报告投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价：36港元 [1] - 当前股价(2026/03/31)：30.76港元 [1] - 基于目标价的潜在上涨空间：约17.0% [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度收入同比增长32.7%至62.5亿人民币，超出25%-30%的指引 [6] - 尽管2025年归母净利润因投资亏损等因素同比下降54%至12亿人民币，但经调整净利润同比增长6.5%至29亿人民币，显示主营业务稳健 [6] - 公司核心业务“名创优品”品牌增长强劲，海外市场表现突出，同时新业务“TOPTOY”实现高速增长 [7] - 公司正积极推进门店改造与IP化战略，自有IP“yoyo酱”首年收入已超1亿人民币，为未来增长奠定基础 [7] - 报告预计公司2026-2028年净利润将实现快速增长，当前股价对应市盈率估值具有吸引力，维持“买进”评级 [9] 公司业绩表现 (2025年全年及第四季度) - **2025年全年业绩**： - 营收214.4亿人民币，同比增长26.2% [6] - 归母净利润12亿人民币，同比下降54% [6] - 经调整EBITDA 49.6亿人民币，同比增长14.4% [6] - 经调整净利润29亿人民币，同比增长6.5% [6] - **2025年第四季度业绩**： - 营收62.5亿人民币，同比增长32.7% [6] - 净亏损1.4亿人民币 [6] - 经调整EBITDA 14.2亿人民币，同比增长15.7% [6] - 经调整净利润8.5亿人民币，同比增长7.6% [6] - **分红方案**：每股派发现金股利0.0941美元 [6] 分业务运营情况 - **名创优品品牌**： - 全年收入195.2亿人民币，同比增长22% [7] - **中国区**：收入109亿人民币，同比增长16.8%；门店数达4568家 [7] - **海外市场**：收入86.3亿人民币，同比增长29.3%；门店总数达3583家 [7] - **第四季度同店销售**：呈中双位数增长（第三季度为高个位数增长） [7] - 中国区收入28.7亿人民币，同比增长25% [7] - 海外收入27.8亿人民币，同比增长30.5%；同店销售额有低个位数下降，但美国市场同店销售增长超20% [7] - **TOPTOY品牌**： - 全年收入19.2亿人民币，同比大幅增长94.8% [7] - 门店规模扩张驱动增长，中国门店达304家，海外门店30家 [7] - **产品组合**：名创优品占91%，TOPTOY占9% [2] 财务指标分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率基本持平，为44.99%（2024年为44.94%）；第四季度毛利率同比下降约0.66个百分点至46.39% [7] - **费用率**：2025年报告期费用率同比上升5.75个百分点至31.79%，主要因销售费用率和财务费用率上升 [7] - 销售费用率同比上升3.85个百分点，因直营门店投入、IP授权及广告推广费用增加 [7] - 财务费用率同比上升1.67个百分点，因收购贷款利息及租赁负债利息增加 [7] - **重大非经营性项目**： - 全年计入对永辉的投资亏损约8.3亿人民币（第四季度约5.5亿人民币） [7] - TOPTOY股权激励等公允价值变动造成亏损约2.3亿人民币 [7] 增长战略与未来展望 - **门店升级与IP战略**： - 2025年完成300家以上门店改造，“乐园系”门店GMV贡献度超20% [7] - 首个自有IP“yoyo酱”全年收入超1亿人民币 [7] - 公司已储备30-40个IP，预计2026年原创IP将有明显突破 [7] - **海外扩张**： - 计划在东南亚复制中美市场增长逻辑，预计年内东南亚运营有重大调整 [7] - 北美重点市场将在旺季前做好战略前置 [7] - **业绩指引**：2026年收入指引为高双位数增长，其中第一季度指引增长25% [7][9] - **财务预测**： - 预计2026-2028年净利润分别为26.3亿、34.2亿和40.9亿人民币，同比增长118.4%、30%和19.7% [9] - 预计2026-2028年每股盈余(EPS)分别为2.12元、2.76元和3.30元人民币 [9] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13倍、10倍和8倍 [9] 公司基本资料 - **股票代码**：09896.HK [5] - **产业类别**：商贸零售 [1] - **股价与市值(截至2026/03/31)**： - H股股价：30.76港元 [1] - 12个月股价区间：50.4港元 / 28.71港元 [1] - 总发行股数：12.3896亿股 [1] - H股市值：约381.10亿港元 [1] - **主要股东**：杨云云持股63.1% [1] - **估值指标**：股价/账面净值比为3.58倍 [1]

