售销售数据 - 美国9月零售销售额环比仅增长0.2%，不及市场预期的0.4% [5] - 不包括汽车和汽油的销售额环比仅上升0.1% [5] - 在13个零售类别中，有8个类别录得增长，但机动车销售额出现四个月来首次下滑 [6] - 作为GDP计算重要依据的“控制组”销售额在9月环比下降0.1%，为五个月来首次下滑 [8] 消费者支出分化与趋势 - 高净值与高收入购物者支出受强劲股市支撑，而低收入消费者则显露出吃紧迹象 [6] - 餐馆和酒吧的消费支出意外环比增长0.7%，延续强劲势头 [8] - 零售商指出购物者正加大力度寻找折扣商品并转向必需消费品 [7] - 物价上涨和劳动力市场疲软促使消费者变得更加谨慎，推动消费者信心接近历史低点 [6] 未来消费展望与预测 - 美国零售联合会预测感恩节至网络星期一期间将有创纪录的1.869亿人参与购物，比去年多300万人 [9] - 预计“黑色星期五”将有1.304亿人（占调查对象的70%）出门购物 [10] - 美国消费者今年感恩节假期购物季总花费预计将超过1万亿美元，人均预算为890美元 [10] - 超过半数美国人预计今年假日季支出至少与去年持平，但部分反映价格上涨影响 [7] 宏观经济环境与政策预期 - 摩根士丹利预计2026年美国经济将呈现“金发姑娘式的软着陆”，即温和增长与温和通胀并存 [1] - 利率期货交易员对美联储12月降息的押注概率高达80% [3] - CME美联储观察工具显示，市场预期美联储利率在2026年将呈现下行轨迹 [4] - 特朗普政府减税法案和科技巨头AI数据中心建设被视为2026年经济增长的推动力 [1]

美国零售销售数据 - 美国9月零售销售额环比仅增长0.2%，不及市场预期的0.4% [5] - 剔除汽车和汽油后，销售额环比仅上升0.1%，低于预期的0.3% [5][6] - 作为GDP计算重要依据的“控制组”销售额环比下降0.1%，为五个月来首次下滑 [6][8] - 在13个零售类别中，有8个类别实现增长，但机动车销售额出现四个月来首次下滑 [6] - 餐馆和酒吧消费支出意外增长0.7%，延续强劲势头 [7] 消费者行为与市场表现 - 高净值与高收入购物者支出仍强劲，但低收入消费者显露出吃紧迹象 [6] - 零售商如沃尔玛和TJX指出购物者正加大力度寻找折扣商品 [7] - 超过半数美国人预计今年假日季支出至少与去年持平 [7] - 59%的美国购物者将使用数字钱包和APP完成购物 [10] 假日购物季展望 - 美国零售联合会预测感恩节周末将迎来创纪录的1.869亿购物者，比去年多300万人 [9] - “黑色星期五”预计有1.304亿人购物，占总调查对象的70% [10] - 预计“网络星期一”购物人数占比约40%，“中小企业星期六”占比36% [10] - NRF预计消费者在感恩节假日购物季总花费将超过1万亿美元，人均预算为890美元 [10] 宏观经济环境与预期 - 摩根士丹利预计2026年美国经济将呈现“金发姑娘式的软着陆” [1] - 利率期货显示市场对美联储12月降息的押注概率高达84.71% [3][4] - 市场焦点集中于谷歌Gemini3带来的AI链投资热潮及软着陆预期 [3] - 特朗普政府减税法案及科技巨头AI数据中心建设被视为2026年经济增长动力 [1]

美国劳动力市场状况 - 截至10月25日当周，美国初请失业金人数从前一周修正后的23.1万人显著下降至约21.8万人 [1] - 截至10月18日当周，续请失业金人数可能从194万人小幅上升至195万人 [1] - 劳动力市场相比火热时期已明显降温，但数据显示其韧性十足，暂未步入持续萎靡的负增长阶段 [1][2] 联邦政府停摆的影响 - 因美国联邦政府持续停摆，自9月25日以来美国劳工部未发布官方的全美失业金申请报告 [1] - 截至10月25日当周，联邦雇员失业补偿项目下的新初请数量为8,865件 [2] - 截至10月18日当周，联邦雇员的续请失业金人数大幅升至20,594人，为上一次联邦政府停摆结束以来的最高水平 [2] 宏观经济前景预期 - 私营统计机构和高盛等华尔街大行期待美国经济实现“金发姑娘式的软着陆” [2] - “金发姑娘”经济环境指GDP与消费者支出适度增长、通胀温和且基准利率位于下行轨迹 [3] - 近期消费者支出上行、PCE符合预期、GDP数据上修以及劳动力市场未显著恶化的组合，提高了“金发姑娘”宏观情境的主观概率 [2]

