财务表现 - 25Q1营收288 3亿（yoy+7 4% qoq+7 8%）增长主要系端游收入增加 [1] - 25Q1毛利率64 1%（yoy+0 7pp qoq+3 3pp）主要系游戏毛利率增长 [1] - GAAP归母净利润103亿（yoy+34 9% qoq+17 5%） Non-GAAP归母净利润112 4亿（yoy+32% qoq+16%） [1] 费用结构 - 25Q1销售费率9 4%（yoy-5 6pp qoq-1 2pp）下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降 [1] - 管理费率3 3%（yoy-1 1pp qoq-1 0pp） 研发费率15 2%（yoy-0 3pp qoq-1 5pp） [1] 游戏业务 - 25Q1游戏及相关增值服务总收入240 5亿（yoy+12 1% qoq+13 2%）毛利率68 83%（yoy-0 6pp qoq+2 1pp） [1] - 手游收入153 6亿（yoy-4 4% qoq+14 5%）环比增长主要系《第五人格》及《燕云十六声》等新游戏贡献 [1] - 端游收入80 9亿（yoy+85% qoq+13 5%）环比增长主要系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [1] 其他业务 - 网易云音乐25Q1总收入18 6亿（yoy-8 5% qoq-1 2%）下滑主要系社交娱乐业务下滑 毛利率36 7%（yoy-1 3pp qoq+4 8pp） [2] - 有道25Q1总收入13 0亿（yoy-6 7% qoq-3 1%）同比减少主要由于学习服务专注于发展核心业务 毛利率47 3%（yoy-1 7pp qoq-0 5pp） [2] 未来展望 - 预期25Q2手游同比基数压力减小 端游预期环比维持高位 主要系暴雪游戏《暗黑破坏神3》等持续回归 [1][2] - 后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏预期上线驱动增长 [1][2] - 预测25~27年归母净利润为360/381/415亿元（原25~26为326/348亿元）因上调毛利率、投资收入并下调销售费率 [2]