核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩 给予“增持”评级 预计公司2025-2027年总收入为299.60/326.20/353.21亿元 同比增速分别为+12%/+9%/+8% 预计经调整净利润为22.57/32.56/43.25亿元 2026/2027年同比增速分别为+44%/+33% [1] - 公司商业化处于提速期 AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段 深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均数为26倍 [1] 公司定位与生态 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区与国内IP生态平台 采用内容与社区运营双轮驱动模式 [1] - 截至2024年末 公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [1] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来 依托高粘性社区与内容生态 结合“会员购”电商渠道 构建起以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式 并布局手办、萌盒等细分品牌 [1] AI技术应用与商业化 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产提质增效 降低专业创作门槛 丰富内容供给的多样性和创新性 进而提升流量（DAU和人均VV）[2] - AI通过精准投放撬动广告eCPM提升 2025年商业化升级 InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台 为不同营销场景提供专属AI解决方案 [2] 广告业务发展 - 广告业务打法主要包括：花火商单+起飞推广模式、以oCPX为主的效果广告、品牌广告 [3] - 2024年及2025年上半年 广告业务收入分别同比增长27.7%和20% 达到82亿元和44亿元 [3] - 2025年第三季度 DAU达1.17亿人 同比增长9% DAU占MAU比例达31% 日均使用时长达112分钟 同比增长6% [3] - 当前广告加载率仅为5-8% 商业化仍有较大提升空间 [3] 游戏业务表现 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下 《FGO》《碧蓝航线》等长青二游提供了稳定收入基础 [3] - 2025年上半年 游戏业务实现收入33亿元 同比增长68% [3] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好 凭借差异化定位有望贡献新增量 [3]

文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩，给予“增持”评级，预计公司2025-2027年总收入将分别达到299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8%，经调整净利润将分别达到22.57亿元、32.56亿元、43.25亿元，2026-2027年同比增长44%、33% [1] - 公司商业化处于提速期，AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段，深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均为26倍 [1] 公司定位与商业模式 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区，已成为国内IP生态平台的重要参与者，其模式由内容与社区运营双轮驱动 [2] - 截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [2] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来，依托高粘性社区与内容生态，结合“会员购”电商渠道，构建了以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌 [2] 业务看点：AI与广告 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产，降低专业创作门槛，丰富内容供给的多样性和创新性，旨在提升日活跃用户和人均视频播放量 [3] - AI通过智能分析系统为不同营销场景提供专属解决方案，优化广告投放以提升每千次展示收入 [3] - 广告业务分为三大打法：花火商单+起飞推广、oCPX效果广告、品牌广告 [4] - 2024年及2025年上半年，广告业务收入分别同比增长27.7%和20%，达到82亿元和44亿元 [4] - 2025年第三季度，日活跃用户达1.17亿，同比增长9%，日活跃用户占月活跃用户比例达31%，日均使用时长达112分钟，同比增长6% [4] - 当前广告加载率仅为5-8%，商业化仍有较大提升空间 [4] 业务看点：游戏 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二次元游戏提供了稳定收入基础 [4] - 2025年上半年，游戏业务实现收入33亿元，同比增长68% [4] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好，其差异化定位有望为游戏业务贡献新增量 [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予哔哩哔哩“增持”评级 [3][6][44] 报告核心观点 - 哔哩哔哩是国内领先的IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动，商业化进程正在提速 [5][6] - AI技术（如“花生”AIGC工具和InsightAgent系统）有望提升内容创作效率与广告投放精准度，深刻影响广告和游戏业务 [6][25][27][28] - 广告业务通过三大核心打法实现高速增长，且当前广告加载率（5-8%）较低，未来商业化空间广阔 [6][29][31] - 游戏业务在老游戏长线运营基础上，凭借《三国：谋定天下》领跑及新游戏《逃离鸭科夫》等贡献增量，已进入复苏增长通道 [6][33][37] - 公司财务表现持续改善，收入增长进入快车道，并预计将在2025年实现经调整净利润扭亏为盈 [20][41][43] 公司概况与财务分析 - **基本状况**：截至报告期末，公司总股本为4.1376亿股，总市值约为789.46亿港元，股价为190.80港元 [1] - **收入增长**：2023年、2024年营业收入分别为225.28亿元、268.32亿元，同比增长3%和19% [3][20]；预计2025年至2027年收入分别为299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8% [3][43] - **盈利能力改善**：经调整净利润从2022年的-67.0亿元大幅收窄至2024年的-0.39亿元 [20]；预计2025年将扭亏为盈，实现经调整净利润22.57亿元，2026年、2027年分别达到32.56亿元和43.25亿元，同比增长44%和33% [3][41][43] - **盈利指标**：毛利率从2022年的17.6%持续提升至2024年的32.7%，预计2025-2027年将进一步提升至36.0%、37.6%、39.6% [20][40][43]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6%提升至2027年的17% [3] 业务看点：AI、广告与游戏 - **AI赋能内容与商业化**： - AIGC工具“花生”于2025年第四季度正式上线，定位视频创作工具，可降低创作门槛、丰富内容供给 [6][28] - InsightAgent智能分析系统全面接入营销平台，通过AI大模型能力为不同场景提供专属解决方案，提升广告投放精准度和eCPM [6][27] - **广告业务高速增长**： - 广告业务形成“花火商单+起飞推广”、oCPX效果广告、品牌广告三大核心打法 [6][29] - 2024年广告收入82亿元，同比增长27.7%；2025年上半年广告收入44亿元，同比增长20% [6][29] - 用户活跃度持续提升：2025年第三季度DAU达1.17亿，同比增长9%；日均用户使用时长达112分钟，同比增长6% [6][31][32] - 当前广告加载率仅5-8%，显著低于行业其他平台，未来提升空间大 [6][31] - **游戏业务复苏与增量**： - 2025年上半年游戏业务收入33亿元，同比增长68% [6][37] - 老游戏长线运营：《FGO》、《碧蓝航线》等提供稳定收入基础 [6][37] - 新游戏贡献增量：自研SLG《三国：谋定天下》公测后表现强劲，截至2025年12月注册用户超1500万 [34][37]；自研射击游戏《逃离鸭科夫》发售当天登顶国区热销榜，截至2025年11月6日销量突破300万份 [34] 盈利预测与估值 - **分部收入预测**： - **增值服务**：预计2025-2027年收入为120.45亿元、131.09亿元、141.55亿元，增速为10%、9%、8% [40][42] - **移动游戏**：预计2025-2027年收入为63.04亿元、64.30亿元、65.58亿元，增速为12.4%、2%、2% [40][42] - **广告**：预计2025-2027年收入为98.23亿元、112.92亿元、128.43亿元，增速为20%、15%、14% [40][42] - **IP衍生品及其他**：预计2025-2027年收入为17.89亿元、17.89亿元、17.64亿元 [40][42] - **估值比较**：报告选取腾讯控股、快手作为可比公司，其2025年动态PE平均数约为26倍 [6][44]；哔哩哔哩2025年预测PE为32.2倍 [3][45]

文章核心观点 - 2025年中国游戏产业年会选址上海徐汇，标志着徐汇作为全国游戏产业核心引擎的地位得到认可，其成功源于政府精准引导、市场活力与产业生态协同发展的系统性工程 [1][3][31] 产业规模与地位 - 2024年上海游戏产业营收超过1400亿元，约占全国三分之一，其中徐汇区贡献超过700亿元，占上海半壁江山 [3] - 在54平方公里的徐汇区内，集聚了腾讯、网易、米哈游、莉莉丝、鹰角网络等70余家游戏企业，平均每家企业年营收高达10亿元 [3] 政策扶持体系 - 徐汇区在2025年出台了覆盖“企业集聚、产品研发、发行运营、技术创新、品牌活动、场景支持、人才培育、出海拓展”八大方向的游戏电竞产业专项扶持政策，对重点企业的扶持资金最高可达3000万元 [5] - 针对中小团队和初创企业，推出了专注于支持游戏研发和国内外上线的“精品力作”扶持资助项目 [5] - 2025年7月，全国首个由政府运营的游戏产业服务中心在漕河泾元界街区挂牌，整合20多个职能部门集中办公，构建了政务、金融、法律、版权等八大服务体系 [5][7] 知识产权保护 - 2024年4月，徐汇区联合七部门与头部游戏企业成立了游戏企业版权保护联盟，形成“行政监管、司法保护、行业自治”三位一体的协同保护机制 [7] - 2025年推动出台了全国首个《网络游戏企业商业秘密管理规范》团体标准，并于同年10月在漕河泾揭牌上海市首个知识产权全链条保护中心 [7] 空间载体规划（“三核驱动”） - **第一核：漕河泾**：定位为研发与孵化大本营，是腾讯、网易、米哈游等巨头总部所在地，拥有超过30万高知人才，其中80%为35岁以下青年 [10][11][12] - 漕河泾光之希望游戏聚集基地为优质初创团队提供最长三年免租金、物业费及水电能耗的强力支持，并联合亚马逊云科技提供云与出海服务 [14] - **第二核：徐汇滨江（西岸）**：定位为产业的“文化客厅”，拥有西岸美术馆、龙美术馆、西岸国际会展中心等设施，近期举办了《星露谷物语》、《死亡搁浅》、《碧蓝航线》、《明日方舟》等多场高人气游戏IP主题活动 [16] - **第三核：徐家汇与元界街区**：定位为消费与IP的活力商业地带，徐家汇商圈是二次元文化与游戏衍生消费热土，元界街区则作为游戏IP从线上到线下的实验场，设立了如《崩坏：星穹铁道》巨型机甲等打卡地标 [16][17][19] 企业服务与孵化生态 - 游戏产业服务中心提供懂行与陪伴式服务，例如为企业设立初期实现高效审批，为米哈游等头部企业建立侵权快速响应机制 [22][23] - 米哈游在创业初期曾获得10万元无息贷款和50平米免费场地支持，政府服务贯穿其成长全过程 [23] - 区内已建成漕河泾光之希望游戏聚集基地、鹰角开拓芯、铼三实验室等多个专业孵化器，形成互补矩阵 [24] - 2025年12月5日，光之希望孵化器内的初创团队“自由奇点”研发的游戏《咔砰！玩具乱斗屋》上线后迅速登上Steam“人气蹿升的免费游戏”榜单 [24] - 徐汇区在“2025Unity中国开发挑战赛”上设立最高荣誉“徐汇金耀奖”，《Ved:疗愈所》等四部作品获奖，后续将为团队对接资源保障作品落地 [26][28] 未来发展规划 - 徐汇与中国音像与数字出版协会签署了为期五年的战略合作协议，未来五年中国游戏产业年会都将在此举办 [29] - 根据《徐汇游戏产业高质量发展三年行动计划（2024-2026年）》，目标是打造“精品游戏研发中心、全球化发行中心、创新价值拓展中心、高质量发展服务平台”的“三中心一平台”，推动“游戏+”与文旅商体深度融合 [29] - 徐汇坐拥上海人工智能产业高地，集聚上千家AI企业，为AI+游戏提供技术底座，同时其海派文化底蕴为游戏提供独特内容基底 [29][30]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [2] - 经调整后净利润为7.9亿元，同比大幅提升233% [2] - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务收入占比分别为39%、33%、20%和8% [3] 用户运营数据 - 日均活跃用户达1.17亿人，同比增长9% [2][4] - 月均活跃用户达3.76亿人，同比增长8% [2][4] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [2][4] - 大会员人数达2540万人，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [7] 广告业务表现 - 广告营业额为25.7亿元，较2024年同期增加23% [3] - 平台广告主数量同比增长16% [3][4] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [3] - 数码家电、家居家装行业的广告收入均增长超60% [3] - 广告贡献前五的行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [3] 广告收入增长驱动因素 - 打通电商数据通路，升级算法模型并借助AI技术，与阿里、京东深化数据打通 [4] - 核心消费者平均年龄进入26岁左右的高消费决策年龄段 [4] - 庞大且高黏性的用户群体让广告触达效果更优 [4] 游戏业务表现 - 移动游戏营业额为15.1亿元，较2024年同期减少17% [5] - 收入减少主要由于去年同期独家授权游戏《三国：谋定天下》成功推出后业绩基数较高 [5] - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，同时在线人数超过30万人，Steam好评率达96% [6] 游戏业务战略与挑战 - 游戏业务高度依赖《三国：谋定天下》等单一产品，缺乏后续爆款接力 [5] - 公司自研能力较弱，新的重量级自研作品短期内难以落地 [5] - 未来贯彻长线运营策略，对《三国：谋定天下》提的目标是五年以上的长线运营 [6] 增值服务业务 - 增值服务营业额为30.2亿元，较2024年同期增加7% [7] - 增长主要由于付费会员及其他增值服务的收入增加所致 [7] - 未来将通过多元化兴趣圈层吸引更多直播用户，确保直播业务长期稳定发展 [7]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健，广告业务加速增长，利润同比显著提升 [2] - 平台用户规模、粘性及付费率均实现增长，运营指标创历史新高 [6] - 盈利能力持续改善，毛利率提升，费用率优化，经调整净利润创历史新高 [6] - 游戏业务产品矩阵优势巩固，新游表现亮眼；广告业务受AI赋能，效果广告增长强劲 [7][8] - 直播和增值服务稳健增长，付费用户规模扩大，优质国创内容表现突出 [9] 运营情况 - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [6] - 日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [6] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比增加6分钟，用户粘性高 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [9] - 大会员人数达2540万，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [9] 主要财务指标 - 2025年第三季度营业收入为76.9亿元，同比增长5%，环比增长5% [5][6] - 毛利率提升至36.7%，同比增加1.7个百分点，环比增加0.2个百分点 [6] - 