财务业绩表现 - 25Q3实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，略超此前指引上限28% [1] - 25Q3经调整净利润为7.67亿元，同比增长11.7%，经调整净利润率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [1] - 25Q1-Q3累计营收151.90亿元，同比增长23.7%，毛利率为44.4%，同比提升0.3个百分点 [1] - 25Q1-Q3经调整净利润20.46亿元，同比增长6.1%，经调整净利润率为13.5%，同比下降2.2个百分点 [1] - 受收购永辉影响，25Q3产生财务费用1.05亿元，投资亏损1.45亿元，归母净利润为4.41亿元，归母净利润率为7.6% [1] 门店网络扩张 - 截至25Q3集团总门店数达到8138家，同比净增718家，实现8000家门店里程碑 [1] - 名创优品品牌25Q3营收52.22亿元，同比增长22.9%，门店总数7831家，同比净新开645家，其中中国内地4407家（净增157家），海外3424家（净增488家） [1] - TOPTOY品牌25Q3营收5.75亿元，同比增长111.4%，门店数307家，同比净增73家 [1] 同店销售与运营策略 - 名创优品中国内地Q3 GMV实现高个位数增长，环比持续改善，据初步估计10月同店增长已达低双位数水平 [2] - 名创优品海外Q3同店实现中个位数增长，拉美等地缘政治因素带来短期影响，长期看好环比改善 [2] - TOPTOY品牌Q3同店实现中个位数增长 [2] - IP化战略推动同店改善，采用国际授权IP与自有艺术家IP双轮驱动，截至25年11月已签约16个艺术家IP，采用“小单试销+数据迭代”推广模式 [2] - 大店化战略贡献增长，截至25Q3国内已有17家MINISOLAND，泰国开出首家MINISO LAND，25年10月深圳开业首家MINISO FRIENDS [2] - 未来计划开设SUPER MINISO等店型，2026年计划对80%门店进行关闭重开，以改变店铺模型和产品结构，实现向文化创意转变 [2] 永辉超市整合进展 - 截至25Q3，永辉超市已完成222家门店的胖东来模式调改，形成规模效应 [3] - 永辉调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [3] - 永辉超市预计2026年-2027年走出生死线，若调改顺利，可关注26年投资损益改善 [3]

投资评级 - 报告对名创优品维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司25Q3营收57.97亿元，同比增长28.2%，略超指引上限，但受永辉超市收购影响，财务费用和投资亏损导致归母净利润及利润率短期承压 [1] - 门店网络扩展迅猛，集团总门店数已达8138家，其中TOP TOY品牌增长亮眼，营收同比大增111.4% [2] - 同店销售表现改善，得益于IP化战略和大店化策略，预计将加速同店恢复；永辉超市调改初见成效，若顺利将于2026-2027年走出生死线，关注其后续对投资损益的改善 [3][4] - 基于永辉收购影响，调整2025-2027年营收预测至212.03亿元、258.00亿元、299.92亿元，归母净利润预测为19.89亿元、31.55亿元、40.20亿元 [4] 财务表现总结 - **25Q3业绩**：营收57.97亿元，同比增长28.2%；经调净利润7.67亿元，同比增长11.7%；经调净利率13.2%，同比下降2.0个百分点；归母净利润4.41亿元，归母净利率7.6% [1] - **25Q1-Q3累计业绩**：营收151.90亿元，同比增长23.7%；毛利率44.4%，同比提升0.3个百分点；经调净利润20.46亿元，同比增长6.1%；经调净利润率13.5%，同比下降2.2个百分点 [1] - **财务预测**：预计2025年营业收入212.03亿元（同比增长24.77%），归属母公司净利润19.89亿元（同比下降24.02%），每股收益1.61元，市盈率22.19倍 [4][5] 业务运营总结 - **门店拓展**：截至25Q3，集团总门店数达8138家，同比净增718家；名创优品门店7831家，海外市场净增488家至3424家；TOP TOY门店307家，净增73家 [2] - **同店销售**：名创优品中国内地Q3 GMV实现高个位数增长，10月同店增长达低双位数；海外Q3实现中个位数增长；TOP TOY实现中个位数同店增长 [3] - **战略举措**：IP化战略转为国际授权IP与自有艺术家IP双轮驱动，已签约16个艺术家IP；大店化推进，国内已有17家MINISO LAND，首家MINISO FRIENDS在深圳开业，计划2026年重开80%门店以改变店铺模型和产品结构 [3] - **永辉超市整合**：截至25Q3，已完成222家门店的胖东来模式调改，调改店客流平均增长80%，超60%的稳定期调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩环比改善，收入增速显著提升，传统业务压力有所缓解，科力普业务稳步复苏，IP化战略持续推进 [1] - 传统核心业务显现复苏迹象，IP赋能与产品结构优化带动毛利率提升 [2] - 科力普业务规模企稳回升，零售大店业务在调整中为长期发展蓄力 [3] - 费用投放增加致净利率短期承压，但经营性现金流保持稳健，随着IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%，归母净利润9.48亿元，同比下降7.18% [1] - 2025年单第三季度实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%，收入增速环比显著改善 [1] - 2025年第三季度整体毛利率为19.89%，同比下降0.57个百分点，主要因科力普业务占比提高所致 [4] - 2025年第三季度销售费用率同比提升0.2个百分点至8.09%，管理及研发费用率基本持平，归母净利率为6.0%，同比下降0.4个百分点 [4] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为13.86亿元，同比下降2.42%，保持稳健 [4] 传统核心业务分析 - 2025年第三季度传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）合计实现收入约62.53亿元，同比增长7.4% [2] - 分品类看，2025年第三季度书写工具收入8.55亿元（同比下降3.27%），学生文具收入11.43亿元（同比下降3.68%），办公文具（含办公直销）收入42.55亿元（同比增长13.45%），办公文具业务展现较强韧性 [2] - 毛利率方面，书写工具为42.14%（同比提升1.29个百分点），学生文具为34.64%（同比提升3.84个百分点），办公文具为10.79%（同比下降0.12个百分点），产品结构优化效果显著 [2] - 产品端加速IP化转型，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《仙逆》等国漫IP联名产品 [2] - 渠道端持续推进全渠道布局，线上业务晨光科技保持增长，海外业务加速布局东南亚及非洲市场 [2] 科力普与零售大店业务分析 - 科力普业务2025年第三季度实现收入35.62亿元，同比增长17.27%，毛利率为6.54%（同比下降0.56个百分点），收入展现明显复苏态势 [3] - 零售大店业务（晨光生活馆含九木杂物社）2025年第三季度实现收入4.15亿元，同比增长6.57%，其中九木杂物社实现营收3.99亿元，同比增长8.57% [3] - 截至2025年第三季度末，零售大店门店数量已超870家，该业务作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比持续提升 [3] - 旗下独立潮玩品牌"奇只好玩"积极布局"谷子经济"，增势势头良好 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.5亿元、17.1亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.9倍、16.2倍、14.7倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为254.84亿元、281.26亿元、309.39亿元，同比增长率分别为5.2%、10.4%、10.0% [6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为0.7%、10.5%、10.2% [6]

核心观点 - 《愤怒的小鸟》作为全球知名IP通过预装小米新品手机重返中国市场 标志着金山世游与世嘉 Rovio达成战略合作[1][3] 合作内容 - 金山世游与世嘉 Rovio共同推动《愤怒的小鸟》IP在中国市场的发展 合作涵盖本地化运营和全球IP管理[3] - 《愤怒的小鸟》预装在小米17 Pro及17 Pro Max系列手机中 是近四年来该IP首次重回公众视野[1] IP影响力与市场基础 - 《愤怒的小鸟》系列全球累计下载量超过50亿次 是中国市场具有高认知度和忠实粉丝群体的经典移动游戏IP[3] - IP拥有多部续作 衍生作品 动画及院线电影 是全球最受欢迎移动游戏IP之一[3] 公司战略与能力 - 金山世游作为IP中国大陆地区授权方 具备丰富IP运营经验 曾推出《全民泡泡超人》《猫咪和汤》《鹅鸭杀》等产品[3] - 公司通过引进运营优质IP实践"IP化战略" 旨在打造长期可持续文化资产并使经典IP焕发新生命力[4] - 金山世游拥有对中国玩家需求的深刻洞察与本地化运营能力 与世嘉 Rovio的全球IP管理实力形成互补[3]