公司概况 - 乐高创立于1932年丹麦，目前为全球最大玩具制造商之一，2024年营收743亿丹麦克朗（约838亿元人民币，同比+13%），净利润138亿丹麦克朗（约156亿元人民币，同比+5%）[2] - 发展分为五个阶段：1932-1957年创始人奠基塑料积木与出海、1958-1978年二代接班全球化与专利突破、1979-1994年三代掌权产品矩阵扩张、1995-2004年IP合作缓解扩张危机、2005年至今剥离非核心业务并聚焦全球化与客群拓展[2] 成功因素 - **赛道选择**：积木赛道具备用户创作延长生命周期的特性，2019-2023年全球积木市场规模CAGR达11%，2024年产品总数突破840款[3] - **用户拓展**：2024年18+套装销量占比15%，女性向产品研发突破传统客群限制[3] - **生态构建**：1999年星球大战IP联名开启内容边界突破，后续电子游戏/电影/乐园等业务协同发展[3] - **全球化布局**：截至2024年拥有5家工厂、4个区域配送中心及1069家门店[3] - **粉丝运营**：乐高Ideas与BrickLink平台形成用户共创至商业化的闭环[3] 历史教训 - **专利到期**：早期因专利保护失效丢失市场份额，后期加强研发与专利申请[3] - **扩张失控**：1990年代末激进扩张导致资源分散，后期聚焦主业协同性[3] - **外包问题**：外包产能品质不达标后回归自建，模具精度成为核心竞争力[3]

股价表现 - 巨星传奇(06683)股价上涨4 48%至13 98港元 成交额达4 36亿港元[1] IP合作计划 - 公司启动"与100位国际顶尖潮流艺术家的合作计划" 以周杰伦官方二次元IP形象"周同学"为核心[1] - 首批合作成果计划在9月周杰伦武汉演唱会前夕亮相 并同步举办大型"周同学艺术展"展示20多位艺术家作品[1] 战略合作 - 全资子公司星创艺与杭州宇树科技达成全球战略合作 共同开发具有IP属性的消费级四足机器狗/机器人产品[1] - 合作将探索智能机器人在演唱会、表演秀等场景的商业化应用价值[1]

产品发布 - 公司携手软萌IP"黄油小熊"推出四款联名车型 包括爱玛黄油墩墩 爱玛元宇宙Plus黄油小熊版 爱玛元宇宙play黄油小熊版 爱玛露娜Pro2 0黄油小熊版 目前已同步开售 [1] - 主力车型爱玛黄油墩墩融入官方授权元素 包括熊掌墩墩胎 Q萌熊爪光感灯 熊抱云感坐垫和熊熊堡垒车架 搭配奶fufu黄油配色及焕新小熊皮肤 [3] - 爱玛露娜Pro2 0黄油小熊版具有白巧慕斯配色 睫毛大灯 花瓣轮毂饰盖 复古老花仪表加高挡风 大容量电池 [3] - 爱玛元宇宙Plus黄油小熊版主打甜酷合体风格 配备立体球形尾灯 转向灯等科技感设计 [3] - 爱玛元宇宙Play黄油小熊版提供焦糖巴斯克和桃桃芭菲两款配色 注重Q萌交互体验与舒适鞍座 [3] 产品功能 - AimEasy智能系统支持坐上就走 离开即锁 智能解锁功能 配合妹宝自定义音效 [3] - TCS防侧滑系统 HDC陡坡缓降技术确保安全平稳 配备轻柔启动 347mm加宽防滑踏板 [3] 品牌战略 - 公司提出"美是一种看得见的竞争力"理念 将电动车设计与时尚结合 打造移动时尚符号 [3] - 近年来持续开展时尚合作 与芒果TV 小红书 抖音合作 在《乘风》系列 《披荆斩棘》等综艺植入IP [4] - 品牌建设方面 携手潘通PANTONE发布专属色 签约周杰伦为全球影响力代言人 [4] - 此次黄油小熊联名将进一步深化IP合作 持续深耕女性市场 [4]

行业动态 - 2024年游戏版号发放数量创新高，审批速度加快，年内第6批国产版号147个、进口版号11个[3][4] - 中国游戏市场2024年实销收入达3258亿元，移动端占比73%，客户端占比21%，头部效应显著[66][68][69] - 行业竞争加剧，腾讯、网易、米哈游等头部企业占据大部分市场份额，中小厂商面临买量成本上升和渠道分成挤压[68][69] 电魂网络核心问题 - 过度依赖单一IP，《梦三国》系列贡献营收占比从2021年55%升至2024年65.3%，但流水总额2024年同比下滑38.47%至3.08亿元[13][15][16][18] - 产品生命周期衰退，2024年《梦三国》月均付费用户数同比降26.15%，ARPU降35.98%至45.32元，注册用户增速仅0.37%[15][16] - 新游表现乏力，《野蛮人大作战》《我的侠客》等非爆款，2024年非《梦三国》游戏营收仅1.6亿元[18] 财务表现恶化 - 营收连续4年下滑，2024年营收3.59亿元（同比-18.46%），较2020年峰值10.2亿元缩水65%[10][12][16] - 扣非净利润CAGR为-64.4%，2025年Q1亏损34万元，上半年预亏1200-1800万元[20][22] - 资产减值损失激增，2024年达6700万元（占营收12.1%），商誉减值6450万元，长期投资减值234万元[27][30][33] 