腾讯控股第二季度财务表现 - 公司第二季度营收达1,8450亿元 同比增长15% 超出市场预估的1,7894亿元 [1] - 第二季度净利润为5563亿元 同比增长17% 超出市场预估的5083亿元 [1] 本土游戏业务增长 - 第二季度本土市场游戏收入达404亿元 同比增长17% [2] - 增长主要来源于新游戏《三角洲行动》的收入贡献 [2] - 长青游戏《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》持续推动收入增长 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1业绩超预期：预计收入不少于30.50亿元（同比+37%），净利润不少于7.90亿元（同比+215%）[8] - 游戏业务表现亮眼：自研老游《仙境传说M》《火炬之光》流水回升，新游《心动小镇》贡献增量，自研游戏收入占比提升带动毛利率改善[8] - TapTap平台稳健增长：DAU提升11%，游戏下载量增16%，PC版上线后接入130款游戏，广告算法改进推动收入增长[8] - 新游管线储备丰富：《伊瑟》国际服首月流水超1亿元，国服9月上线；《心动小镇》海外服拟2025Q4发行；《仙境传说RO 2》计划2026年上线[8] 财务数据 盈利预测 - 2025E营收67.84亿元（同比+35.35%），归母净利16.86亿元（同比+107.70%）[1] - 2025-2027年EPS预测：3.42/3.94/4.15元，对应PE 20/17/16倍[1][8] - 毛利率稳定在68-70%，ROE从32.28%提升至40.14%（2025E）[9] 资产负债表 - 2025E现金储备达47.82亿元，流动资产55.41亿元[9] - 资产负债率从30.81%降至26.91%（2025E）[9] 现金流 - 2025E经营性现金流19.81亿元，资本开支-0.22亿元[9] 业务亮点 - 自研游戏：《伊瑟》国际服表现超预期，《心动小镇》周年庆版本联动小马宝莉[8] - TapTap生态：不联运不分成策略不变，桌面版拓展PC游戏市场[8]

纪要涉及的公司 哔哩哔哩 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利能力增强**：一季度经调整归母净利润达 6 亿元，毛利率 36.3%，连续 11 个季度环比提升，预计二季度毛利率进一步上升；2025 年第二季度预计实现收入 73 亿元，同比增长 20%，经调整后净利润预计达 5.2 亿元，同比扭亏为盈，环比增长 44%；预计 2025 年盈利约 20 亿元，2026 年约 29 亿元 [2][4][10] - **增值服务增长**：预计二季度收入 28 亿元，同比增长 10%，主要驱动力为直播、其他增值服务及大会员营业额的增长 [2][5] - **广告业务释放价值**：受益于 618 活动，预计二季度实现 24 亿元收入，同比增长 19%；公司计划深耕中长视频优质内容提升广告收益，探索社区类增值业务，未来三年广告增速高于大盘并提升市场占有率，重点投入大快消板块，实现品牌与效果广告互补等 [2][5][8] - **游戏业务表现亮眼**：预计二季度收入增长 60%左右，达 16 亿元，主要得益于独代游戏《三国谋定天下》，该游戏二季度多次登上 APP Store 畅销榜前五，6 月 iOS 及 Google Play 双平台流水环比提升 68% [2][5][6] - **新游戏计划丰富**：《三国谋定天下》计划 2025 下半年至 2026 年陆续上线繁体中文版、海外版本及小程序版本；自研游戏《逃离亚克夫》有望年内上线，已在 C 站愿望单突破 30 万关注度；还有二次元休闲游戏《嘟嘟脸恶作剧》和《三国 N Card》等 [7] - **用户粘性和活跃度向好**：截至 2025 年第一季度，日活跃用户达 1.07 亿，月活跃用户 3.68 亿，日均使用时长 108 分钟 [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 《三国谋定天下》6 月迎来上线一周年庆典，其 DAU 创下新高 [5] - 公司目前市盈率约 30 倍，虽估值不算特别便宜，但因业绩向好及互联网行业中报催化，未来发展潜力值得关注 [3][10]

公司股价表现 - 公司股价年初至今上涨超过36% 表现优于大盘 成功规避了3月和4月的市场波动 [1] - 当前股价157 74美元 接近52周高点168 50美元 分析师平均目标价162 80美元 [1][9] - 本月股价已上涨12% 相对强弱指数(RSI)升至67 接近超买区间但未达危险水平 [9] 分析师评级与目标价 - Roth Capital将评级上调至买入 并给出185美元目标价 隐含20%上涨空间 [2][6] - 该机构认为公司处于"重要转折点" 将开启"持续多年的增长轨迹" [3] - 当前26位分析师给予"适度买入"评级 目标价区间125-210美元 [9] 财务与增长前景 - 5月财报超预期 营收和利润均超市场预测 前瞻指引强劲 [4] - 预计未来三年将实现两位数盈利增长 [4] - 37 20倍市盈率显示市场对其增长潜力定价较高 [1] 产品线与催化剂 - 《战地》系列重启被视为重要催化剂 有望扭转前两代作品的不佳表现 [5][6] - 《模拟人生》和《星球大战》系列新作也备受期待 [5] - 传统体育游戏(FIFA和Madden)仍是业务基石 但不再是唯一增长点 [6] 技术面与市场情绪 - MACD指标出现看涨交叉 显示动能正在积聚 [10] - 下一关键阻力位在170美元历史高点附近 突破后将挑战185美元目标 [10][11] - 市场情绪转变 公司从防御型标的转变为具备爆发增长潜力的游戏股 [7]

