核心观点 - 公司2025年Q2收入与运营利润低于市场预期 主要因游戏业务下滑幅度超预期及研发投入加大 [1] - 开源证券下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.8/21.6/27.0亿元 维持"买入"评级 [1] - 公司估值提升需依赖AI变现能力呈现、雷系生态协同强化及《解限机》优化后流水回升 [1] 财务表现 - 2025年Q2公司实现收入23.07亿元 同比下滑6.7% 低于彭博一致预期24.56亿元 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35.4% 主要受益于金山云发行新股产生摊薄收益带动其他收益净额4.4亿元 [1] - 运营利润3.83亿元 低于彭博一致预期5.71亿元 [1] - 毛利率80.3% 同比下降2.2个百分点 因游戏规模效应减弱及WPS算力租赁与带宽成本增加 [1] - 研发/销售/行政费用率同比上升7.0/3.1/1.2个百分点 因研发及推广费用增加且收入下滑导致规模效应减弱 [1] - 2025年Q2公司OPM为16.6% 同比减少15.5个百分点 推测主要受游戏业务拖累 [2] 业务分项表现 - WPS业务同比增长14% 其中个人/365/软件业务分别增长6%/62%/26% [2] - WPS C端月活与累计付费人数分别同比增长8.6%/9.5% AI月活较2024年底增长50%至2951万 [2] - WPS发布AI 3.0版本 在AI改文档、PPT生成及知识库等功能迭代 B端信创业务增速转正且景气度较优 [2] - 游戏业务同比下滑26% 低于彭博一致预期下滑10% 主要因2024年同期高基数及《解限机》上线后因游戏平衡性问题导致在线人数快速下滑 [2] - 下半年《鹅鸭杀》《猫咪和汤》等游戏或部分抵消下滑影响 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入106.2/119.6/133.8亿元 同比增长2.9%/12.7%/11.8% [1] - 预计2025-2027年归母净利润17.8/21.6/27.0亿元 同比增长15.0%/21.0%/25.2% [1] - 当前股价对应PE估值24.4/20.1/16.1倍 [1] - WPS B端业务下半年有望延续高增长态势 [2] - 《解限机》作为公司跨界研发重点游戏 后续优化效果值得关注 历史上公司曾有游戏优化后口碑及流水回升案例（如尘白禁区） [2]

展会概况 - 2025年第二十二届ChinaJoy将于8月1日至8月4日在上海新国际博览中心举办 主题为"聚·你所爱" [10] - 累计743家企业参展 其中外资企业237家 占比31 8% 覆盖37个国家和地区 [10] - BTOC互动娱乐馆参展企业283家 展区面积11万平方米 BTOB商务洽谈馆参展企业超460家 展区面积2 5万平方米 外资占比45 2% [11] 参展企业及产品亮点 - 腾讯游戏将展示多款人气产品 [13] - 网易游戏带来40余款运营中产品及《遗忘之海》《命运：群星》等5款新游 [13] - 世纪华通展示《无尽冬日》《龙之谷世界》等8款游戏及AI技术体验 [13] - 完美世界推出《异环》等7款产品 含《CS:GO》《DOTA2》等试玩 [13] - 巨人网络提供新游《超自然行动组》试玩 [14] - PlayStation中国之星计划展示多款国产主机游戏 [15] - 金山世游携《鹅鸭杀》手游及《猫咪和汤》系列参展 [16] - TCL华星展示电竞显示技术 中关村在线首发两款电竞显示器 [17] - MoshowToys发布《光引新生》系列新品 [18] 同期会议活动 - 举办中国国际数字娱乐产业大会(CDEC) 含5大主题峰会 邀请超100位行业领袖 [19] - 中国游戏开发者大会(CGDC)设置6大主题8大专场 [19] - 确认嘉宾包括腾讯余睿超 网易庞大智 高通侯明娟等近300位行业领袖 [20] 赛事与互动 - Cosplay超级联赛覆盖37城 参赛选手近3万人 总决赛2000人角逐 [21] - 舞艺超群盛典300人晋级 洛裳华服大赛1500人参赛 [21] 展会创新亮点 - 新增"智慧娱乐机器人"展区 举办AIGC大会及全球AI游戏创新大赛 [22] - 首设创作者专区 含舞台 摄影区 签售区等功能区 [23] - BTOB馆海外企业占比创新高达46 5% 吸引10国展团参展 [25] - 与支付宝蓝花火合作 采用"碰一下"技术提升40%观众触达率 [28] - 联合Steam平台上线全球专题页 覆盖7月30日至8月5日 [30] 宣传与票务 - "百达计划"邀请200位行业达人 覆盖2亿粉丝 预计视频播放量超5亿次 [29] - 门票分三轮销售 7月2日超级早鸟票 7月4日早鸟票 7月8日全面开票 [35]