"普天同庆，终于不用听牛叫了"。 八月底，小娱所在了好几个女性向游戏群刷起了类似于这样的"喜报"。《恋与制作人》宣布与为男主之一的李泽言配音八年，近年来因病导致状态不稳的 CV吴磊结束合作关系，而面对老公"声带被换"玩家不仅没有生气，反而"普天同庆"起来。 有人欢喜有人愁。这边《恋与》玩家欢庆吴磊"荣退"，那边《光与夜之恋》的玩家们则冲进官微评论区及社区，要求"学学隔壁，快点把吴磊换掉"。 遥想几年前，哪款游戏能够请到吴磊配音，绝对是件锦上添花的事情。他和赵路、夏磊、阿杰等CV被并称为"你真正的国乙老公"，可见其在圈内的受欢 迎程度之高、邀约数量之多。 于厂商而言，换CV并非易事，它涉及到大量物料的替换、以及玩家的接受度问题。去年我们曾讨论过CV圈因配音演员个人问题导致的一系列塌房事件， 其中有些因影响范围太大且影响到品牌商誉，导致厂商不得不忍痛换角。但今年前后发生的多起CV换角/退货事件，站在局外人的角度来看，无论CV还 是厂商，其实都有点命运捉弄的意思。 曾经与游戏行业共同繁荣互相成就的配音演员们，又站上了新的十字路口。 #本文已采访两位相关人士，他们也是「娱乐资本论」2025年采访的第468-469位采 ...

"普天同庆，终于不用听牛叫了"。 八月底，小娱所在了好几个女性向游戏群刷起了类似于这样的"喜报"。《恋与制作人》宣布与为男主之一的李泽言配音八年，近年来因病导致状态不稳的 CV吴磊结束合作关系，而面对老公"声带被换"玩家不仅没有生气，反而"普天同庆"起来。 于厂商而言，换CV并非易事，它涉及大量物料的替换，以及玩家的接受度问题。去年我们曾讨论过CV圈因配音演员个人问题导致的一系列塌房事件，其 中有些因影响范围太大且影响到品牌商誉，导致厂商不得不忍痛换角。 但今年前后发生的多起CV换角/退货事件，站在局外人的角度来看，无论CV还是厂商，其实都有点命运捉弄的意思。 曾经与游戏行业共同繁荣互相成就的配音演员们，又站上了新的十字路口。 有人欢喜有人愁。这边《恋与》玩家欢庆吴磊"荣退"，那边《光与夜之恋》的玩家们则冲进官微评论区及社区，要求"学学隔壁，快点把吴磊换掉"。 遥想几年前，哪款游戏能够请到吴磊配音，绝对是件锦上添花的事情。他和赵路、夏磊、阿杰等CV被并称为"你真正的国乙老公"，可见其在圈内的受欢 迎程度之高、邀约数量之多。 养老保险不再保险 如前所说，厂商不会轻易换掉CV，尤其乙游这种带有情感属性的品类，因此 ...

财务表现 - 第二季度净收入279亿元 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元 [1] - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 创新及其他业务净收入17亿元 [5] - 网易有道净收入14亿元 实现连续第四个季度可持续盈利 网易云音乐净收入20亿元 [5] 研发投入 - 研发投入44亿元 研发投入强度15.6% 位居行业前列 [1][3] - 通过技术底座驱动产品创新 在游戏 音乐 教育 工程机械等领域构建长期价值 [3] 游戏业务 - 暴雪系列游戏表现亮眼 《炉石传说》拓展包后登上中国iOS畅销榜第五位 《魔兽世界》将上线新服务器 《暗黑破坏神III》回归数据超预期 [3] - 《暗黑破坏神II》重制版8月27日推出 《暗黑破坏神IV》已获版号 《守望先锋》将推出新英雄无漾 [3] - 筹备《逆水寒》手游等推向全球市场 新游戏《遗忘之海》《归唐》蓄势待发 [3] 人工智能与创新业务 - 发布全球首个工程机械具身智能模型"灵掘" 实现跨2000公里远程精准作业 单机装车效率达人工80% [4] - 计划2027年实现超30座矿山无人化运营 并开源"灵掘"数据集 [4] - 有道AI订阅服务销售额近8000万元 同比增长约30% 开源"子曰3"数学教育模型 [4] - AI功能提升有道领世用户留存率至75%以上 突破历史峰值 [4] 产品与战略 - 坚持精品化 全球化战略 壮大高品质 多品类产品矩阵 [1] - 网易云音乐推出神光播放器等创新功能 用户活跃度与App端听歌时长增加 [5] - 网易严选收入环比增加 [5]

