公司新游戏发布 - B站于9月10日首曝策略竞技卡牌新游《三国：百将牌》并开启预约 10月将进行公开测试[2] - 该游戏为全新非对称休闲竞技卡牌 每局对战时间压缩至三分钟以内 玩家可通过牌技收集三国名将并体验经典战役[2] - 游戏核心特色为英雄技能系统 玩家可从随机2-3名英雄中选择 每名英雄有独特技能 并可通过变牌机制改变牌局走势[2] - 除1v2三人博弈外 游戏推出五人明暗身份玩法（2v3模式） 玩家需警惕己方阵营中的卧底[2] 公司财务表现 - 二季度总营收达73.4亿元 同比增长20% 净利润2.18亿元 调整后净利润5.61亿元 连续四季度实现盈利[3] - 移动游戏业务营业额为16.1亿元 同比大涨60% 营收增长主要由广告及游戏业务驱动[3][4] - 游戏业务突出表现主要来自独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现[4] 公司游戏战略 - 《三国：谋定天下》去年6月上线 首周吸引数百万用户下载 首月保持iOS畅销榜前十 成为B站最快达到十亿流水游戏[4] - 该游戏推出多个赛季剧本 每逢新赛季均能闯入国内iOS畅销榜前3名 二季度上线S8赛季后用户活跃度创年内新高[4] - 公司预计《三国：谋定天下》至少有5年运营时间 将稳定贡献营收[4] - 公司游戏储备充足 有4-5款游戏等待版号 将坚持游戏品类年轻化策略 针对年轻用户需求多做尝试[4] - 《百将牌》延续降肝减氪玩法 适配年轻用户高速化碎片化生活节奏[5] 行业竞争环境 - 三国SLG和休闲竞技卡牌赛道竞争激烈 三国题材撑起国产游戏半壁江山[5] - 主要竞品包括阿里灵犀互娱《三国志·战略版》、网易《率土之滨》、三七互娱《奇谋三国》、恺英网络《三国：天下归心》等[5] - 休闲竞技卡牌赛道有《炉石传说》《三国杀》等头部产品 以及众多类似卡牌竞技游戏[5] - 三国+SLG赛道持续高热 能否跳出光荣《三国志》系列40年套路成为突围关键[6]

财务表现 - 公司2025年第二季度净收入279亿元 同比增长9 4% [2] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元 [2] - 研发投入44亿元 研发投入强度15 6% [2] 游戏业务 - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 占总收入82% [2] - 游戏业务成本68亿元 较第一季度75亿元呈现降本趋势 [2] - 《梦幻西游》电脑版同时在线293万人 创22年运营新高 手游季度收入创新高 [2] - 新游戏《燕云十六声》活跃用户及商业化表现超预期 进入收获期 [2] - 代理暴雪游戏《炉石传说》拓展包登上中国iOS畅销榜第五 用户活跃度与付费意愿显著提升 运营数据超越关服前水平 [3] 产品管线 - 公布后续研发的精品单机游戏包括《遗忘之海》《归唐》等 [4] 海外市场 - 2025年1-7月出海收入排名中 公司手游未进入前十 仅《荒野行动》《暗黑破坏神：不朽》位列7月出海收入榜第22和27名 [4] - 行业专家指出公司早期过度依赖日本市场 欧美市场布局进度落后于腾讯、米哈游等竞争对手 [4] - 行业认为全球化竞争加剧 细分赛道仍存在弯道超车机会 [4]

核心财务表现 - Q2净收入279亿元 同比增长9.4% 低于市场预估的284亿元[2][4] - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 同比增长13.7%[2] - 有道净收入14亿元 同比增长7.2% 网易云音乐净收入20亿元 同比减少3.5% 创新及其他业务净收入17亿元 同比减少17.8%[2] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润95亿元 同比增长21.8%[2] - 研发投入44亿元 研发投入强度15.6%[2] - 财报发布后美股收跌3.88%[3] 游戏业务分析 - 在线游戏净收入占比97.1% 去年同期为96.1%[7] - 《梦幻西游》电脑版8月3日同时在线293万人刷新历史峰值 运营22年来新里程碑[7] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登中国iOS畅销榜第六 过去三年八成收入来自海外 2022年后中国市场收入持续飙升[7] - 暴雪系列游戏用户活跃度与付费意愿显著提升 《炉石传说》拓展包登iOS畅销榜第五 《魔兽世界》国服二十周年庆典获热烈反响[17] 海外市场拓展 - 《界外狂潮》4月29日全球发布 登PlayStation 5月免费游戏下载榜北美地区第二 Steam平台在线峰值突破11万 当前保持近7万玩家活跃[11] - 《漫威秘法狂潮》6月25日上线 登顶多国iOS下载榜 美国下载榜第二 玩家数迅速破百万[11][16] - 《全明星街球派对》5月22日全球发布 跻身美国iOS下载榜第二位[16] - 海外拓展从日韩转向北美 管理层预计未来2-3年海外游戏业务持续增长[16] 产品战略与展望 - 长青化游戏策略具有易于传播和稳定用户圈层特点 《梦幻西游》通过内容创新保持生命力[7] - 《第五人格》通过增强主线剧情深度（2023年4月推出"记忆余烬"篇章）、新地图和皮肤返场等活动实现用户回流[8][9][10] - 计划2026年推出原创海洋冒险RPG《遗忘之海》及《无限大》等新作 下半年被视为新作爆发关键期[18]

