报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 头部平台与IP方加速布局AI漫剧，抖音集团发布合作指引明确商业化路径，推动行业景气度提升，建议继续布局AI漫剧赛道[4] - 游戏行业三季报业绩验证高景气度，多家公司净利润显著增长，头部游戏热度持续，估值性价比凸显，建议坚定布局游戏板块[5] - 传媒板块近期表现虽弱于大盘，但AI与IP融合驱动内容繁荣，行业长期增长动力充足[3] 按目录章节总结 行业数据综述 - 游戏数据方面，《三角洲行动》位列内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》位列内地iOS游戏畅销榜第一[11] - 新游预约中，《明日方舟：终末地》为安卓预约榜第一，《粒粒的小人国》为iOS预约榜第一[11] - 电影市场方面，《浪浪人生》以0.42亿元周票房成为冠军，累计票房达3.87亿元[23] 行业新闻综述 AIGC - 北京智源研究院开源多模态模型“悟界·Emu3.5”，性能媲美Gemini-2.5-Flash-Image[27] - OpenAI与微软达成协议，给予微软27%股份，并计划最早于2026年下半年提交上市申请，募资至少600亿美元[27][28] 游戏 - 美国Google Play官宣开放第三方支付，禁令有效期至2027年11月1日，利好游戏出海企业[28][29] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》Steam同时在线峰值突破30万人[29] - 腾讯《无畏契约》端手游国服月活跃用户规模突破5000万[30] 影视/IP/卡牌 - AI漫剧表现亮眼，部分作品如《地狱模式，你能活到第几关第一季》7天播放量破亿[31][33] - 捷成股份与番茄小说达成合作，AI视觉内容平台提升动态漫生产效率10倍，降低60%画师门槛[30] - 综艺《声鸣远扬2025》首播后居微博热播综艺榜TOP1，全网热搜503个[30] 公告总结 - 游戏公司三季报业绩突出，巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、ST华通、三七互娱2025Q3扣非归母净利润同比分别增长74%、274%、21%、178%、171%、45%[5] - 多家传媒上市公司披露三季报营收及利润数据，部分公司如游族网络归母净利润同比增速达1374.6%[34][36][38] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第44周下跌0.06%，表现弱于上证综指（+0.11%）和深证成指（+0.67%）[39] - 子板块中营销板块表现最好，周涨幅达4.22%，游戏板块表现较弱，下跌2.97%[39] - 个股方面，新迅达周涨幅最大（+22.66%），巨人网络周跌幅最大（-13.08%）[40]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][26] - 合理估值区间214-242港元[6] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct）[2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct至36.1%[2][14][23] - 销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct），经营费率32%（同比-3pct）[2][14] 游戏业务 - 25Q2游戏收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%）[3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游在线人数创293万新高[3][19] - 全球化布局加速，重点游戏包括《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》《无限大》[3][19][26] 其他业务 - 有道收入14亿元（同比+7%），广告收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化及游戏生态协同[3][20] - 网易云音乐收入20亿元（同比-4%），毛利率优化因版权成本下降[23][24] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元[4][26][29] - 25年预测营收1119.8亿元（同比+6.3%），EBIT利润率31.8%[5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（25E），PB 3.61x（25E），EV/EBITDA 15.8x（25E）[5][29] - 52周股价区间113.41-222.8港元，总市值6342亿港元[6]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间214-242港元 [1][6][26] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct） [2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct [2][14] - 总经营费率32%（同比-3pct，环比+4pct），销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct）因游戏推广支出增加 [2][14] 分业务表现 游戏业务 - 25Q2收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%） [3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游同时在线人数创293万新高 [3][19] - 全球化布局加速，重点推进《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》等新游 [3][26] 有道业务 - 25Q2收入14亿元（同比+7%），广告服务收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化工具及游戏生态协同 [3][20] - 学习服务收入6.6亿元（同比+2%），智能设备收入1.3亿元（同比-24%） [3][20] 网易云音乐 - 25Q2收入20亿元（同比-4%），毛利率36.1%（同比+4pct）因版权成本优化 [4][23] - 预计下半年版权投入增加或致毛利率环比下降 [4][23] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元 [5][26] - 未来三年营收CAGR约8%，EBIT Margin稳定在32%左右 [5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（2025E），PB 3.6x（2025E），EV/EBITDA 15.8x（2025E） [5][29] - 52周股价区间113.41-222.80港元，当前价200.20港元 [6]