收购暴雷与投资失败 - 2019年以2.9亿元收购游动网络80%股权（溢价542%），标的2022-2023年业绩承诺未达标，2024年净利润骤降68.98%至2106万元[34][36][37][40] - 收购标的信披造假，《小宝当皇帝》流水数据包含217款游戏，公司因此被证监会警示[43][44][45][51] - 长期股权投资中40家被投企业有6家爆雷，涉及研发终止、资不抵债或停止运营[58][59][61] 实控人减持与治理风险 - 上市后五位创始人合计减持8.5亿元，2025年6月实控人胡建平再抛减持2%计划[73][74][81] - 一致行动人关系两次变更，三位创始人退出但仍任董监高，减持与业绩下滑时间重合[73][75] - 公司研发投入从2021年2.1亿元降至2024年1.3亿元，研发人员从637人减至302人[70] 市场表现与概念炒作 - 2025年6月股价涨停后实控人立即减持，叠加AI智能体、AIGC等概念炒作[78][80][81] - 毛利率从2022年82%下滑至2024年64%，移动端广告投放增加但营收反降20.7%[63][65][66]

泡泡玛特的市场表现与商业模式 - Labubu系列产品在全球范围内爆火，带动公司股价2025年以来涨幅超过160%，市值达3287.52亿元[3] - 创始人王宁持股48.73%，身家约1602亿元，成为河南首富[3] - 2024年艺术家IP营收111.21亿元，同比增长130.6%，其中THE MONSTERS、MOLLY和SKULLPANDA分别贡献30.41亿元、20.93亿元和13.08亿元[7][8] - 公司采用"盲盒+限量"模式创造稀缺性，Labubu产品线上线下全面缺货，二级市场价格飙升[1][3] - 自有IP占比85.3%，授权IP营收16.01亿元同比增长54.5%，同时积极开展国际品牌联名合作[8][9][10] 泡泡玛特的IP运营策略 - 通过玩具展发掘潜力艺术家，持续挖掘新IP[9] - 建立平台化生态闭环：上游设计端(潮流玩具展)、中游供应链、下游直营门店及潮玩文化社区[13] - 利用明星效应提升IP价值，如BLACKPINK成员Lisa等名人带货Labubu系列[3] - 发挥爆款长尾效应，同时培育新IP，保持产品矩阵活力[7] - 2024年自主产品收入占比97.6%，其中THE MONSTERS系列收入占比从2023年5.8%提升至23.3%[8] 行业竞争格局 - 泡泡玛特2024年营收130.38亿元，净利润31.25亿元，与竞争对手形成断层差距[11] - 52TOYS2024年营收6.3亿元但净亏损1.22亿元，主要因过度依赖授权IP且自有IP乏力[11][13] - 52TOYS自营门店从2022年19家缩减至2024年10家，但经销商从295个增至426个[13] - TOP TOY依托名创优品供应链快速扩张，2025年Q1门店达280家，收入同比增长58.9%至3.4亿元[14][15] - 泡泡玛特已构筑生态壁垒，但竞争对手可能通过资本运作(如52TOYS港股IPO、TOP TOY潜在分拆上市)缩小差距[16] 产品与运营挑战 - Labubu系列出现品控问题，包括零件歪斜、划痕等质量问题[4] - 行业特性导致生产周期缩短、出货量增加可能放大品控问题[6] - 需持续寻找下一个爆款IP以维持增长，IP生命周期存在不确定性[6] - 消费者对限量策略存在质疑，担心产能不足是饥饿营销手段[4]

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q1公司整体营收44.3亿元，同比增长90%，超出50% - 80%的增长指引上限 [6][27] - Miniso品牌营收增长16.5%，Top Toy品牌营收增长59% [27][28] - 中国大陆营收占比从去年同期的61%降至56%，海外营收占比从33%升至36% [29] - 毛利率同比增加近1个百分点，达到44.2% [33] - 销售和行政费用合计增长45%，销售费用增长51%，行政费用增长22%，占营收的28%，较去年同期高5个百分点 [35] - 调整后EBITDA利润率为23.4%，同比上升7.5%；调整后营业利润率为60.6%，同比下降4.2个百分点 [37] - 调整后净利润为5.9亿元，调整后净利润率为30.3% [41] - 有效税率为26.6%，排除影响后实际运营税率为21.2%，与去年持平 [43] 各条业务线数据和关键指标变化 Miniso业务 - 中国大陆营收24.9亿元，增长9%，增速较上一季度加快 [27] - 海外营收15.9亿元，增长30%，超出20% - 25%的指引上限 [28] - 国内同店销售下滑幅度显著收窄，有望实现全年正增长；海外同店销售面临基数压力，但两年复合增长率仍呈稳健增长 [30][31] Top Toy业务 - Q1自有产品占比超40%，市场竞争力和盈利能力进一步提升 [23] 各个市场数据和关键指标变化 中国大陆市场 - Q1新开5家Miniso Land门店，总数达8家，另有50家筹备中；建立43家旗舰店，150家在规划中 [13] - 新开门店平均效率较2024年同期提高27% [14] 海外市场 - Q1新增95个海外门店，稳步拓展国际网络 [32] - 海外营收贡献同比上升3个百分点 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 国内市场 - 持续优化同店表现，将同店提升作为核心战略，建立灵活高效的组织框架，设定同店指标为核心KPI，深化精细化运营 [7][8] - 加强IT战略，提升产品开发精准度，拓展IP合作，聚焦打造独特商品 [9][10] - 进行渠道升级，以大店驱动增长，优化店铺布局，提高运营效率，同时改造和优化现有门店 [12][13] 国际市场 - 实施多元化战略，重点提升北美市场店铺运营质量和控制费用率，采用集群式开店，优化供应链 [17] - 灵活优化合作模式，深化与代理商的合作，加强总部协调，探索新业务模式 [20] 行业竞争 - 在IP合作领域，公司凭借独特的IP优势建立了难以复制的竞争优势，未来将深化现有合作并开拓新合作，探索小众市场资源 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 国内微观消费尚未完全恢复，但公司业务展现出韧性，有信心实现国内同店全年正增长 [50] - 海外市场潜力巨大，将通过精细化和本地化运营推动高质量增长 [22] - 对二季度和全年业绩有信心，将推进精细化运营战略，加强IP合作，升级渠道和店铺，提升供应链管理，打造品牌影响力 [24] 其他重要信息 - 4月支付7.4亿美元股息，年初至今完成近2.6亿美元股票回购，将继续实施股东回报政策 [24] - 2025年整体营收模式预计上半年较慢，下半年加速，经营利润有望健康增长，合理营业利润率目标约为20% [44][45] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：Miniso国内业务同店改善原因、加盟商回收期、店铺调整策略及开店计划 - 国内同店销售下滑幅度从Q3、Q4的高位收窄至Q1的中个位数，有望在2025年实现正增长，主要得益于商品和运营策略调整 [49][50] - 加盟商投资回报率随同店改善而提升，对新店铺形式感兴趣且有信心 [52][53] - 2025年有信心通过同店和单店改善实现双位数增长，并优化店铺网络 [54] 问题2：美国市场关税策略及供应链调整 - 提前在美国建立库存，可支持3 - 6个月销售，短期虽有费用压力，但有助于释放海外销售潜力 [55][56] - 调整供应链，减少对中国大陆单一市场依赖，增加美国直接采购，占当地产品的40%，并利用税务规划工具降低关税负担 [57][58][59] 问题3：YH对Miniso损益的影响及进展 - Q2起YH将并入整体业绩，目标是通过提高效率、人力、毛利率和降低成本费用来减少财务损失 [60] - 截至5月已调整708家门店，计划关闭250 - 350家，调整后门店表现良好，1 - 5月前40家调整门店利润超1亿元 [61] 问题4：海外市场同店表现趋势、美国市场展望及策略 - Q1海外同店表现与国内类似，但基数不同，4月起墨西哥和美国市场有改善 [65][66] - 美国市场将聚焦渠道优化和商品改进，通过集群式开店、优化物流和精准商品研发提升业绩 [71][73] 问题5：IP合作差异化策略及是否孵化或收购IP - 全球知名顶级IP授权资源稀缺，公司将加强与顶级IP合作，获取独家授权 [75] - 凭借IP转化能力、产品团队和供应链管理优势保护IP业务 [77][79] - 已开展自有IP业务，如Chip Avail预计今年销售额达1 - 5亿元，未来三年有望取得良好业绩 [79][80] 问题6：Miniso中国大陆业务毛利率、第三方商品对同店和毛利率的贡献及平衡策略 - Q1中国大陆业务毛利率与去年持平，陈列第三方商品不会拖累毛利率，可提供寻宝体验，转化自然流量 [83][84] - 公司对第三方商品采购进行动态控制，利用数据和经验决策，确保库存快速周转 [89][90] 问题7：Q1中国大陆净关闭门店对同店表现的影响、年度净开店目标及时间框架 - 关闭表现不佳的门店是为了进行渠道升级，不影响同店表现，同店改善得益于商品和运营策略 [91][92][94] - 下半年会有净开店，但不追求200 - 300家的目标，将动态调整，即使未达目标也能保持双位数增长 [92][93]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金珠宝、茶饮、美妆、潮玩、生活服务和零售、医美 - **公司**：长虹佳华、曼卡龙、老凤祥、周大生、茶百道、古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、沪上阿姨、上美股份、毛戈平、可复美、景波生物、泡泡玛特、卡游、布鲁可、途虎、名创优品、首旅酒店、小菜园、学大教育、中国东方教育、米奥会展、焦点科技、孩子王、爱婴室、SK - II、若羽臣、完美、润本、水羊股份、纳方佳化、拉芳、宁波富达、艾美特 - KY 纪要提到的核心观点和论据 黄金珠宝行业 - **行业表现**：2025 年 4 月社零数据不错，但主要因低基数和投资金作用，首饰大贝塔不理想；行业正从渠道向产品转型，受信息透明化和消费者成熟度提升驱动[1][3][4] - **品牌情况**：长虹佳华和曼卡龙客单价无下行压力，老凤祥、周大生等或因预算压力调整克重；老铺潮宏基、曼卡龙和莱绅通灵等品牌值得关注，还可关注账上资金充裕但转型慢的公司如 Dr 等[3][4][16] - **估值情况**：历史估值最低，克重类商品不到 15 倍，一口价商品 20 - 30 倍；在新消费情绪下可能被重新评估[7] 茶饮行业 - **行业格局**：从价格竞争转向产品创新，新品对收入贡献提升，客单价和毛利率改善；头部品牌集中度高，新进入者生存空间受限[1] - **品牌表现**：茶百道一季度新品占比提升，客单价和杯单价提高，新品收入贡献从 10% 提高到 18%，五一后单店日销增长超 20%，有可能做到 9 - 10 亿业绩；古茗异地扩张能力超预期，今年新开 2000 家门店基础扎实，签约数据超预期；蜜雪冰城具备工业化价格和成本优势，产能利用率低，发展前景广阔[11][12][15] 美妆行业 - **行业阶段**：从渠道驱动向综合能力驱动转型，海外大牌回暖，国货品牌不再主动价格战[1][19] - **热点赛道**：重组胶原蛋白、功效护肤品、若羽臣的洗衣液和保健品等[19] - **估值与增长**：港股美妆品牌估值 25 - 35 倍，预计三年复合增长率约 30%[1][20] - **重点公司**：上美股份通过抖音数据改善和产品线扩展寻求补涨，韩束品牌向大众领域珀莱雅发展，计划推出 IP 合作产品；毛戈平调整护肤业务结构，推出香水系列，拓展香薰和身体护理产品，有望未来三五年实现 30% 左右增长；可复美在胶原蛋白化妆品领域地位稳固，预计未来三年维持约 30% 增长，公司做好医美商业化准备[1][23][24][25] 潮玩赛道 - **行业情况**：景气度较高，龙头企业在产品形态创新，加密国内渠道网点，海外市场进展顺利[33] - **龙头企业**：泡泡玛特、卡游和布鲁可分别在盲盒、卡牌和积木人细分赛道表现突出，布鲁可业绩增速预期高，有望实现多 IP 驱动并向万代或乐高人群迁移[34][35] 其他消费类 - **途虎**：作为大件消费品，价格压力减弱，港股估值较低，可重点关注[36] - **名创优品**：估值相对友好，值得加强关注[36] 其他重要但可能被忽略的内容 - **新消费定义**：具有个股或板块阿尔法的公司，不受价格困局限制，能通过渠道向产品转型提升业绩，如茶百道[2] - **茶饮与餐饮区别**：茶饮高度同质化、标准化，生意模式简单；餐饮非标属性强，受厨师口味、座位等因素影响大；茶饮头部品牌集中度高，新进入者生存空间小[9] - **生活服务和零售推荐**：首旅酒店、小菜园、学大教育、中国东方教育、米奥会展、焦点科技等[17] - **AI 与 IP 突出企业**：孩子王和爱婴室通过 AI 产品和 IP 创新，同店数据优于传统消费企业[18] - **A股美妆企业**：重点推荐水羊股份和纳方佳化，水羊股份规划进入稳定增长阶段，定位高奢品牌；纳方佳化主业收入与利润初步增长，胶原蛋白注射剂市场增量可期[26][28] - **美护板块趋势**：从国货消费降级转向总盘恢复增长，从性价比驱动转向产品升级与品牌驱动，未来不少公司能维持三年复合 30% 左右增长[29] - **医美行业前景**：从存量市场向增量市场转变，今年下半年表现乐观，618 和新品上市阶段相关公司表现预计亮眼[32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 金价高涨抑制公司黄金类产品销售，业绩承压，下调2025/2026年归母净利润预测46%/47%至15.53/17.72亿元，新增2027年归母净利润预测19.18亿元；公司作为行业头部品牌，用户心智稳固且持续推新，维持“买入”评级 [4] 公司业绩表现 - 2025年一季度营收175.21亿元，同比降31.64%，归母净利润6.13亿元，同比降23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比降22.88% [1] - 2024年营收567.93亿元，同比降20.50%，归母净利润19.50亿元，同比降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同比降16.34% [1] 