**公司及行业** * 公司：**深圳英维克科技股份有限公司** (Shenzhen Envicool Technology Co Ltd, 002837.SZ/002837 CH) [1][4][7][63] * 行业：**中国工业** (China Industrials) [4][63] **核心财务表现与业绩不及预期** * **收入增长低于预期**：2025年第四季度收入同比增长19%，2026年第一季度同比增长26%，均低于摩根士丹利和市场的普遍预期 [1] * **毛利率持续承压**：2026年第一季度公司整体毛利率同比下降2.2个百分点至24.3% [2] * **分业务看**：2025年下半年，机房温控业务毛利率同比下降6.2个百分点至26.5%，主要受区域结构和竞争影响；机柜温控业务毛利率同比提升3.8个百分点至30.0%，得益于海外业务快速增长（收入同比增长54%）[1][2] * **净利润大幅不及预期**：2025年第四季度和2026年第一季度净利润均低于摩根士丹利及市场预期，主要受毛利率下降、信用减值损失增加（主要因国内IDC项目周期延长）以及汇率影响拖累 [3] * **分业务增长分化**：2025年下半年，增长主要由机柜温控（同比增长32%）和其他业务（同比增长52%）驱动，而机房温控业务增速显著放缓，暗示市场份额可能流失 [1] **摩根士丹利观点与估值** * **股票评级**：**超配** (Overweight) [4][63] * **行业观点**：**与大市同步** (In-Line) [4] * **目标价**：**118.00元人民币**，较2026年4月20日收盘价121.08元有约3%的下行空间 [4] * **估值方法**：采用**贴现现金流**和**市盈率**相结合的方法 [7] * 海外液冷业务价值：使用DCF法（WACC 9.7%，终端增长率3%）得出每股价值94元人民币 [7] * 其他传统业务价值：使用30倍2026年预期市盈率（接近其5年平均FY2市盈率32倍），得出每股价值24元人民币 [7] * **业绩影响**：此次业绩不及预期**削弱了摩根士丹利的投资论点**，导致其进行**有意义的向下修正**，并预计未来12个月的共识每股收益将向下调整 [1] **风险提示** * **上行风险**：AI投资和AI服务器出货增速快于预期、市场份额提升、利润率改善 [9] * **下行风险**：全球经济放缓、原材料价格上涨 [9] **其他重要信息** * **关键财务数据摘要**（来自表格）： * **2025年全年收入**：6,068百万人民币，同比增长32% [2] * **2025年下半年收入**：3,495百万人民币，同比增长21% [2] * **2025年全年净利润**：522百万人民币，同比增长15% [2] * **2025年全年经营利润率**：9.0%，同比提升0.5个百分点 [2] * **海外业务收入占比（2025年下半年）**：590百万人民币，占总收入16.9%，同比增长54% [2] * **财务预测**：摩根士丹利预计公司2026年收入为10,632.6百万人民币，每股收益为1.41元人民币 [4]

行业核心驱动力 - 谷歌将2026年TPU芯片出货量目标大幅上调50%至600万颗，新一代TPU v7单芯片功耗高达980W，要求100%采用液冷散热方案，凸显了液冷技术在高端算力领域的不可替代性 [1] - 2025年以来，液冷产业进入爆发式增长阶段，政策、技术与市场需求形成共振，推动行业规模快速扩张 [1] - 在AI大模型训练与推理需求驱动下，全球数据中心算力密度呈指数级攀升，液冷技术已从“可选配置”升级为“刚需方案” [2] 政策支持 - 发改委等四部门联合印发的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确将液冷作为高效制冷散热技术重点推广 [1] - 工信部、发改委、能源局发布的《数据中心能效提升行动计划（2026-2028年）》强制要求新建大型/超大型数据中心PUE≤1.1，存量数据中心需在2028年前完成节能改造 [2] - 液冷技术因可将PUE降至1.05以下，成为满足严格政策要求的核心路径 [2] 市场需求与规模 - 黄仁勋预测，Blackwell与Rubin的AI芯片到2027年底收入将达1万亿美元，相较之前预测翻倍，而这些芯片的散热方案均指向或强化了液冷 [1] - 据测算，2026年全球液冷市场空间将达150亿美元，2026-2028年复合增长率约30% [2] - 2026年中国液冷服务器市场规模将超300亿元，其中AI智算中心液冷市场规模达200亿元 [2] 产业链动态与公司进展 - 谷歌正与中国液冷设备厂商洽谈采购数据中心冷却系统，以应对AI算力快速增长带来的散热需求 [1] - 曙光数创2026年4月发布全球首个MW级相变浸没液冷整机柜解决方案C8000 V3.0，单机柜功率密度突破750kW [2] - 英维克凭借Coolinside液冷解决方案进入谷歌、英伟达供应链 [2]

