核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [1] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [1] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入为223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [2] - 经典IP表现强劲，《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创四次新高至358万 [2] - 新品《命运：群星》发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [2] - 与暴雪合作持续深化，《魔兽世界》国区独家服务器上线，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [2] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [3] - 与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作，为数学拔尖人才培养平台提供技术支撑 [3] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，成为重要增长引擎 [3] - 智能设备业务推出"有道Space X"词典笔，丰富产品矩阵 [3] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [3] - 推出千歌千面的AI调音大师，实现音效智能适配与个性化定制 [3] - 生成式推荐大模型"Climber"荣获CIKM2025应用类最佳论文奖，并已在核心推荐场景全面应用 [3] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [4] - 网易严选通过跨界联动触达年轻消费群体，双十一期间多款产品成为爆款 [4] - 网易知数数据分析智能体通过中国信通院评估，获业界首批最高4+评级 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [4] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [4] - 基于SOTP估值方法，给予2026年目标价265港元，维持"增持"评级 [4]

投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]

财务业绩 - 2025年第三季度净收入为人民币284亿元，同比增长8.2% [1] - 游戏及相关增值服务净收入为人民币233亿元，同比增长11.8%，是核心增长动力 [1] - 毛利润为人民币182亿元，同比增长10.3% [1] - 归属于公司股东的净利润为人民币86亿元，非公认会计准则下净利润为人民币95亿元 [1] - 基本每股净利润为0.38美元，每股美国存托股净利润为1.90美元 [1] - 董事会批准2025年第三季度股利为每股0.1140美元（每股美国存托股0.5700美元） [1] 业务分部表现 - 游戏及相关增值服务净收入同比增长11.8%至人民币233亿元 [1] - 有道净收入为人民币16亿元，同比增长3.6% [1] - 网易云音乐净收入为人民币20亿元，同比减少1.8% [1] - 创新及其他业务净收入为人民币14亿元，同比减少18.9% [1] 游戏运营亮点 - 经典游戏《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数连创四次新高，达到358万 [2] - 多款热门游戏通过创新玩法和联动活动提升吸引力，包括《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》 [2] - 暴雪系列游戏持续为中国玩家带来优质体验，《魔兽世界》推出国区独家「泰坦重铸」服务器 [3] - 《暗黑破坏神II》重制版和《星际争霸II》已回归中国，《暗黑破坏神IV》国区即将在12月12日上线 [3] 新产品与全球拓展 - 新游戏《命运：群星》于8月28日和10月16日在海外和中国市场发行，登顶欧美多个地区和中国市场的iOS下载榜 [2] - 《无限大》在2025东京电玩展推出线下试玩，获得热烈反响 [2] - 《逆水寒》手游和《燕云十六声》分别于11月7日和11月14日全球发行 [2] - 新游戏《遗忘之海》预期2026年上线，准备工作有序进行 [2] - 公司致力于通过创意和科技提高游戏品质，将中国别具特色、制作精良的游戏带给全球玩家 [3]

财务业绩 - 2025年第三季度净收入为284亿元 [1] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元 [1] - 游戏及相关增值服务净收入为233亿元 [1] 研发投入 - 第三季度研发投入为45亿元 [1] - 研发投入强度达到16% [1] 游戏业务表现 - 经典IP《梦幻西游》手游月活跃用户创两年以来新高 [1]