财务表现 - 第二季度净收入279亿元 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元 [1] - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 创新及其他业务净收入17亿元 [5] - 网易有道净收入14亿元 实现连续第四个季度可持续盈利 网易云音乐净收入20亿元 [5] 研发投入 - 研发投入44亿元 研发投入强度15.6% 位居行业前列 [1][3] - 通过技术底座驱动产品创新 在游戏 音乐 教育 工程机械等领域构建长期价值 [3] 游戏业务 - 暴雪系列游戏表现亮眼 《炉石传说》拓展包后登上中国iOS畅销榜第五位 《魔兽世界》将上线新服务器 《暗黑破坏神III》回归数据超预期 [3] - 《暗黑破坏神II》重制版8月27日推出 《暗黑破坏神IV》已获版号 《守望先锋》将推出新英雄无漾 [3] - 筹备《逆水寒》手游等推向全球市场 新游戏《遗忘之海》《归唐》蓄势待发 [3] 人工智能与创新业务 - 发布全球首个工程机械具身智能模型"灵掘" 实现跨2000公里远程精准作业 单机装车效率达人工80% [4] - 计划2027年实现超30座矿山无人化运营 并开源"灵掘"数据集 [4] - 有道AI订阅服务销售额近8000万元 同比增长约30% 开源"子曰3"数学教育模型 [4] - AI功能提升有道领世用户留存率至75%以上 突破历史峰值 [4] 产品与战略 - 坚持精品化 全球化战略 壮大高品质 多品类产品矩阵 [1] - 网易云音乐推出神光播放器等创新功能 用户活跃度与App端听歌时长增加 [5] - 网易严选收入环比增加 [5]

合作终止与运营停止 - 网易与暴雪公司终止14年代理合作 所有暴雪游戏产品于2023年1月24日0时正式停止在中国大陆市场的运营 [1] - 涉及停服游戏包括《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《暗黑破坏神Ⅲ》《魔兽争霸Ⅲ：重制版》《风暴英雄》《星际争霸》系列共7款主力产品 [1] - 暴雪公司将同步关闭战网登录系统、所有游戏服务器及客户端下载服务 [1] 善后处理与玩家权益 - 网易承诺为暴雪国服玩家服务至最后一刻 停售后正式公布游戏产品退款工作安排 [1] - 玩家可通过"暴雪游戏服务中心"公众号获取退款相关信息 公司强调玩家虚拟资产（角色/账号/装备/好友列表）具有情感价值 [1] 合作终止背景 - 双方于2022年11月17日宣布终止合作 网易声明"无法就涉及可持续运营和中国市场及玩家核心利益的关键合作条款达成一致" [1] - 网易表示不得不接受暴雪决定 强调中国市场特殊性及玩家权益保障是谈判核心分歧点 [1]

1Q25业绩 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%）[1] - 一季度实现毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%（同比+0.7pct）[1] - 调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%（同比+7.3pct）[1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入240亿元（yoy+12.1%），《第五人格》贡献主要收入[1] - 新游表现亮眼：《漫威争锋》4月登顶Steam全球畅销榜[1] - 《燕云十六声》双端玩家超3000万[1] - 《界外狂潮》3月上线后Steam畅销榜第6名，同时在线玩家超11万[1] - 《七日世界》25年4月全球上线后登顶160+国家地区iOS畅销榜榜首[1] - 暴雪系列游戏稳健运营：《魔兽世界》《炉石传说》国服回归贡献流水，《守望先锋》回归进一步补充流水[1] - 《暗黑破坏神III》回归国服计划推进，25年4月16日开启测试[1] 新游储备 - 储备产品包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》《无限大》[2] 有道业务 - 一季度毛利率47.3%（环比-0.5pct）[2] - 推进"AI原生"战略升级，通过AI赋能软硬件产品及服务[2] - "子曰"教育大模型融入DeepSeek-R1推理大模型，提升教育交互精准度[2] 云音乐业务 - 一季度毛利率36.7%（环比+4.8pct）[2] - 推进社区生态建设，"音乐友邻计划"邀约知名音乐人入驻[2] - 接入DeepSeek-R1大模型，赋能歌曲推荐、创作辅助、音频生成等领域[2] 投资建议 - 预计25/26/27年营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元[2] - 预计25/26/27年归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元[2]