公司毛利率与费用率 - 2025年一季度综合毛利率9.06%，同比增0.69个百分点；2024年综合毛利率8.93%，同比增0.62个百分点 [2] - 2025年一季度期间费用率2.20%，同比增0.18个百分点；2024年期间费用率2.93%，同比增0.52个百分点 [2] 公司渠道与产品情况 - 渠道端持续优化门店质量，2024年末营销网点5838家（含境外16家），全年减156家，自营银楼净增10家，连锁加盟店减166家 [3] - 产品端持续推新，推出“钱龙赐福”等主题新品，展示多品类产品，还携手推出“高达”等跨界合作产品 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|71,436|56,793|51,145|53,355|55,311| |营业收入增长率|13.37%|-20.50%|-9.94%|4.32%|3.67%| |归母净利润（百万元）|2,214|1,950|1,553|1,772|1,918| |归母净利润增长率|30.23%|-11.95%|-20.35%|14.08%|8.23%| |EPS（元）|4.23|3.73|2.97|3.39|3.67| |ROE（归属母公司)（摊薄）|19.13%|15.60%|11.81%|12.45%|12.46%| |P/E|11|13|16|14|13| |P/B|2.2|2.0|1.9|1.8|1.6|[5] 公司财务报表情况 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|71,436|56,793|51,145|53,355|55,311| |营业成本|65,505|51,724|46,572|48,559|50,328| |……|……|……|……|……|……| |归属母公司净利润|2,214|1,950|1,553|1,772|1,918| |EPS(元)|4.23|3.73|2.97|3.39|3.67|[9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,212|2,939|5,724|2,640|2,545| |净利润|2,214|1,950|1,553|1,772|1,918| |……|……|……|……|……|……| |净现金流|3,737|-1,158|3,099|486|431|[9] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|24,334|22,731|22,726|23,342|24,088| |货币资金|9,318|8,153|11,252|11,738|12,169| |……|……|……|……|……|……| |少数股东权益|2,161|2,251|3,011|3,771|4,531|[10] 公司盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|8.3%|8.9%|8.9%|9.0%|9.0%| |EBITDA率|6.1%|6.6%|6.6%|6.7%|6.7%| |……|……|……|……|……|……| |经营性ROIC|11.2%|11.0%|12.4%|12.6%|12.7%|[11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|44%|35%|29%|23%|17%| |流动比率|2.29|2.80|3.42|4.37|5.87| |……|……|……|……|……|……| |有形资产/有息债务|3.49|4.70|6.70|10.99|26.48|[11] 公司费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.48%|1.61%|1.47%|1.47%|1.47%| |管理费用率|0.69%|1.05%|0.68%|0.68%|0.68%| |……|……|……|……|……|……| |所得税率|25%|26%|25%|25%|25%|[12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|1.95|1.72|1.33|1.45|1.54| |每股经营现金流|13.79|5.62|10.94|5.05|4.86| |……|……|……|……|……|……| |每股销售收入|136.56|108.57|97.77|101.99|105.73|[12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|11|13|16|14|13| |PB|2.2|2.0|1.9|1.8|1.6| |……|……|……|……|……|……| |股息率|4.1%|3.6%|2.8%|3.0%|3.2%|[12]