业绩预测 - 预测公司3Q25收入同比增长14%至239亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 预测公司3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长28%至96亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 上调25/26年Non-GAAP归母净利润预测2%/3%至393亿元/415亿元 [2] 第三季度运营表现 - 预期在线游戏服务收入3Q25同比增长15% [1] - 旗舰产品《梦幻西游》电脑版畅玩服推出，最高在线人数于7月、8月、9月连创新高，9月7日突破315万人 [1] - 《梦幻西游》手游8月末推出轻享服，《蛋仔派对》暑期运营活动带动流水明显回升 [1] - 次新游《燕云十六声》更新新地图秦川，热度较高且用户反馈良好 [1] - 季度内推出《灵兽大冒险》（进入8月、9月iOS游戏畅销榜前50名）等中型产品及《命运手游》国际服，贡献流水增量 [1] 未来产品管线 - 海洋冒险RPG多端游戏《遗忘之海》已于6月末开启首轮测试，并在2025ChinaJoy提供试玩 [2] - 开放世界游戏《无限大》于9月23日曝光新PV并参展东京电玩展，市场关注其框架创新、交互自由度及商业化设计 [2] - 生活模拟派对游戏《星绘友晴天》于9月新获版号，预计年内开启测试 [2] - 重点产品有望强化公司全球化、多端化高品质发展路线，为2026年贡献业绩增量 [2] 估值与评级 - 当前股价对应港股/美股分别为17倍/16倍2025年Non-GAAP市盈率，16倍/15倍2026年Non-GAAP市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价5%至275港元/177美元，对应2025年/2026年市盈率20倍/19倍 [2] - 港股/美股目标价上行空间分别为20%/22% [2]

2025年10月游戏版号发放情况 - 2025年10月国家新闻出版署发放159款国产游戏版号，数量在年内维持高位，仅次于8月的173款 [1] - 10月共有7款进口网络游戏获得版号，其中包括游族网络的《蜡笔小新》 [2] - 截至10月，今年游戏版号保持每月一次的稳定发放频率，下发版号数量已达1441款，年内已有4个月单月版号发放数量超过150个 [2] - 10月获得版号的国产游戏中，有73款申报移动-休闲益智类别，70款申报移动类别 [1] 涉及版号的上市公司产品 - 腾讯旗下的《八荒奇旅》、三七互娱的《生存33天》、恺英网络的《蓝月英雄》、冰川网络的《我要当老祖》获得版号 [1] - ST中青宝的《蜀山幻想志》《我叫MT：荣耀护卫队》、祖龙娱乐的《云梦西行》、友谊时光的《萤火远征》获得版号 [1] - 国家新闻出版署更新游戏审批信息，完美世界《幻塔》增加PS5版本，吉比特《开罗全能经营家》更名为《开罗游戏世界》 [2] 游戏行业市场表现与机构观点 - 开源证券认为游戏行业依然在经历供需共振下高景气周期，三季报或进一步验证高景气度，此轮景气周期长度或超市场预期，板块当前估值性价比突出 [1][2] - A股游戏板块涨幅明显，截至10月22日，申万二级游戏指数今年以来累计上涨约66%，在所有申万二级行业中排名第八 [2] - 多只游戏股今年股价翻倍，巨人网络上涨超210%，吉比特上涨超110%，冰川网络、ST凯文、恺英网络、星辉娱乐等涨幅均超过70% [2] - 中信建投表示国内自研网络游戏市场规模今年上半年同比增长19%，这是一轮以年为单位的产品创新周期 [3] 行业增长前景与趋势 - Omdia报告预计2025年至2029年，亚太地区的游戏订阅总收入将从65亿美元增长至94亿美元 [3] - 中信建投指出短期看Q3游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品上线潮，长期观察AI对情感陪伴游戏、UGC游戏平台等原生玩法的催生 [3] 重点公司财务与运营表现 - 腾讯控股上半年营收3645.3亿元同比增长13.7%，归母净利润1034.5亿元同比增长15.6%，增值服务板块收入1835亿元同比增长16.54% [4] - 腾讯二季度本土游戏收入404亿元同比增长17%，海外游戏收入188亿元同比增长35% [4] - 祖龙娱乐上半年营收6.34亿元，相比2024年同期的4.39亿元增幅达44.4% [4] - 友谊时光上半年收益6.23亿元同比增长18.5%，期内溢利4071万元扭亏为盈，增长156.3%，毛利率提升至73.6% [5] - 网易上半年净收入567.2亿元人民币，游戏及相关增值服务二季度净收入228亿元人民币同比增长13.7% [6] - 网龙《魔域》IP系列产品MAU稳健增长，突破250万人 [6]