销售费用率为13.7%，同比下降2.3个百分点；研发费用率为11.8%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为6.6%，同比下降0.4个百分点 [6] - 净利润为4.69亿元，去年同期为亏损0.88亿元，环比增长115% [6] - 经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%，创历史新高 [5][6] 手游业务 - 2025年第三季度移动游戏业务营收15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要因去年同期高基数影响 [7] - 长线运营游戏如《命运-冠位指定》《碧蓝航线》持续贡献收入，《三国：谋定天下》在iOS平台排名靠前 [7] - 2025年10月推出的自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，同时在线人数峰值超30万 [7] 广告业务 - 2025年第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23% [8] - 前五大贡献行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [8] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [8] - 数码家电、家居家装行业广告收入均增长超60% [8] - AI持续赋能，广告客户AIGC相关素材消耗占比达55%，AI视频素材消耗占比超60%，投放效率提升10%以上 [8] 直播和增值服务业务 - 2025年第三季度直播和增值服务业务营收30.23亿元，同比增长7% [9] - 国创内容播放时长同比飙升104%，口碑国创《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿，创历史新高 [9] - 年番《牧神记》追番量突破500万，豆瓣评分9.0 [9] - 40%以上的日活用户观看游戏相关PUGV或直播内容 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为302亿元、335亿元、370亿元 [11] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为25亿元、32亿元、40亿元 [11] - 对应2025-2027年市销率（PS）分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍 [11] - 对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为35倍、27倍、22倍 [11] - 给予2026年目标市值1091亿元人民币，目标价259元人民币/284港元 [11]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [2] - 2025年第三季度调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [2] - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务收入占比分别为39%、33%、20%和8%，结构健康多元 [2] 广告业务表现 - 第三季度广告收入达25.7亿元，同比加速增长23% [2] - 平台广告主数量同比增长16%，奢侈品、美妆、汽车等多个领域品牌积极布局 [2] - 广告收入前五的行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车，AI行业广告收入同比增长近90% [2] 游戏业务表现 - 第三季度游戏收入达15.1亿元 [2] - 《命运-冠位指定》《碧蓝航线》等游戏通过长线运营持续贡献收入，《三国：谋定天下》稳居iOS排行榜前列 [2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》发售3周全球销量超300万份，预计流水超2亿元，为第四季度营收提供加持 [3] - 公司未来将继续贯彻游戏长线运营策略，推进品类年轻化 [3] 增值服务与用户生态 - 第三季度增值服务业务收入达30.2亿元，同比增长7% [4] - 截至第三季度末，大会员人数达2540万人，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [4] - 第三季度日均活跃用户达1.17亿，月均活跃用户达3.76亿，日均使用时长提升至112分钟，均为历史新高 [4] - 正式会员数同比增长10%达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [4] 平台内容生态 - 深度内容为核心驱动力，5分钟以上视频播放时长增长近20% [4] - 第三季度平台游戏内容播放时长同比增长22%，B站已成为海内外厂商游戏宣发核心运营阵地 [4] - 游戏《黑神话：钟馗》八月首发B站，首支先导预告片站内播放量超过1400万 [4] - 科隆游戏展、东京电玩展等与B站达成内容合作，《使命召唤》等国内外大作选择在B站首发内容 [4] AI内容生态 - 第三季度AI内容播放时长同比增长近50%，B站已成为国内AI心智最强的社区 [5] - AI测评、部署教程及实战案例等内容爆发式增长，吸引了大量专业开发者与行业人士加入并分享技术洞察 [5] - 公司认为在社区生态与商业化双轮驱动下实现了健康增长，未来将继续强化社区和商业的良性循环 [5]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [1][4] - 调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [1][4] - 