文化输出现象 - 中国游戏文化通过中文ID、饰品命名等方式向海外输出 体现诗意和创意 引发外国玩家浓厚兴趣 [4][7][10] - 中文ID因高信息密度和独特表达方式 形成类似加密黑话的效果 被外国玩家总结为刻板印象 [11][14][16] - 游戏社区中 中国玩家利用俚语和谐音规避敏感词检测 增强ID创作自由度 [15][16] 外国玩家反应 - Reddit等平台出现外国玩家整理的逆天中文ID合集 包含种族骑士梗、车速梗等 引发震撼和折服 [17][18][19][24] - 《守望先锋》封禁名单中的中文ID曾让老外惊讶 但了解含义后转为惊喜 认可玩家脑洞创意 [26] - 《战争雷霆》主播对中文ID进行系统分类 包括二次元类、历史类等 超出中国玩家预期 [27][29] 文化差异与传播 - 翻译软件难以跨越文化鸿沟 部分中文ID的深层梗无法被外国玩家理解 需网友额外解释 [32][34][35] - 中华文化的包容性和生命力在游戏ID中体现 梗和段子持续更新 反复震撼外国玩家 [38][40] - 部分玩家建议适度收敛ID创意 避免形成负面刻板印象 但整体仍展现中文表达的独特魅力 [41][43]

合作终止与运营停止 - 网易与暴雪公司终止14年代理合作 所有暴雪游戏产品于2023年1月24日0时正式停止在中国大陆市场的运营 [1] - 涉及停服游戏包括《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《暗黑破坏神Ⅲ》《魔兽争霸Ⅲ：重制版》《风暴英雄》《星际争霸》系列共7款主力产品 [1] - 暴雪公司将同步关闭战网登录系统、所有游戏服务器及客户端下载服务 [1] 善后处理与玩家权益 - 网易承诺为暴雪国服玩家服务至最后一刻 停售后正式公布游戏产品退款工作安排 [1] - 玩家可通过"暴雪游戏服务中心"公众号获取退款相关信息 公司强调玩家虚拟资产（角色/账号/装备/好友列表）具有情感价值 [1] 合作终止背景 - 双方于2022年11月17日宣布终止合作 网易声明"无法就涉及可持续运营和中国市场及玩家核心利益的关键合作条款达成一致" [1] - 网易表示不得不接受暴雪决定 强调中国市场特殊性及玩家权益保障是谈判核心分歧点 [1]

电影表现与市场反响 - 动画电影《K-POP猎魔女团》上线网飞四天登顶全球电影榜 在41个国家和地区位列第一 [3] - 影片在IMDb和豆瓣分别获得7.8和6.7分 音乐原声带空降美国公告牌、Spotify、Apple Music等多个榜单前列 [10] - 影片单日流媒体播放量达126.9万次（《Your Idol》）和121.6万次（《Golden HUNTR/X》） [11] K-POP行业经济数据 - K-POP贡献全球音乐行业7%的收入 2024年全球最畅销20张专辑中17张来自K-POP艺人 前10名占8席 [11] - 2024年韩国音乐市场下跌5.7% 为近十年首次下跌 本土专辑销量下降且全球出口增速放缓 [12][13] - 全球主要音乐市场中中国增长9.6% 法国增长7.5% 巴西增长21.7% 墨西哥增长15.6% 而日本微跌0.2% [13] 文化融合与跨界联动 - K-POP与ACG联动形式多样化 包括游戏装备外观、虚拟演唱会、合作单曲（如《PUBG》与BLACKPINK/aespa联动） [18] - 索尼宣布BLACKPINK成员LISA担任PlayStation全球品牌代言人 [20] - 虚拟女团K/DA由现实女团成员配音 并在2018年英雄联盟全球总决赛登台表演 [16] - 跨界合作延伸至衍生品领域 万代/多美与aespa/BTS/TWICE合作推出扭蛋、玩偶等周边产品 [23] 产业战略转型 - K-POP行业通过提供创新产品、投注线下演出、借助ACG内容出海应对粉丝经济疲软问题 [13] - 合作模式从单方面主导转向资源互换 实现影响力扩大与用户转化（如KPOP棉花娃娃成为二次元热门周边） [25]