美债收益率走势及市场反应 - 本周10年期美债收益率意外走高，周五收于4.09%，本周初曾显著低于4% [1] - 收益率走高主要因债市交易员大幅削减降息押注，与美联储12月会议挂钩的利率互换合约暗示12月降息概率降至五五开，此前超过90% [1] - 美债收益率持续徘徊在4%乃至4.5%以上，对股票等风险资产估值造成巨大压制力 [3] 美联储政策信号与内部观点 - 美联储宣布继续降息25个基点，为年内连续两次降息，但主席鲍威尔称12月进一步放松货币政策"远非板上钉钉" [1] - 多位美联储官员发表鹰派言论，堪萨斯城联储主席施密德表示维持政策利率不变是合适举措，达拉斯联储主席洛根和克利夫兰联储主席哈马克也不同意本周继续降息 [5][8] - 美联储理事沃勒立场偏向鸽派，强调美联储应在12月下次会议上继续选择降息 [8] - 美联储决策者内部在何时放松货币政策上存在分歧 [8] 宏观经济背景与市场预期 - 美国整体宏观经济韧性十足，劳动力市场虽放缓但仍保持韧性十足的小幅增长态势，市场期待经济实现"金发姑娘式的软着陆" [4] - 美债投资者因特朗普政府发起的全球贸易战引发的通胀疑虑及美国财政部扩张的债务前景倍感压力，交易员开始要求更高的"期限溢价" [3] - 美国政府持续停摆，暂停公布各项关键经济数据，使交易员可依赖的官方信号大幅减少 [6] 公司债发行与市场影响 - Meta Platforms Inc 发行高达300亿美元债券，显示出科技巨头AI支出非常强劲，市场认可巨额AI支出能带来更强创收 [6] - 投资者吸收新的债券供给对美债价格形成压力，迫使抛售美债进而抬高长期限美债收益率，预计下周还会有更多公司债交易 [6] - 发债安排有利于美债收益率曲线继续趋陡，10年期与30年期美债供给将从11月第二周开始增加 [6] 对风险资产估值的影响 - 10年期美债收益率相当于DCF估值模型中的无风险利率，若持续位于历史高位，估值处于高位的AI科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临压力 [7] - 若10年期美债收益率持续位于4%以下且保持下行轨迹，将有助于全球股票市场延续牛市，尤其是与人工智能相关的科技股估值 [3] - 在英伟达、Meta、谷歌等大型科技巨头强劲业绩带领下，AI投资热潮席卷美股及全球股市，带动标普500指数和MSCI全球指数自4月以来大幅上攻并创历史新高 [7]

纽约联储服务业活动 - 10月服务业商业活动综合指数下降42点至负236，以四年多来最快的速度萎缩，创下2021年1月以来的最差读数[2] - 就业指标连续两个月收缩，企业对美国商业环境的看法继续恶化[2] - 企业报告投入成本加速上升，创下自2023年初以来的高位之一，但服务售价增长却在放缓[2] 美联储降息预期 - 利率期货市场几乎100%定价美联储继9月降息25个基点之后，将在10月和12月连续两次降息25个基点，累计降息50基点[1] - 市场押注2026年还将有至少3次降息，高于数据出炉前的2次[1] - 纽约联储服务业景气急挫等高频数据，为美联储更宽松的货币政策路径提供了支持[5] 其他地区联储调查 - 费城联储制造业数据显示，10月制造业活动降至六个月以来的低点[3] - 费城联储调查的新订单指标升至三个月高位，约半数制造业工厂报告投入价格大幅上涨[3] - 被费城联储调查的企业对未来六个月的乐观程度创下4月以来最高，但更少的制造业工厂预计将在来年增加资本支出[3] 宏观经济环境 - 近期消费者支出上行、PCE符合预期、GDP数据上修以及初请失业金数据暂未显著恶化，提高了美国经济实现“金发姑娘”式软着陆的主观概率[5] - “金发姑娘”宏观情境指代美国经济维持适度增长和温和通胀，同时基准利率位于下行轨迹[5] - 美国劳动力市场呈现出“低招聘、低解雇”状态，若此状况持续，可能推动美联储再次降息[5] 市场影响 - 市场对美联储降息路径的预期，将在很大程度上决定近期涨势强劲的美国短期国债和屡创新高的美股能否延续“牛市看涨轨迹”[6]