行业动态 - 2024年游戏版号发放数量创新高，审批速度加快，年内第6批国产版号147个、进口版号11个[3][4] - 中国游戏市场2024年实销收入达3258亿元，移动端占比73%，客户端占比21%，头部效应显著[66][68][69] - 行业竞争加剧，腾讯、网易、米哈游等头部企业占据大部分市场份额，中小厂商面临买量成本上升和渠道分成挤压[68][69] 电魂网络核心问题 - 过度依赖单一IP，《梦三国》系列贡献营收占比从2021年55%升至2024年65.3%，但流水总额2024年同比下滑38.47%至3.08亿元[13][15][16][18] - 产品生命周期衰退，2024年《梦三国》月均付费用户数同比降26.15%，ARPU降35.98%至45.32元，注册用户增速仅0.37%[15][16] - 新游表现乏力，《野蛮人大作战》《我的侠客》等非爆款，2024年非《梦三国》游戏营收仅1.6亿元[18] 财务表现恶化 - 营收连续4年下滑，2024年营收3.59亿元（同比-18.46%），较2020年峰值10.2亿元缩水65%[10][12][16] - 扣非净利润CAGR为-64.4%，2025年Q1亏损34万元，上半年预亏1200-1800万元[20][22] - 资产减值损失激增，2024年达6700万元（占营收12.1%），商誉减值6450万元，长期投资减值234万元[27][30][33] 收购暴雷与投资失败 - 2019年以2.9亿元收购游动网络80%股权（溢价542%），标的2022-2023年业绩承诺未达标，2024年净利润骤降68.98%至2106万元[34][36][37][40] - 收购标的信披造假，《小宝当皇帝》流水数据包含217款游戏，公司因此被证监会警示[43][44][45][51] - 长期股权投资中40家被投企业有6家爆雷，涉及研发终止、资不抵债或停止运营[58][59][61] 实控人减持与治理风险 - 上市后五位创始人合计减持8.5亿元，2025年6月实控人胡建平再抛减持2%计划[73][74][81] - 一致行动人关系两次变更，三位创始人退出但仍任董监高，减持与业绩下滑时间重合[73][75] - 公司研发投入从2021年2.1亿元降至2024年1.3亿元，研发人员从637人减至302人[70] 市场表现与概念炒作 - 2025年6月股价涨停后实控人立即减持，叠加AI智能体、AIGC等概念炒作[78][80][81] - 毛利率从2022年82%下滑至2024年64%，移动端广告投放增加但营收反降20.7%[63][65][66]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 电魂网络24Q4和25Q1业绩短期承压 24Q4收入1.38亿元 YOY-19.8% QOQ-2.0% 归母净利润-0.44亿元 扣非归母净利润-0.46亿元 25Q1收入1.02亿元 YOY-25.6% QOQ-25.8% 归母净利润0.02亿元 扣非归母净利润基本盈亏平衡 2024年整体收入5.5亿元 YOY-19% 归母净利润3058万元 扣非归母净利润530万元 [1] - 预计公司25 - 27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元 YOY+86%/25%/12% 实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元 YOY+919%/29%/13% 对应当前市值PE 15/12/10x 核心存量产品处于长尾运营期 流水随生命周期自然小幅度下滑 基本盘总体较为稳健 增量部分产品储备丰富 且有重点产品《修仙时代》 有望带来向上收入利润弹性 给予公司25年目标PE 20x 对应目标市值62.3亿元 目标价25.48元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|550|1,025|1,278|1,433| |同比增速(%)|-18.7%|86.1%|24.8%|12.1%| |归母净利润(百万)|31|311|401|454| |同比增速(%)|-46.2%|918.6%|28.7%|13.3%| |每股盈利(元)|0.13|1.27|1.64|1.86| |市盈率(倍)|154|15|12|10| |市净率(倍)|2.2|1.9|1.8|1.7|[3] 公司基本数据 - 总股本24,453.24万股 已上市流通股24,064.24万股 总市值47.22亿元 流通市值46.47亿元 资产负债率12.47% 每股净资产8.98元 12个月内最高/最低价26.67/15.00元 [4] 收入、毛利端分业务拆分 - 2024年公司PC端游戏业务收入3.7亿元 YOY-15.9% 毛利率83.26% YOY-2.85pct 移动端游戏业务收入1.6亿元 YOY-20.69% 毛利率45.89% YOY-19.55pct 运营游戏有端游《梦三国2》《梦塔防》 手游《梦三国手游》《野蛮人大作战》《华武战国》《工匠与旅人》《江湖如梦》等 [7] 产品情况 - 核心产品《梦三国2》运营超10年 注册用户过亿 电竞生态成熟 入选杭州亚运会项目 《梦三国手游》通过内容更新有望延长生命周期 2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》 贡献增量收入 [7] - 后续产品储备丰富 自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》定档5月28日 重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行 并亮相2025年腾讯游戏发布会 还储备有《遇见龙2》《卢希达起源》《进击的兔子》等产品 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测 如2025E营业总收入10.25亿元 归母净利润3.11亿元等 还包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 电魂网络24Q4和25Q1业绩短期承压，2024年整体业绩也有所下滑，但后续产品储备丰富，有望驱动基本面趋势改善，给予25年目标PE 20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4公司实现收入1.38亿元，YOY -19.8%，QOQ -2.0%；归母净利润 -0.44亿元；扣非归母净利润 -0.46亿元。25Q1公司实现收入1.02亿元，YOY -25.6%，QOQ -25.8%；归母净利润0.02亿元；扣非归母净利润基本盈亏平衡。2024年整体实现收入5.5亿元，YOY -19%；归母净利润3058万元；扣非归母净利润530万元 [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|550|1,025|1,278|1,433| |同比增速(%)|-18.7%|86.1%|24.8%|12.1%| |归母净利润(百万)|31|311|401|454| |同比增速(%)|-46.2%|918.6%|28.7%|13.3%| |每股盈利(元)|0.13|1.27|1.64|1.86| |市盈率(倍)|154|15|12|10| |市净率(倍)|2.2|1.9|1.8|1.7| [3] 公司基本数据 - 总股本24,453.24万股，已上市流通股24,064.24万股，总市值47.22亿元，流通市值46.47亿元，资产负债率12.47%，每股净资产8.98元，12个月内最高/最低价26.67/15.00元 [4] 收入、毛利端分业务拆分 - 2024年公司PC端游戏业务实现收入3.7亿元，YOY -15.9%，毛利率83.26%，YOY -2.85pct；移动端游戏业务实现收入1.6亿元，YOY -20.69%，毛利率45.89%，YOY -19.55pct [7] 产品情况 - 目前运营中的游戏主要有端游产品《梦三国2》和《梦塔防》，手游产品《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《华武战国》、《工匠与旅人》、《江湖如梦》等。核心产品《梦三国2》运营超10年，注册用户过亿，电竞生态成熟，入选杭州亚运会项目；《梦三国手游》通过内容更新有望延长生命周期。2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》，贡献增量收入 [7] 后续产品储备 - 自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》已定档5月28日；重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行，并亮相2025年腾讯游戏发布会；还储备有《遇见龙2》、《卢希达起源》、《进击的兔子》等产品 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司25 - 27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元，YOY +86%/25%/12%；实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元，YOY +919%/29%/13%，对应当前市值PE 15/12/10x。给予公司25年目标PE 20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元，维持“推荐”评级 [7]