公司业绩表现 - 网易25Q1实现收入288亿元 同比增长7 4% [1] - 毛利润185亿元 同比增长8 6% [1] - 归母净利润103亿元 同比增长35 5% [1] - non-gaap净利润112亿元 同比增长31 76% [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关增值服务收入240亿元 同比增长12 1% [1] - 在线游戏收入占比97 5% 高于24Q4的96 7%和24Q1的95 2% [1] - 增长主要来自《第五人格》《燕云十六州》《漫威争锋》及代理游戏 [1] 新游戏产品线 - 展示多款新游戏包括《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《遗忘之海》等 预计2025年下半年推出 [2] - 《灵兽冒险》预计10月推出 [2] - 《暗黑破坏神2》近期获重新推出许可 [2] - 《Frostpunk》将于6月5日发布 [2] 行业展望 - 游戏业务增长势头预计增强 受新游戏产品线和传统游戏韧性推动 [2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩25Q1财报收入端符合一致预期，利润端超一致预期，费用节约促成利润超预期 [1] - 移动游戏、广告、增值服务业务收入均符合预期，看好《三谋》S8赛季内容更新带动流水增长、广告商业化加深及增值服务新兴板块增长 [7] - 根据本季度经营情况调整25 - 27年收入及归母净利润预期，给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE目标估值水平并贴现回25年，对应目标价21.20美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为268.32亿、299.20亿、323.81亿、345.83亿元，同比增速分别为19.1%、11.5%、8.2%、6.8% [3] - 归母净利润分别为 - 13.47亿、6.43亿、22.33亿、36.24亿元，同比增速分别为72.1%、147.8%、247.1%、62.3% [3] - 每股盈利分别为 - 3.20元、1.51元、5.23元、8.48元，市盈率分别为 - 42.1、89.3、25.7、15.9倍，市净率分别为4.0、3.9、3.4、2.8倍 [3] 公司基本数据 - 总股本42726万股，已上市流通股34490万股，总市值79.89亿美元，流通市值65.31亿美元 [4] - 资产负债率56.79%，每股净资产4.75美元，12个月内最高/最低价为24.77/14.47美元 [4] 各业务板块情况 - 移动游戏业务：本季度收入17.3亿元，YOY + 76%，QOQ - 4%，略超彭博一致预期，预计由《三国：谋定天下》驱动，5月底预计更新S8赛季，看好其带动流水增长 [7] - 广告业务：本季度收入20亿元，YOY + 20%，符合彭博一致预期，由效果广告驱动，流量端稳定扩张，看好后续广告商业化加深带来收入增长 [7] - 增值服务业务：本季度收入28亿元，YOY + 11%，符合彭博一致预期，由直播和其他增值服务驱动，成熟业务维持增长趋势，新兴板块预计维持较快增速 [7] 盈利预测与投资建议 - 调整25 - 27年收入预期至299/324/346亿元，NON - GAAP口径下归母净利润预测至20.1/36.0/49.9亿元 [7] - 给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE目标估值水平，贴现回25年对应目标价21.20美元，维持“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产总计分别为326.99亿、339.74亿、363.45亿、408.37亿元，负债总计分别为185.95亿、192.18亿、193.56亿、202.25亿元 [8] - 利润表：营业总收入、营业总支出等指标呈现相应变化，毛利率、净利率等获利能力指标逐年提升 [8] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流各年有不同表现 [8]

财务表现 - 维持"增持"评级，目标价调整至178港元，基于25年2.3xPS估值 [1] - 25Q1收入70亿元（同比+24%），毛利润25.4亿元（同比+58%），毛利率36.3%（同比+7.9pct，环比+0.2pct） [1] - 经调整归母净利润3.6亿元（同比转正），经调整净利率5.2% [1] - 上调25-27年营收预测至304.6/334.2/364.8亿元（前值302.6/338.9/374.4），经调整净利润20.6/31.7/42.1亿元（前值19.0/28.7/38.6） [1] 用户数据 - 25Q1 MAU达3.68亿（同比+7.8%），DAU 1.07亿（同比+4.5%），DAU/MAU 29.1%（同比-0.9pct） [2] - 活跃用户平均年龄26岁，日均用户时长108分钟，月均付费用户数3200万（均创历史新高） [2] - 25Q1月均总互动量167亿，正式会员数2.64亿 [2] - 大会员数超2350万（同比+7.3%，环比+3.5%），占MAU比重6.4%，其中80%为年度订阅或自动续费用户 [3] 业务收入 - 25Q1增值服务收入28.07亿元（同比+11%），主要由直播及增值服务驱动 [3] - 广告收入19.98亿元（同比+20%），效果广告增长30%，广告主数量同比+35% [3] - 移动游戏收入17.31亿元（同比+76%），受益于《三国：谋定天下》表现 [3] - IP衍生品及其他收入4.67亿元（同比-4%） [3] - 