2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长9%至279亿元 基本符合预期但略低于市场预期的284亿元 [1] - Non-GAAP净利润同比增长22%至95亿元 略低于彭博一致预期96亿元 [1] - 销售费用环比增长33%超出市场预期 分红比例为30%派发0.57美元/ADS [1] 游戏业务发展 - 在线游戏收入同比增长15% 由《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪代理游戏驱动 [1] - 《梦幻西游》手游季度收入创新高 《燕云》《七日世界》跨端表现亮眼 [1] - 海外发行《界外狂潮》《全明星街球派对》登区域下载榜 《逆水寒》手游及《燕云十六声》计划全球化发行 [1] 财务指标分析 - 毛利率提升至65%（1Q25/2Q24为64%/63%） 游戏及VAS业务贡献主要增量 [2] - 销售费率恢复至13%（1Q25为9%） 同比微降1个百分点 营销投入集中于重点产品新版本 [2] - 递延收入环比仅降4% 同比强劲增长25% 为后续业绩奠定基础 [2] 产品管线展望 - 新手游《命运：群星》8月28日海外上线 国服测试8月15日启动 [2] - 《逆水寒》手游周年版本登畅销榜第三 《梦幻西游》端游在线人数突破293万历史峰值 [2] - 储备项目包括《遗忘之海》《归唐》《无限大》等 涵盖海洋冒险RPG/叙事动作等多元类型 [2] 估值与目标价 - 维持盈利预测 当前股价对应16/15倍2025/26年Non-GAAP市盈率 [3] - 目标价263港元/169美元 对应20/19倍P/E 隐含27%/25%上行空间 [3]

核心观点 - 中金维持网易跑赢行业评级及目标价 目标价对应港股美股上行空间分别为27%和25% [1] - 公司2Q25收入同比增长9%至279亿元 Non-GAAP净利润同比增长22%至95亿元 基本符合预期 [1] - 公司2Q25分红0.57美元/ADS 分红比例为30% [1] 财务表现 - 2Q25在线游戏收入同比增长15% 主要由《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪等代理游戏驱动 [2] - 2Q25毛利率为65% 同比环比均有小幅提升 主要得益于游戏及增值服务业务毛利率提升 [3] - 销售费用率从1Q25的9%恢复至2Q25的13% 主要由于多款重点游戏新版本的营销投入 [3] - 递延收入环比仅下降4% 同比增长25% 为后续业绩奠定基础 [3] 产品与业务进展 - 《梦幻西游》手游2Q25再创季度收入新高 [2] - 《燕云十六声》《七日世界》等新品跨端表现较好 [2] - 公司积极推进全球化战略 《界外狂潮》《全明星街球派对》等多款产品在海外发行并取得亮眼下载榜成绩 [2] - 《逆水寒》手游计划进行全球化发行 《燕云十六声》已于7月完成PC和PS5海外测试 [2] 未来展望与产品储备 - 重点新手游《命运：群星》将于8月28日上线海外市场 8月15日开启国服测试 [4] - 旗舰产品《逆水寒》《第五人格》《蛋仔派对》暑期持续上榜iOS畅销榜 《逆水寒》手游2周年版本登至畅销榜第三 [4] - 端游《梦幻西游电脑版》7/8月在线人数连续突破历史峰值 8月3日全服同时在线人数达293万 [4] - 公司产品储备充裕且多样化 包括《遗忘之海》《归唐》《星绘友晴天》《无限大》等多款新游 [4]

财务表现 - 公司2025年Q2净收入279亿元，同比增长9.4% [1] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元，同比增长21.8% [1] - 游戏及相关增值服务净收入为228亿元，占公司收入绝对核心 [1] - 网易有道Q2净收入14亿元，实现连续第四个季度可持续盈利 [1] - 网易云音乐Q2净收入20亿元，同比基本持平 [1] - 网易创新及其他业务Q2净收入17亿元，得益于网易严选收入环比增加 [1] 游戏业务 - 《燕云十六声》推出凉州与暑期版本后，iOS免费榜多次稳居前二，累计用户超4000万 [1] - 经典IP《梦幻西游》电脑版同时在线人数创新高，手游季度收入再创新高 [1] - 《界外狂潮》主机版本登上PlayStation 5月免费游戏下载榜北美地区第二 [2] - 《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》海外发行后横扫多地区iOS下载榜榜首，双双跻身美国下载榜TOP2 [2] - 《七日世界》2.0版本登上Steam全球畅销榜第四 [2] - 《漫威争锋》第三赛季及夏日特辑活动先后斩获Steam美国畅销榜第一和全球畅销榜第二 [2] 战略发展 - 网易有道在"AI原生"战略下实现持续盈利 [1] - 游戏业务通过多款新品成功突破北美市场 [2]