财务表现 - 25Q1营收288 3亿（yoy+7 4% qoq+7 8%）增长主要系端游收入增加 [1] - 25Q1毛利率64 1%（yoy+0 7pp qoq+3 3pp）主要系游戏毛利率增长 [1] - GAAP归母净利润103亿（yoy+34 9% qoq+17 5%） Non-GAAP归母净利润112 4亿（yoy+32% qoq+16%） [1] 费用结构 - 25Q1销售费率9 4%（yoy-5 6pp qoq-1 2pp）下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降 [1] - 管理费率3 3%（yoy-1 1pp qoq-1 0pp） 研发费率15 2%（yoy-0 3pp qoq-1 5pp） [1] 游戏业务 - 25Q1游戏及相关增值服务总收入240 5亿（yoy+12 1% qoq+13 2%）毛利率68 83%（yoy-0 6pp qoq+2 1pp） [1] - 手游收入153 6亿（yoy-4 4% qoq+14 5%）环比增长主要系《第五人格》及《燕云十六声》等新游戏贡献 [1] - 端游收入80 9亿（yoy+85% qoq+13 5%）环比增长主要系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [1] 其他业务 - 网易云音乐25Q1总收入18 6亿（yoy-8 5% qoq-1 2%）下滑主要系社交娱乐业务下滑 毛利率36 7%（yoy-1 3pp qoq+4 8pp） [2] - 有道25Q1总收入13 0亿（yoy-6 7% qoq-3 1%）同比减少主要由于学习服务专注于发展核心业务 毛利率47 3%（yoy-1 7pp qoq-0 5pp） [2] 未来展望 - 预期25Q2手游同比基数压力减小 端游预期环比维持高位 主要系暴雪游戏《暗黑破坏神3》等持续回归 [1][2] - 后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏预期上线驱动增长 [1][2] - 预测25~27年归母净利润为360/381/415亿元（原25~26为326/348亿元）因上调毛利率、投资收入并下调销售费率 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

1Q25业绩 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%）[1] - 一季度实现毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%（同比+0.7pct）[1] - 调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%（同比+7.3pct）[1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入240亿元（yoy+12.1%），《第五人格》贡献主要收入[1] - 新游表现亮眼：《漫威争锋》4月登顶Steam全球畅销榜[1] - 《燕云十六声》双端玩家超3000万[1] - 《界外狂潮》3月上线后Steam畅销榜第6名，同时在线玩家超11万[1] - 《七日世界》25年4月全球上线后登顶160+国家地区iOS畅销榜榜首[1] - 暴雪系列游戏稳健运营：《魔兽世界》《炉石传说》国服回归贡献流水，《守望先锋》回归进一步补充流水[1] - 《暗黑破坏神III》回归国服计划推进，25年4月16日开启测试[1] 新游储备 - 储备产品包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》《无限大》[2] 有道业务 - 一季度毛利率47.3%（环比-0.5pct）[2] - 推进"AI原生"战略升级，通过AI赋能软硬件产品及服务[2] - "子曰"教育大模型融入DeepSeek-R1推理大模型，提升教育交互精准度[2] 云音乐业务 - 一季度毛利率36.7%（环比+4.8pct）[2] - 推进社区生态建设，"音乐友邻计划"邀约知名音乐人入驻[2] - 接入DeepSeek-R1大模型，赋能歌曲推荐、创作辅助、音频生成等领域[2] 投资建议 - 预计25/26/27年营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元[2] - 预计25/26/27年归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增7.4%，环比增7.8%，增长系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增0.7pp，环比增3.3pp，系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比降5.6pp，环比降1.2pp，系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比降1.1pp，环比降1.0pp；研发费率15.2%，同比降0.3pp，环比降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增34.9%，环比增17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增32%，环比增16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增12.1%，环比增13.2%，毛利率68.83%，同比降0.6pp，环比增2.1pp；手游收入153.6亿，同比降4.4%，环比增14.5%，环比增长系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增85%，环比增13.5%，环比增长系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比降8.5%，环比降1.2%，下滑系社交娱乐业务下滑，毛利率36.7%，同比降1.3pp，环比增4.8pp，实际有4%同比增长，系去年同期版权费用一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比降6.7%，环比降3.1%，同比减少系学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，毛利率47.3%，同比降1.7pp，环比降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 25E调整后平均市盈率17.8，26E调整后平均市盈率15.8 [13] - 腾讯控股25E市盈率20.7，26E市盈率18.4 [13] - 三七互娱25E市盈率11.3，26E市盈率10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E市盈率9.4，26E市盈率8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.4%、64.0%、64.6% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为31.1%、27.3%、23.0%、20.5%、18.3% [15]