CDU产品定义与功能 - 冷量分配单元是液体冷却系统的关键组件，负责在整个系统中均匀分配冷却剂或水，并调节控制其流量、温度和流速 [2] - CDU与泵、散热器、热交换器和控制单元协同工作，确保系统平稳高效运行，并通过去除杂质保持系统清洁，防止堵塞 [2] - 机架式CDU的制冷量范围在60kW至200kW之间，低制冷量型号可冷却一个装满高密度2U4N或GPU服务器的机架，高制冷量型号可同时用于两个机架以节省空间 [2] 市场现状与规模 - 在AI应用和密集芯片架构驱动下，液冷成为关键技术，CDU作为其关键部分将受益于AI和高性能计算的普及，市场预计将快速增长 [3] - 根据QYResearch报告，预计2032年全球机架式CDU市场规模将达到**21.44亿美元**，未来几年年复合增长率为**19.0%** [3] - 全球机架式CDU市场呈现较高集中度，主要生产商包括Vertiv、Eaton、nVent、Nidec等，其中前三大厂商合计占有**64%**的市场份额 [5] 行业发展趋势与竞争格局 - 市场显示出巨大潜力，吸引众多投资者和公司进入，预计未来几年行业竞争将更加激烈 [3] - 行业存在持续技术创新，CDU主要分为液液式和风液式两种类型 [3] - 风液式CDU无需水管，安装更易、空间占用更小、初始成本更低，但冷却能力有限；液液式CDU冷却性能最佳，但需安装管道，制造商正对其进行更多研究和技术创新以提供高性能产品 [3] 市场主要驱动因素 - 现代IT设备功率密度不断上升是液体冷却采用率上升的主因之一，高性能服务器、GPU和AI加速器的普及使数据中心产热量大增 [5] - 传统风冷系统难以有效消散密集工作负载产生的热量，易导致热点和运营效率降低 [5] - 液冷通过冷却剂直接与热组件接触，能比风冷更快、更有效地散热，使数据中心能适应更高功率密度，保持最佳工作温度，从而提高整体性能和能源效率 [6] 行业发展机遇 - 数据中心占地面积因城市化和房地产限制而不断缩小，优化空间利用率成为管理者的要务，液冷方案为传统风冷提供了紧凑、节省空间的替代方案 [8] - 液体冷却系统具有可扩展性，适合适应未来增长，通过模块化基础设施和分布式部署，数据中心可轻松扩展冷却能力以应对变化的工作负载需求，提高了运营灵活性和设备部署便利性 [8] 行业主要阻碍因素 - 与传统风冷技术相比，安装液冷系统需要额外的电力和水，且成本更高，这些问题给液冷市场份额的提升带来巨大挑战，进而影响CDU的需求 [7] 行业重点关注企业 - 行业重点关注的企业包括：Vertiv、Eaton、nVent、Nidec、CoolIT Systems、台达电子、Nortek DCC、DCX、Coolcentric、英维克 [14]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 海外有望逐步进入全液冷时代，液冷市场空间广阔 [3] - 液冷技术正经历多元迭代，包括微通道、金刚石散热和两相浸没等新方向，这些技术演进将显著提升散热效率 [4] - 报告建议关注在相关技术路径上布局的液冷产业链公司 [4] 根据目录总结 1. 液冷渗透率加速提升 - 2025年出货的GB200、GB300计算托盘采用85%液冷和15%风冷的混合散热方式 [4][7] - 预期2026年开始出货的Vera Rubin NVL72计算托架将采用100%液冷散热 [4][7] - 后续的Rubin Ultra及Feynman芯片功率会更高，海外有望逐步进入全液冷时代 [4][7] - 英伟达GPU芯片功率演进路线显示：H100/H200为700W，B200/GB200为700/1200W，B300/GB300为1100/1400W，Rubin NVL8 HGX为2300W，Rubin Ultra NVL144预计超过4000W [9] 2. Rubin 72的液冷架构变化 - Rubin 72机柜采用类似GB200的大冷板方案 [10] - 大冷板的流道从GB系列的150微米缩小至100微米 [4][10] - TIM 2（热界面材料）可能从传统的石墨片或超薄导热膏改为液态金属铟 [4][10] 3. 值得关注的液冷技术新方向 3.1 微通道液冷板 - 微通道液冷板通过将密集的微尺度冷却液通道网络置于冷板基板下方或内部进行散热，通道宽度从几十微米到几百微米不等 [4][20] - 核心技术演进旨在减少甚至取消TIM材料，例如直接在芯片封装盖板（Lid）或芯片背部刻蚀微通道，可使热传导路径缩短50%，热阻降低高达50% [4][20] - 微通道设计使散热面积呈几何级数增长，在相同占地面积下，散热面积可比传统冷板提升5-10倍 [21] - MLCP微通道液冷板的热阻可低至0.02°C·cm²/W，而传统液冷板通常在0.1°C·cm²/W以上，意味着在相同温差下，MLCP可以带走5倍的热量 [21] 3.2 金刚石散热 - 金刚石是一种超宽带隙半导体，其热导率远高于铜和碳化硅（SiC） [4][22] - 单晶金刚石的热导率超过2000 W/mK，而铜和碳化硅的热导率约为400 W/mK [22] - 2026年2月，全球首批搭载金刚石散热技术的英伟达H200 GPU服务器已交付 [4][22] - 主要技术方案包括：采用化学气相沉积法（CVD）制备的金刚石热沉片，以及金刚石-铜复合材料（如双鸿科技提出的方案，热导率可达680-730 W/mK） [24][25] 3.3 浸没液冷 - 两相浸没式液冷利用液体在热源表面沸腾相变带走热量，其传热系数是单相浸没的10倍以上，理论上是解决高热流密度的终极方案 [4][30] - 两相浸没高度依赖低沸点的氟化液，面临较大的环保和成本挑战 [4][30] 4. 液冷技术迭代与市场格局 - 液冷架构目前处于多条技术路线并行的阶段 [17] - 根据图表8，从GB200到Feynman，冷板通道可能从150微米缩小至80微米及以下，TIM材料可能减少或取消，CDU（冷却分配单元）的功率和单台价值量也在提升（例如下一代2.3MW CDU单台约45万美元） [18] 5. 建议关注的相关公司 - 报告建议关注在以下细分领域布局的液冷公司 [4] - 全系统：英维克、申菱环境等 - 冷板：奕东电子、科创新源、思泉新材、硕贝德、鸿富瀚、同飞股份、捷邦科技、远东股份 - CDU及其他部件：兴瑞科技、高澜股份、飞龙股份、川环科技、川润股份、依米康、中石科技、曙光数创、大元泵业等 - 冷却液：润禾材料、永太科技、巨化股份、东阳光、新宙邦等 - TIM（热界面材料）：飞荣达、德邦科技等 - 金刚石散热：四方达、沃尔德、黄河旋风、力量钻石、国机精工、惠丰钻石等