行业整体表现 - 1-3月中国游戏市场规模达857.04亿元，同比增长17.99%，主要受益于移动端和客户端游戏的双增长[1] - 移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，同比增长20.29%，但环比下降2.18%[2] - 客户端游戏市场规模179.19亿元，同比增长6.85%，环比增长3.62%[1] 增长驱动因素 - 移动端增长主要来自头部产品长线运营（如《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》流水创新高）及新游贡献（如《地下城与勇士：起源》）[2] - 客户端增长得益于节假日运营活动（春节、情人节）及双端互通次新品（如《炉石传说》《燕云十六声》PC版）[1] - 多款产品展现长线生命力，运营多年后仍实现流水同比大幅增长[1] 游戏出海表现 - 1-3月中国自主研发游戏海外收入48.05亿美元，同比增长17.92%[2] - 重点产品《Last War:Survival Game》《寒霜启示录》带动增长，后者在美国、日本、韩国市场表现突出[2] - 政策支持游戏出海，《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确布局全产业链[2] 产品动态 - 客户端新品《三角洲行动》（2024年9月上线）和《燕云十六声》PC版（2024年末上线）贡献增量[1] - 移动端新游《无尽冬日》及回归产品《地下城与勇士：起源》推动市场增长[2] - 《寒霜启示录》登顶境外市场流水增长TOP10，新游《神火大陆》进入榜单[2]

中国游戏市场整体表现 - 2025年1—3月中国游戏市场规模达857.04亿元，同比增长17.99%，环比下降1.21%，增长主要来自移动和客户端市场的新品、次新品及长线产品的运营活动增量 [1] - 移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，同比增长20.29%，环比下降2.18%，头部产品如《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》通过春节限定皮肤、联动活动等实现流水历史新高 [11] - 客户端游戏市场规模179.19亿元，同比增长6.85%，环比增长3.62%，增长驱动包括节假日运营活动及双端互通次新品如《炉石传说》《燕云十六声》《三角洲行动》的收入贡献 [6] 头部产品运营策略分析 - 《王者荣耀》通过蛇年限定皮肤（融入青龙、白蛇元素）、三丽鸥联名皮肤及登录抽奖活动推动一季度流水创历史新高 [11] - 《穿越火线-枪战王者》借助国风化蛇主题武器、地图重置及快手平台联动福利实现流水新高 [11] - 《三角洲行动》通过龙年限定皮肤礼包、主播娱乐赛“大红杯”及新外观“水墨云图”拉动活跃用户数创新高 [6] 移动游戏硬件需求痛点 - 60%用户将游戏体验作为换机评判因素，设备性能不足制约高质量游戏普及，核心痛点包括芯片性能（65.25%用户反馈发热降频）、触控性能及网络连接（57.62%用户抱怨掉帧） [17][19] - 玩家对高延迟（影响PVP游戏）和触控响应（破坏MOBA/射击操作）敏感，硬件性能与体验需求存在结构性矛盾 [19] - 用户选购手机时最关注品牌口碑、操作系统及处理器性能，游戏手机用户额外重视散热优化、高刷新率屏幕和网络稳定性 [22] 行业发展趋势建议 - 报告提出建立「手游体验行业三大标准」，建议厂商优化网络、性能、触控等维度以提升用户体验 [26] - 长线运营产品（如《第五人格》）通过联动、周年庆活动持续贡献收入，次新品（如《地下城与勇士：起源》《无尽冬日》）表现亮眼，进入流水TOP10榜单 [11][14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - PC强劲复苏推动游戏收入转正，《漫威争锋》表现超预期，Q1游戏收入有望继续增长，后续弹性关注新产品预期，调整业绩预期后维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4营收与利润情况 - 24Q4营收267亿元（YOY - 1.4%，QOQ + 2.05%），归母净利润88亿元（YOY + 33.2%，QOQ + 34.1%），Non - GAAP归母净利润97亿元（YOY + 31.1%，QOQ + 29.3%），营业利润78.21亿元（yoy + 13.87%，qoq + 9.44%），环比归母利润增长部分来自汇兑收益，递延收入环比减少 [10][11] - 全年营收1053亿元（YOY + 1.7%），Non - GAAP净利润335亿元（YOY + 2.8%创新高），24Q4销售费用率为10.54%，管理费用率为4.35%，研发费用率为16.71%，本季度销售费用较低 [12] 游戏业务情况 - 全年游戏及相关服务收入836亿元（YOY + 2.5%），端游收入219.46亿元（yoy + 16.56%），手游收入584.96亿元（yoy + 2.7%） [2][23] - Q4游戏及相关服务收入212亿元（yoy + 1.54%），网络游戏营收205.41亿元（yoy + 5.12%），手游收入134.14亿元（yoy - 10.50%），端游收入71.28亿元（yoy + 56.56%），Q4游戏业务毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts） [2][23] - 预计Q1 PC游戏强劲趋势延续，《漫威争锋》与《燕云十六声》贡献收入增量，手游同比下滑或收窄，后续关注新产品，储备产品有《界外狂潮》《命运：崛起》等 [3][24] 其他业务情况 - 网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 [30] - 毛利率保持高位 [33] 盈利预测、估值及财务指标 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元），当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non - Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元，采用SOTP法估值，对应2025年目标价区间175 - 207港元 [4] - 给出2024A - 2027E主营收入、归母净利润等主要财务指标及同比增速等数据 [5][37]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]