投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为游戏业务稳健，公司正打造短视频全产业链生态 [5] 公司基本数据 - 截至2025年11月05日，公司收盘价为25.74元，年内最高/最低价为37.66元/23.91元 [3] - 公司总市值为10,750.18百万元，流通市值为8,680.45百万元，总股本为417.64百万股 [3] - 公司资产负债率为28.10%，每股净资产为8.81元/股 [3] 近期业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21.08亿元，同比下降24.42%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降8.00% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入6.70亿元，同比下降23.95%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降3.98% [7] - 业绩变动主要由于互联网创新营销板块收入及成本同步大幅缩减 [7] - 2025年前三季度毛利率达44.46%，同比提升6.61个百分点；销售净利率为19.44%，同比提升3.55个百分点，显示业务结构优化，高毛利业务占比提升 [7] - 公司经营质量稳健，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达3.85亿元，同比增长12.14% [7] 业务分析 - 游戏业务稳健，公司深耕休闲益智类细分领域，建立多个工作室团队保持优质内容持续生产能力 [7] - 旗下捕鱼类游戏如《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等市场表现稳定，运营多年，玩家粘性强，2025年前三季度销售费用下降主要系游戏板块投放减少 [7] - IP卡牌生态布局完善，通过投资参与体育文化收藏卡发行及二级交易平台业务，2022年9月成立姚记潮品并成为宝可梦TCG（简中版）中国大陆地区代理商 [7] - 公司成立上海国际短视频中心，占地面积近250亩，围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造，目前已完成200余个室内场景建设 [7] - 公司设立短剧基金，专项投资于园区及行业优质项目，并积极布局制播一体，致力于构建从IP、制作、发行到投流的全链路生态闭环 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、6.56亿元、7.02亿元，同比增速分别为13.61%、7.09%、7.01% [6][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为34.40亿元、36.44亿元、38.87亿元，同比增速分别为5.16%、5.93%、6.65% [6] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.47元、1.57元、1.68元 [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17.56倍、16.39倍、15.32倍 [6][7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为15.91%、15.57%、15.26% [6]

电子元器件与AI算力产业链 - DeepSeek开源AI模型将加速国产AI应用渗透，并推动国产算力需求增长[2] - AI训练对内存需求激增，一台AI服务器所需的DRAM约为普通服务器的8倍，导致2025年第三季度DRAM合约价较2024年同期上涨超过170%[4] - 台积电3纳米制程订单激增，产能利用率达历史高点，计划将2025年资本支出下限上调至400亿美元，约70%投资于先进工艺[6] - SEMI预测2025年全球硅晶圆出货量将增长5.4%至128.24亿平方英寸，AI驱动的数据中心和边缘计算需求是主要驱动力[3] 半导体存储与供需动态 - OpenAI等大模型厂商提出巨额晶圆订单，几乎消耗全球DRAM月产能一半，导致部分内存条现货价格在一个月内翻倍[4] - 三星、SK海力士和美光等大厂将产能转向高带宽内存（HBM）和DDR5，导致DDR4等传统品类产能收缩，加剧供给紧张[4] - 经销商和终端厂商开始积极囤货锁价，内存芯片板块股价持续上涨，这波涨价可能加速旧代内存退市和新一代内存渗透[4] 中国国航业绩与资本结构 - 中国国航2025年前三季度归母净利润19亿元，同比增长38%，2025Q3单季度归母净利润37亿元，虽同比下降11%，但连续三年超过2019Q3水平[8][53] - 公司2025年三季度末负债率达88%，控股股东拟全额认购200亿元定增，定增对价6.57元/股，预计定增后总股本增加23%，将加速杠杆率与财务费用下降[9][55] - 公司航网客源品质行业居首且持续优化，维持2025-27年归母净利预测10/60/151亿元，维持目标价13.52元[7][53] 煤炭行业供需格局 - 2025Q3煤炭板块实现营收2979亿元，同比下滑16.5%，但归母净利润276亿元，环比大幅提升14.1%[26] - 7月国家能源局插手煤炭"反内卷"，7-9月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑，预计全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨[26] - 截至2025年10月31日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，京唐港主焦煤库提价1740元/吨，淡季需求超预期导致日耗达过去5年同期最高水平[26][27] 纺织服装行业表现 - 2025Q3 A股服饰板块收入增速转正（Q2/Q3分别为-3.0%/0.9%），净利实现显著增长（Q2/Q3分别为-22.0%/10.6%），家纺表现相对亮眼[29] - 1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比+2.8%，8月美国服装及服装配饰店零售额同比+8.3%，自5月起美国纺服零售增长已连续4个月环比加速[29] - 9月我国纺织品服装出口额同比-1.5%，其中纺织品/成衣出口额分别同比+6%/-8%，越南纺织品/鞋履出口金额同比均+9%[29] 港股市场与资金流向 - 港股估值处全球洼地，科技等板块相较A股、美股估值吸引力更高，中期估值抬升潜力大[14] - 预计明年南向资金继续流入港股超1.5万亿元，外资回流港股规模有望超预期[14] - AI浪潮下港股科技是2026年的行情主线，关注出海加速+业绩兑现的创新药和牛市背景下的港股券商[15] A股市场资金动态 - 本期市场交易换手率提升，全A日均成交额上升至2.3万亿，行业交易集中度提升，8个行业换手率历史分位数处于90%以上[17] - 偏股基金新发规模上升至243.0亿，融资净买入413.6亿元，成交额占比提升至12.0%，外资流入1.0亿美元[18] - 外资和融资资金共同加仓电力设备与电子，电力设备净流入30.3百万美元/61.4亿元，电子净流入14.4百万美元/59.6亿元[19]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 短期业绩承压但毛利率提升 数字营销业务下滑明显 扑克牌产能投放有望改善营收 卡牌潮玩等新业务布局领先[1][2][3] - 公司游戏业务稳定 数字营销技术驱动增效 扑克牌产能释放可期[2][15] - AI新技术在游戏和营销板块逐步落地应用[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元 同比下滑24.64% 归母净利润2.56亿元 同比下滑9.98%[1][8] - 2025年Q2营业收入6.60亿元 同比下滑28.8% 归母净利润1.15亿元 同比下滑13.7%[1][8] - 扣非归母净利润2.54亿元 同比下滑5.43%[1][8] - 全面摊薄EPS 0.61元[1][8] 业务分项表现 - 游戏业务营收4.81亿元 同比下滑6.33% 毛利率96.39% 同比提升0.15个百分点[2][15] - 数字营销业务营收5.20亿元 同比下滑40.76% 毛利率8.16% 同比提升3.17个百分点[2][15] - 扑克牌业务营收4.29亿元 同比下滑12.72% 毛利率29.93% 同比下降0.52个百分点[2][15] 新业务布局 - 战略投资卡淘进军球星卡业务 旗下拥有国内最大卡片IP发行商DAKA和最大二手收藏卡交易平台Card Hobby[3][17] - 姚记潮品获得宝可梦卡牌代理权[3][17] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润6.17亿元 2026年6.69亿元 2027年7.01亿元[3][18] - 预计2025年摊薄EPS 1.49元 2026年1.61元 2027年1.69元[3][18] - 当前股价对应PE 2025年19倍 2026年18倍 2027年17倍[3][18] 财务指标预测 - 预计2025年营业收入34.96亿元 同比增长6.9% 2026年36.48亿元 同比增长4.3% 2027年37.83亿元 同比增长3.7%[4][22] - 预计2025年EBIT Margin 20.9% 2026年21.4% 2027年21.7%[4][22] - 预计2025年ROE 15.7% 2026年15.3% 2027年14.5%[4][22]

评级结果 - 维持上海姚记科技股份有限公司主体长期信用等级为A+ [1] - 维持"姚记转债"信用等级为A+ [1] - 评级展望为稳定 [1] 公司业务表现 - 2024年营业总收入同比下降24.05%至32.71亿元 [4] - 利润总额同比下降4.35%至6.81亿元 [4] - 综合毛利率同比上升5.81个百分点至43.44% [4] - 扑克牌业务收入稳定，毛利率提升至30.40% [4] - 移动游戏业务收入下降17.21%，毛利率保持96.15% [4] - 数字营销业务收入下降40.27%，毛利率提升至7.76% [4] 财务指标 - 2024年底现金类资产10.81亿元，同比增长49.93% [9] - 资产负债率30.01%，同比下降1.10个百分点 [9] - 流动比率250.63%，速动比率200.74% [11] - 经营活动现金流量净额5.94亿元，同比增长32% [10] - 全部债务9.27亿元，同比增长21.10% [9] 行业分析 - 中国游戏市场2024年实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53% [15] - 移动游戏实际销售收入2382.17亿元，同比增长5.01% [15] - 扑克牌行业市场需求稳定，但面临娱乐方式多样化挑战 [14] - 互联网广告市场规模6508.63亿元，同比增长13.55% [19] 风险关注 - 商誉规模11.07亿元，存在减值风险 [4] - 存货和应收账款合计占资产17.56%，对营运资金形成占用 [6] - 扑克牌业务对单一供应商采购占比69.04% [25] - 数字营销业务对单一媒体流量供应商依赖度69.49% [32]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][19] 报告的核心观点 - 姚记科技主业表现稳健，25Q1环比改善明显，虽受基数效应、宏观环境及行业背景影响业绩下滑，但净利润基本稳定展现经营稳健性；游戏及数字营销业务下滑，扑克牌业务稳定且产能释放有望带动营收增速改善；公司布局卡牌潮玩等新兴产业，战略投资卡淘进军球星卡业务，旗下姚记潮品获宝可梦卡牌代理，AI等新技术在业务板块逐步落地应用 [1][2][3][8][14][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营业收入32.71亿元、归母净利润5.39亿元，同比分别下滑24.04%、4.17%，扣非归母净利润5.06亿元，同比下滑2.59%；25年Q1实现营业收入7.79亿元、归母净利润1.41亿元，同比分别下滑20.67%、6.70%，环比61.66%、22.46% [1][8] 业务板块 - 24年游戏业务营收10.15亿元，同比下滑17.2%，毛利率提升0.14个pct至96.15%；数字营销业务营收11.42亿元，同比下滑40.25%，毛利率提升2.31个pct至7.76%；扑克牌业务营收10.82亿元，同比下滑0.75%，毛利率提升3.84个百分点至30.4%，“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”投产有望带动营收增速改善 [2][14] 新兴产业布局 - 公司战略投资卡淘进军体育文化收藏卡球星卡业务，卡淘下设DAKA与Card Hobby，旗下姚记潮品获宝可梦卡牌代理；AI等新技术在游戏、互联网营销等业务板块逐步落地应用 [3][18] 盈利预测调整 - 下调2025 - 26年归母净利润至6.14/6.65亿元（前值7.52/8.03亿元），新增27年盈利预测6.99亿元；摊薄EPS=1.48/1.60/1.69元，当前股价对应PE=18/16/15x [3][19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标，如营业收入、归母净利润、每股收益、毛利率等 [22]