纪要涉及的行业或公司 * 公司：维谛技术 [1] * 行业：AI基础设施、液冷产业链 [2] 核心观点和论据 * 维谛技术2025年业绩及2026年营收指引均超市场预期 [1] * 2025年第四季度单季营收28.8亿美元，同比增长22.74% [1] * 2025年第四季度单季净利润4.5亿元，同比增长203.13% [1] * 2025年全年收入102.3亿元，同比增长27.69% [1] * 2025年全年净利润13.3亿元，同比增长168.82% [1] * 公司预计2026年全年营收132.5-137.5亿美元，较市场预期123.9亿美元高出7%-11% [1] * 公司订单爆发式增长，支撑未来业绩 [2] * 2025年第四季度公司有机业务订单同比增长252% [2] * 在手订单规模达到150亿美元的高位 [2] * 订单出货比达到2.9倍 [2] * AI基础设施需求强劲，液冷市场空间持续提升 [2] * 四家头部云服务商（Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta）的资本开支预计2025年同比增速接近60% [2] * 在AI基建中，散热系统的价值量占比约为5%-8% [2] * 液冷方案的渗透率随芯片功耗增加而持续提升 [2] * AI基础设施交付进入实质性规模化订单兑现期 [2] 其他重要内容 * 报告建议关注汉钟精机、冰轮环境、英维克、同飞股份、宏盛股份等液冷产业链相关公司 [3]

核心技术布局 - 公司拥有多项核心技术 其中CPU液冷技术开发涵盖六大方向：液冷系统集成 冷板式与浸没式系统优缺点研究 液冷系统设计 沸腾换热研究 冷却液冷却研究 液冷系统应用研究 [1] - 液冷产品已实现实际应用 具体案例为国防科大计算机机房项目 [1] 液冷系统应用案例 - 国防科大机房采用冷板液冷系统 冷源配置3台325kW闭式冷却塔 [1] - 末端配置2台280kW与2台350kW机柜式CDU 为37个20kW机柜供冷 采用不锈钢预制化管道 [1]

液液式冷量分配单元(CDU)技术特性 - CDU是液冷系统核心组件 负责冷却液分配 温度控制 杂质过滤 与泵 散热器等协同工作确保高效运行 [1] - 液液式CDU需连接设施水源 但热容量更高 能效更优 适合AI 区块链 超算等高密度计算场景 [1] - 相比风液式CDU 液液式冷却性能最佳 但需安装管道系统 初始成本更高 [2] 市场现状与竞争格局 - 全球液液式CDU市场规模预计2031年达23.2亿美元 年复合增长率18.2% [2] - 行业前三厂商(Vertiv Schneider Electric nVent)合计市占率达56% [7] - 竞争加剧 多家企业涌入CDU领域 技术创新聚焦提升液液式产品性能 [2] 核心驱动因素 - 高功率密度IT设备(GPU/AI加速器)普及 传统风冷无法满足散热需求 液冷效率优势凸显 [8] - 液冷直接接触高温组件 散热速度比风冷快 可支持更高功率密度设备运行 [8] - 环保政策趋严 液冷技术降低能耗与碳足迹 废热再利用提升可持续性 [10] 行业发展挑战 - 液冷系统需额外水电基础设施 初始投入成本高于传统风冷方案 [9] - 美国关税政策加码 中国CDU企业面临出口成本上升 供应链重构压力 [11] 区域市场拓展机遇 - 中国企业加速布局欧洲 北美 东南亚等七大市场 通过技术合规升级应对贸易壁垒 [11] - 海外市场存在轻量化出海路径 需适配本地支付习惯与渠道合作模式 [11]