港股市场表现 - 心动公司(02400)盈喜后高开涨超20%，预期2025年上半年收入不少于30.5亿元人民币，同比增37%，净利润不少于7.9亿元，同比增215%，主要受益于自研游戏《仙境传说M：初心服》等表现强劲及TapTap收入利润双增长 [1] - 一脉阳光(02522)高开涨超10%，预计上半年收入4.5-4.8亿元，同比增8.77%-16.03%，纯利1450-1650万元，同比增1350%-1550%，因客户数量及服务交付量增加 [1] - 天立国际控股(01773)涨超5%，计划动用最高2亿港元回购股份，回购价不超过五日平均收盘价的5% [2] - 辽港股份(02880)涨超3%，2025年半年度营业总收入56.93亿元，同比增5.93%，归母净利润9.56亿元，同比增110.78% [2] - 元征科技(02488)绩后跌近9%，中期营收9.82亿元，同比增9.75%，归母净利润1.95亿元，同比增27.74%，拟派中期股息每股0.31元 [2] - 极智嘉-W(02590)涨近5%，预计上半年收入9.95-10.3亿元，同比增27%-32%，亏损净额收窄90%-92%，因仓储机器人业务交付项目增多及汇兑收益 [3] - 理文造纸(02314)涨超3%，8月启动年内第四轮包装纸涨价，主因原材料、能源及物流成本上升 [3] - 信达生物(01801)涨超3%，其口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032获FDA临床试验批准 [4] - 和誉-B(02256)绩后涨超4%，上半年收入6.12亿元，同比增23.1%，经调整利润3.36亿元，同比增56.03%，期内回购954.5万股股份 [4] 美股市场表现 - 哔哩哔哩(BILI.US)盘前涨2.49%，里昂预计其Q2收入同比增20%至73亿元，手游收入增61%，广告收入增18% [5][6] - 理想汽车(LI.US)涨1.90%，新车型理想i8定价32.18万元起，8月20日交付 [6] - 小马智行(PONY.US)涨7.82%，获上海智能网联示范运营牌照，Robotaxi服务首日接单活跃 [6] - 网易(NTES.US)涨2.33%，花旗预计Q2业绩受《梦幻西游》等游戏驱动，目标价微调至157美元 [7] - 小鹏汽车(XPEV.US)涨4.49%，7月交付36717辆，同比增229%，前七个月累计交付233906辆，同比增270% [7] - 携程网(TCOM.US)涨2.36%，推出四川文旅专题频道，与锋尚文化签署战略合作 [7] - 瑞银(UBS.US)涨1.85%，与美国司法部达成3亿美元和解协议，解决瑞信遗留证券问题 [8] - Reddit(RDDT.US)涨6.96%，Q2营收5亿美元，同比增78%，超预期，Q3收入指引5.35-5.45亿美元 [8] - 华米科技(ZEPP.US)涨34%，Q2营收同比增46.2%，为2021年以来首次整体增长 [8] - 苹果(AAPL.US)盘中涨超2%，成立"Answers"团队开发简化版ChatGPT竞品 [9] - 新东方(EDU.US)涨3.58%，FY2025Q4总净营收12.4亿美元，同比增9.4%，不含东方甄选收入增18.7% [9] - 超微电脑(SMCI.US)涨2.81%，Q4财报前瞻预计营收59.8亿美元，同比增13%，花旗上调目标价至52美元 [10]