毛利率连续十三个季度环比提升至36.7% [1][9] - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物、定期存款和短期投资总额为234.9亿元人民币 [5] 用户与社区增长 - 日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [1][3][11] - 月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%，创历史新高 [1][3][11] - 日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟，创历史新高 [1][3][11] - 月均付费用户超过3500万，同比增长17% [1][11] - 正式会员数达2.78亿，同比增长10%，第12个月留存率稳定在80% [3] 收入结构 - 增值服务收入为30.2亿元，占总营收的39% [4][8] - 广告收入为25.7亿元，占总营收的33%，同比增长23% [1][4][8] - 游戏业务收入为15.1亿元，占总营收的20% [1][4][8] - IP衍生品及其他业务收入为5.8亿元，占总营收的8% [4][8] 内容生态表现 - 5分钟以上的视频播放时长增长近20% [3] - AI内容播放时长同比增长近50% [3] - 国创内容播放时长同比飙升104% [3] - 口碑国创《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿 [3] - 年番《牧神记》追番量突破500万，豆瓣评分9.0 [3] 创作者生态 - 万粉以上UP主数量同比增长超20% [3] - 2025年前三季度，近250万UP主在B站获得收入 [3][14] - UP主的人均收入同比增长22% [3][15] - 大会员数量达2540万，约80%为年费或自动续订用户 [16][17] 游戏业务进展 - 长线运营游戏《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》持续贡献收入 [4] - 《三国：谋定天下》稳居iOS畅销榜前列 [4][20] - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，最高同时在线人数超过30万 [4][22] 管理层观点 - 公司认为本季度在社区生态与商业化双轮驱动下实现了健康增长，证明了内容的价值 [2] - 未来将继续强化社区和商业的良性循环，促进社区繁荣，为用户创造长期价值 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元，同比增长5% [1] - 调整后净利润同比提升233%，达到7.9亿元 [2] - 增值服务业务收入达30.2亿元，占总收入39%，同比增长7% [2] 用户指标 - 三季度日均活跃用户达1.17亿，同比增长9% [1] - 月均活跃用户达3.76亿，同比增长8% [1] - 日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [1] - 月均付费用户超过3500万，同比增长17% [1] 内容生态 - 游戏内容播放时长同比增长22% [1] - AI内容播放时长同比增长近50% [1] - 国创内容播放时长同比提升104%，《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿 [1] - 万粉以上"UP主"数量同比增长超20% [1] 商业化进展 - 广告收入达25.7亿元，同比加速增长23%，占总收入33% [2] - 游戏收入达15.1亿元，占总收入20% [2] - 前三季度近250万名"UP主"通过多种渠道获得收入，"UP主"人均收入同比增长22% [1] - IP衍生品及其他业务收入占比8% [2]

游戏产品表现 - 新游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线，截至11月2日销售量突破200万份 [1] - 该游戏位居Steam最热玩游戏榜单第五，同时在线峰值达24.5万人 [1] - Steam玩家好评率为96% [1][2] 游戏成功因素 - 游戏完成度高、内容丰富，50%的游戏设计来自玩家反馈和脑洞 [5] - 游戏难度不高、容易上手，并根据玩家反馈增加了不同难度选择和自定义模式 [5] - 游戏品类为轻休闲PVE，贴合年轻人不喜欢强竞争的特点，具备增长点 [7] - 游戏MOD工坊和二创特点与B站用户喜好高度契合 [7] 社区生态与用户基础 - B站月活用户达3.65亿，同比增长8%，每位活跃用户日均使用时长达106分钟 [7] - 月均付费用户达31.8百万，同比增长10% [7] - 验证了“社区—内容—游戏”闭环潜力，玩家通过B站内容导流至Steam购买游玩 [6] - B站用户高创造力形成天然的“宣发飞轮”效应 [7] 游戏业务历史与现状 - 2019-2021年游戏营收分别为35.9亿元、48亿元、50.9亿元，主要依赖《FGO》《碧蓝航线》等独家代理 [8] - 2022年营收下滑至50.0亿元，2023年继续下滑至40.2亿元，因缺乏新游戏及旧游戏收入贡献降低 [8] - 2024年游戏营收增长至56.1亿元，主要受《三国：谋定天下》带动 [8] - 2025年上半年游戏营收同比增加68.0%至33.4亿元，得益于《三国：谋定天下》及长青游戏表现 [8] 自研游戏战略与挑战 - 公司缺乏稳定的规模化产品供给能力，“爆款依赖症”与“产品断层风险”并存 [8] - 公司自2019年提出开发自研游戏，认为自研是长期可持续发展不可绕过的趋势 [9] - 2021年亮相的6款自研游戏中，多数项目终止、停运或未上线，仅少数取得进展 [9] - 2023年公司调整策略，对自研游戏采取更具选择性的策略以保持精益并专注于优质项目 [10] - 行业观点认为公司未来或可专注于更多有独立味儿、有表达的中小型游戏 [10]