游戏产品表现 - 新游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线，截至11月2日销售量突破200万份 [1] - 该游戏位居Steam最热玩游戏榜单第五，同时在线峰值达24.5万人 [1] - Steam玩家好评率为96% [1][2] 游戏成功因素 - 游戏完成度高、内容丰富，50%的游戏设计来自玩家反馈和脑洞 [5] - 游戏难度不高、容易上手，并根据玩家反馈增加了不同难度选择和自定义模式 [5] - 游戏品类为轻休闲PVE，贴合年轻人不喜欢强竞争的特点，具备增长点 [7] - 游戏MOD工坊和二创特点与B站用户喜好高度契合 [7] 社区生态与用户基础 - B站月活用户达3.65亿，同比增长8%，每位活跃用户日均使用时长达106分钟 [7] - 月均付费用户达31.8百万，同比增长10% [7] - 验证了“社区—内容—游戏”闭环潜力，玩家通过B站内容导流至Steam购买游玩 [6] - B站用户高创造力形成天然的“宣发飞轮”效应 [7] 游戏业务历史与现状 - 2019-2021年游戏营收分别为35.9亿元、48亿元、50.9亿元，主要依赖《FGO》《碧蓝航线》等独家代理 [8] - 2022年营收下滑至50.0亿元，2023年继续下滑至40.2亿元，因缺乏新游戏及旧游戏收入贡献降低 [8] - 2024年游戏营收增长至56.1亿元，主要受《三国：谋定天下》带动 [8] - 2025年上半年游戏营收同比增加68.0%至33.4亿元，得益于《三国：谋定天下》及长青游戏表现 [8] 自研游戏战略与挑战 - 公司缺乏稳定的规模化产品供给能力，“爆款依赖症”与“产品断层风险”并存 [8] - 公司自2019年提出开发自研游戏，认为自研是长期可持续发展不可绕过的趋势 [9] - 2021年亮相的6款自研游戏中，多数项目终止、停运或未上线，仅少数取得进展 [9] - 2023年公司调整策略，对自研游戏采取更具选择性的策略以保持精益并专注于优质项目 [10] - 行业观点认为公司未来或可专注于更多有独立味儿、有表达的中小型游戏 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 25Q2营收73.38亿元（yoy+19.8%），经调整归母净利润5.61亿元（同比扭亏为盈），毛利率36.5%（同比+6.5pct） [6] - 游戏业务表现亮眼：《三国：谋定天下》贡献增量，多款长青游戏周年活动带动增长，海外上线预期带来新流水 [7] - 用户生态健康增长：DAU达1.08亿（yoy+6%），MAU达3.65亿（yoy+8%），日均使用时长106分钟（yoy+3.9%），月付费用户0.32亿（yoy+10%） [8] - 广告业务超预期：25Q2广告收入24.5亿元（yoy+20%），客户数量同比增长超20%，前五大垂类为游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车 [6][8] 财务表现 - 25Q2分业务收入：移动游戏16.1亿元（yoy+60%）、增值服务28.4亿元（yoy+11%）、IP衍生品及其他4.4亿元（yoy-15%） [6] - 2025E-2027E收入预测：300.8亿元（yoy+12.1%）、331.2亿元（yoy+10.1%）、361.5亿元（yoy+9.2%） [9][12] - 2025E-2027E经调整归母净利润预测：21.1亿元、29.6亿元（yoy+40.1%）、38.9亿元（yoy+31.3%） [9][12] - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2024年32.7%提升至2027年39.7%，净利率从-5.1%转正至7.6% [12][15] 业务亮点 - 游戏产品矩阵丰富：《三国：谋定天下》计划海外上线，多款储备游戏等待过审 [7] - 内容与算法协同效应：优质内容提升广告主ROI，推荐算法迭代驱动广告增长 [8] - 现金流改善：预计经营活动现金流从2024年-10.89亿元转正至2027年37.12亿元 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年净营业额143.41亿元，同比增长21.6% [2][3] - 上半年净利润2.08亿元，经调整净利润9.23亿元，同比均由亏转盈 [2][3] - 二季度净营业额73.4亿元，同比增长20%；净利润2.18亿元，经调整净利润5.61亿元（去年同期亏损2.71亿元） [4] - 二季度毛利润26.8亿元，同比增长46%；毛利率36.5%，同比提升6.6个百分点，连续12个季度环比增长 [4] 用户与流量数据 - 二季度日均活跃用户1.09亿（同比+7%），月活用户3.63亿（同比+8%），均创历史新高 [6] - 用户日均使用时长达105分钟，平均年龄26岁 [6] - 月均付费用户3180万（同比+10%） [11][15] 业务板块收入 - 广告业务收入24.5亿元（同比+20%），因AI深度整合提升广告效率，前五大广告垂类为游戏、数码家电、网络服务、电商、汽车 [6] - 移动游戏收入16.1亿元（同比+60%），受《三国：谋定天下》及长青游戏推动 [8] - 增值服务收入28.4亿元（同比+11%），直播及会员服务稳健增长 [10] - IP衍生品及其他业务收入4.40亿元（同比-15%） [10] UP主生态与内容战略 - 上半年200万名UP主获得收入，人均收入同比增长20% [11] - 粉丝充电项目总收入同比增长超100% [11] - 公司强调PUGV（专业用户制作视频）优势，正训练AI生成"有UP主味道"的视频 [2][15] - Bilibili World及Macro Link活动吸引超40万参与者（同比+60%），成中国最大线下动漫博览会之一 [11] 游戏业务规划 - 4-5款游戏等待版号，近期将公布三国IP休闲游戏 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年净营业额143.41亿元，同比增长21.6% [2][4] - 上半年净利润2.08亿元，经调整净利润9.23亿元，同比均由亏转盈 [2][4] - 二季度净营业额73.4亿元，同比增长20% [6] - 二季度净利润2.18亿元，经调整净利润5.61亿元，同比由亏转盈 [6] - 毛利率连续12个季度环比提升，二季度达36.5%（去年同期29.9%） [5][7] - 二季度毛利润26.8亿元，同比增长46% [7] 用户与生态数据 - 二季度日均活跃用户1.09亿创历史新高，同比增长7% [5][9] - 用户日均使用时长达105分钟，月活用户3.63亿（同比增8%） [9] - 月均付费用户超3100万，同比增长10% [9][19] - 上半年约200万名UP主获得收入，UP主人均收入同比增长20% [2][14] - 粉丝充电项目总收入同比增长超100% [14] 业务板块表现 - 广告业务收入24.5亿元（同比增20%），广告客户数同比增长超20% [9] - 移动游戏收入16.1亿元（同比增60%），受《三国：谋定天下》等驱动 [11] - 增值服务收入28.4亿元（同比增11%），直播及会员服务稳健增长 [13] - IP衍生品及其他业务收入4.40亿元（同比下降15%） [13] 战略与未来方向 - 线下活动Bilibili World及Macro Link吸引超40万参与者（同比增60%） [14] - 4-5款游戏等待版号，将推三国IP休闲游戏 [19] - 聚焦AI视频生成技术，训练"有UP主味道"的AI视频 [2][19]