粉丝充电计划收入同比激增超200% [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%，经营状况改善；分业务看，移动游戏、增值服务超预期，广告收入基本符合预期，IP衍生品及其他高于预期 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号有望上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿，日活月活均增长；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础，后续有望带来势能 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,621|20,777|24,257|28,026| |现金|7,126|9,661|12,785|16,912| |应收账款|1,883|1,987|2,273|2,399| |存货|473|218|531|276| |其他|9,139|8,911|8,667|8,440| |非流动资产|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产|668|630|600|576| |无形资产|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地|0|0|0|1| |权益性投资|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计|32,046|33,203|35,693|38,478| |流动负债|18,200|18,536|19,141|19,220| |短期借款|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款|3,761|3,862|4,401|4,501| |其他|6,984|7,218|7,284|7,263| |非流动负债|651|651|651|651| |长期借款|1|1|1|1| |其他|650|650|650|650| |负债合计|18,851|19,187|19,792|19,871| |少数股东权益|-4|26|122|265| |股本|0|0|0|0| |留存收益和资本公积|13,199|13,990|15,779|18,342| |归属母公司股东权益|13,199|13,991|15,779|18,342| |负债和股东权益|32,046|33,203|35,693|38,478| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|26,832|30,040|33,068|36,263| |营业成本|18,058|18,911|20,500|22,085| |销售费用|4,402|4,738|4,856|5,362| |管理费用|2,031|2,051|2,162|2,438| |研发费用|3,685|3,758|3,891|4,021| |营业利润|-1,344|582|1,660|2,357| |投资收入净额|-470|-356|-526|-363| |利息收入|435|417|463|508| |利息支出|-89|-263|-331|-435| |汇兑净收益|-69|-127|-165|-218| |其他收益/(支出)净额 - 非经营|175|413|595|653| |债务清偿收益/亏损|-38.629|0|0|0| |除税前溢利|-1,400|665|1,696|2,502| |所得税|37|2|34|50| |净利润|-1,364|667|1,730|2,552| |少数股东损益|-17|30|96|143| |归母净利润|-1347|637|1634|2408| |归母净利润（NON - GAAP）|-39|1822|2813|3922| |EBITDA|-697|1219|2290|2982| |EPS|-3.2|1.5|3.8|5.6| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.3|6.6|9.2| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-1,089|1,853|2,536|3,478| |净利润|-1,347|637|1,634|2,408| |资产折旧与摊销|647|638|630|625| |营运资金的变动|-864|215|-251|-62| |其他非现金调整|474|363|523|506| |投资活动现金流|958|790|764|930| |处置固定资产取得的收益|-402|-70|-96|73| |资本性支出|-200|-200|-200|-200| |其他|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流|65|-109|-176|-281| |债权融资|0|0|0|0| |股权融资|154|154|154|154| |支付的利息和股利|-89|-263|-331|-435| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|-66|2,535|3,124|4,127| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.0%|38.0%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.2%|5.2%|7.0%| |获利能力 - ROE|-10.2%|4.6%|10.4%|13.1%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.8%|55.5%|51.6%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.16|-0.34|-0.51| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.12|1.27|1.46| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.90|0.93|0.94| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元） - 每股收益|-0.09|4.27|6.59|9.18| |每股指标（元） - 每股经营现金|-2.59|4.34|5.94|8.14| |每股指标（元） - 每股净资产|31.34|32.83|37.24|43.58| |估值比率 - P/E|—|31.8|20.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.2|4.1|3.6|3.1| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%；研发开支8.4亿，同比减少13%；分业务看，移动游戏、增值服务、广告收入、IP衍生品及其他业务各有表现 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营贡献增量，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号待上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%；MAU达3.7亿；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿；维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027E年公司资产总计从32,046百万元增长到38,478百万元，负债合计从18,851百万元增长到19,871百万元 [12] - 利润表：2024 - 2027E年营业总收入从26,832百万元增长到36,263百万元，净利润从 - 1,364百万元增长到2,552百万元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流从 - 1,089百万元增长到3,478百万元 [12] - 获利能力：毛利率从32.7%增长到39.1%，净利率从 - 5.1%增长到7.0%，ROE从 - 10.2%增长到13.1% [12] - 偿债能力：资产负债率从58.8%下降到51.6%，净负债比率从0.03下降到 - 0.51，流动比率从1.02增长到1.46 [12] - 营运能力：总资产周转率从0.84增长到0.94，应收账款周转率维持15.52，应付账款周转率从4.46增长到4.96 [12] - 每股指标：每股收益从 - 0.09元增长到9.18元，每股经营现金从 - 2.59元增长到8.14元，每股净资产从31.34元增长到43.58元 [12] - 估值比率：P/E从无到14.8，P/B从4.2下降到3.1 [12]

财务表现 - 2024年全年营收226.2亿元，同比增长70.27%，归母净利润12.13亿元，同比增长131.51%，扣非净利润16.43亿元，同比增长290.2%，经营性现金流50.46亿元，同比增长62.67% [1] - 2025年一季度营收81.45亿元，同比增长91.12%，归母净利润13.5亿元，同比增长107.2%，扣非净利润13.46亿元，同比增长107.95%，经营性现金流12.91亿元，同比增长48% [3] - 基本每股收益2024年为0.17元/股，同比增长142.86%，2025年一季度为0.19元/股，同比增长111.11% [2][4] 海外业务 - 2024年海外收入113.67亿元，占比达50.26%，首次突破50% [5] - 《Whiteout Survival》全球下载量突破1亿，在100多个国家和地区iOS畅销榜名列前茅，长期稳居中国出海手游收入榜首 [6] - 2024年点点互动收入约150亿元，同比增长155%，占集团收入近70%，利润实现数倍增长 [19] - 点点互动已攀升至中国手游发行商收入榜第二、全球手游发行商收入榜前十 [19] 国内业务 - 《无尽冬日》国服表现亮眼，长期处于微信小游戏畅销榜前列，成为2024年国内现象级小游戏产品 [21] - 2024年与腾讯渠道结算收入22.45亿元，相比2023年1.49亿元大幅增长 [23] - 《龙之谷》怀旧服上线首周活跃人数同比增长82%，收入同比增长88% [23] - 《热血传奇》端游活跃用户同比激增82%，收入大涨108% [25] - 《光明勇士》流水对比2023年同期增长达800% [27] 新产品表现 - 《Kingshot》进入17个国家地区iOS游戏畅销榜Top50，3月中国手游收入增长榜Top6 [10][12] - 《High Sea Hero》首月流水1443万，二月流水1260万，美国市场占比37.63% [17] - 《龙之谷世界》首日登顶中国iOS手游下载榜，首月流水超3亿元 [32][34] - 《盟重神兵》上线首日吸引超50万玩家 [30] 产品储备 - 盛趣游戏《饥困荒野》全平台预约量超千万，海外版本长居日韩畅销榜前列 [36] - 盛趣游戏《云海之下》已拿到版号，进入上线冲刺阶段 [38] - 点点互动有6款在研产品，涉及三消、模拟经营、SLG等赛道 [40] - 加速推进《传奇世界》《彩虹岛》等核心IP的多端互通版本 [43]