财务表现 - 25Q1营收288 3亿（yoy+7 4% qoq+7 8%）增长主要系端游收入增加 [1] - 25Q1毛利率64 1%（yoy+0 7pp qoq+3 3pp）主要系游戏毛利率增长 [1] - GAAP归母净利润103亿（yoy+34 9% qoq+17 5%） Non-GAAP归母净利润112 4亿（yoy+32% qoq+16%） [1] 费用结构 - 25Q1销售费率9 4%（yoy-5 6pp qoq-1 2pp）下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降 [1] - 管理费率3 3%（yoy-1 1pp qoq-1 0pp） 研发费率15 2%（yoy-0 3pp qoq-1 5pp） [1] 游戏业务 - 25Q1游戏及相关增值服务总收入240 5亿（yoy+12 1% qoq+13 2%）毛利率68 83%（yoy-0 6pp qoq+2 1pp） [1] - 手游收入153 6亿（yoy-4 4% qoq+14 5%）环比增长主要系《第五人格》及《燕云十六声》等新游戏贡献 [1] - 端游收入80 9亿（yoy+85% qoq+13 5%）环比增长主要系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [1] 其他业务 - 网易云音乐25Q1总收入18 6亿（yoy-8 5% qoq-1 2%）下滑主要系社交娱乐业务下滑 毛利率36 7%（yoy-1 3pp qoq+4 8pp） [2] - 有道25Q1总收入13 0亿（yoy-6 7% qoq-3 1%）同比减少主要由于学习服务专注于发展核心业务 毛利率47 3%（yoy-1 7pp qoq-0 5pp） [2] 未来展望 - 预期25Q2手游同比基数压力减小 端游预期环比维持高位 主要系暴雪游戏《暗黑破坏神3》等持续回归 [1][2] - 后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏预期上线驱动增长 [1][2] - 预测25~27年归母净利润为360/381/415亿元（原25~26为326/348亿元）因上调毛利率、投资收入并下调销售费率 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

1Q25业绩 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%）[1] - 一季度实现毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%（同比+0.7pct）[1] - 调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%（同比+7.3pct）[1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入240亿元（yoy+12.1%），《第五人格》贡献主要收入[1] - 新游表现亮眼：《漫威争锋》4月登顶Steam全球畅销榜[1] - 《燕云十六声》双端玩家超3000万[1] - 《界外狂潮》3月上线后Steam畅销榜第6名，同时在线玩家超11万[1] - 《七日世界》25年4月全球上线后登顶160+国家地区iOS畅销榜榜首[1] - 暴雪系列游戏稳健运营：《魔兽世界》《炉石传说》国服回归贡献流水，《守望先锋》回归进一步补充流水[1] - 《暗黑破坏神III》回归国服计划推进，25年4月16日开启测试[1] 新游储备 - 储备产品包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》《无限大》[2] 有道业务 - 一季度毛利率47.3%（环比-0.5pct）[2] - 推进"AI原生"战略升级，通过AI赋能软硬件产品及服务[2] - "子曰"教育大模型融入DeepSeek-R1推理大模型，提升教育交互精准度[2] 云音乐业务 - 一季度毛利率36.7%（环比+4.8pct）[2] - 推进社区生态建设，"音乐友邻计划"邀约知名音乐人入驻[2] - 接入DeepSeek-R1大模型，赋能歌曲推荐、创作辅助、音频生成等领域[2] 投资建议 - 预计25/26/27年营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元[2] - 预计25/26/27年归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增7.4%，环比增7.8%，增长系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增0.7pp，环比增3.3pp，系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比降5.6pp，环比降1.2pp，系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比降1.1pp，环比降1.0pp；研发费率15.2%，同比降0.3pp，环比降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增34.9%，环比增17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增32%，环比增16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增12.1%，环比增13.2%，毛利率68.83%，同比降0.6pp，环比增2.1pp；手游收入153.6亿，同比降4.4%，环比增14.5%，环比增长系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增85%，环比增13.5%，环比增长系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比降8.5%，环比降1.2%，下滑系社交娱乐业务下滑，毛利率36.7%，同比降1.3pp，环比增4.8pp，实际有4%同比增长，系去年同期版权费用一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比降6.7%，环比降3.1%，同比减少系学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，毛利率47.3%，同比降1.7pp，环比降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 25E调整后平均市盈率17.8，26E调整后平均市盈率15.8 [13] - 腾讯控股25E市盈率20.7，26E市盈率18.4 [13] - 三七互娱25E市盈率11.3，26E市盈率10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E市盈率9.4，26E市盈率8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.4%、64.0%、64.6% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为31.1%、27.3%、23.0%、20.5%、18.3% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比下降0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为1242.86亿、1386.86亿、1660.53亿、1949.15亿、2266.89亿元 [15]

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]

公司业绩与核心业务 - 2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元，同比增长12.1% [1] - 经典IP矩阵表现强劲：《第五人格》全球注册用户突破4亿，《蛋仔派对》单月新增用户创历史新高，《率土之滨》创近五年用户增长纪录 [5] - 暴雪系游戏回归贡献营收：《守望先锋》国服最高同时在线玩家数创新高，《暗黑破坏神III》4月开启技术测试 [5] 新品表现与技术创新 - 新品《燕云十六声》用户量突破3000万，《漫威争锋》第二赛季登顶Steam全球畅销榜，《七日世界》手游版在166个国家和地区登顶免费榜 [5] - AI技术应用显著：《逆水寒》手游AI剧组模式支持定制翻拍、文字生成动作等功能，促进UGC产出 [7] - 研发投入强度达15%，技术加速转化为游戏、教育、音乐等业务生产力 [6] 全球化战略与市场表现 - 海外市场策略调整：关停部分海外工作室，转向"文化输出"，《漫威争锋》等自研产品在海外取得成绩 [2][8] - 海外产品表现亮眼：《荒野行动》3月登顶日本iOS畅销榜，《Blood Strike》全球下载量突破1亿，《巅峰极速》登顶五国免费榜 [6] - 全球化挑战：2024年中国手游海外收入TOP30中仅《荒野行动》一款入围，与腾讯、米哈游等存在差距 [11] 人事变动与战略延续 - 网易游戏全球投资与合作总裁朱原离职，继任者李日强曾主导与暴雪合作，履历全球化经验丰富 [10][11] - 朱原任内推动漫威、哈利·波特等IP合作，建立全球工作室体系，投资覆盖独立游戏与3A大作 [10][12] - 李日强需延续"创作者赋能"生态体系，强化技术共享与发行协同以降低产品风险 [12] 产品矩阵与未来方向 - 构建多品类、多平台全球化矩阵：覆盖国风武侠、漫威IP、端游与手游，形成协同效应 [6] - 聚焦成长性消费人群需求，优化产品结构 [2] - 《燕云十六声》海外预约开启，被视为挑战《原神》的野心之作 [8]