财务表现 - 2025年中报营业总收入25.18亿元，同比上升28.49%，归母净利润6.45亿元，同比上升24.5% [1] - 第二季度营业总收入13.82亿元，同比上升33.89%，归母净利润3.61亿元，同比上升36.64% [1] - 毛利率92.31%，同比增4.65%，净利率32.56%，同比增2.14% [1] - 每股收益8.95元，同比增24.65%，每股经营性现金流14.95元，同比增81.18% [1] - 扣非净利润6.48亿元，同比增40.02%，货币资金34.93亿元，同比增61.25% [1] - 三费占营收比40.19%，同比增21.52%，销售费用同比增55.57%，主要因新游戏发行投入增加 [1][7] 业务驱动因素 - 《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》等新游戏贡献增量营业收入 [1][2] - 《封神幻想世界》2024年10月上线，本期同比贡献增量收入 [1] - 《一念逍遥（大陆版）》《飞吧龙骑士》等游戏营业收入同比减少 [2] - 营业成本同比降16.21%，因外部研发商分成款项减少 [7] - 研发费用同比降8.76%，因研发人数减少 [7] 现金流与投资 - 经营活动现金流净额同比增81.18%，主要因新游戏贡献增量流水 [7] - 投资活动现金流净额同比增183.58%，因赎回理财及国债金额大于购买金额 [7] - 筹资活动现金流净额同比增24.13%，因股利支付减少 [7] - 新增购买一年期以上国债和大额存单，其他债权投资同比增186.38% [1][7] 基金持仓 - 中欧互联网先锋混合A持有100.58万股，增仓 [4] - 华夏中证动漫游戏ETF持有100.39万股，新进十大 [4] - 国泰中证动漫游戏ETF持有31.19万股，增仓 [4] - 多只基金新进十大持仓，显示机构关注度提升 [4] 业务评价 - 公司ROIC为19.73%，历史中位数ROIC为35.53% [7] - 净利率31.9%，显示产品附加值高 [7] - 商业模式依赖研发及营销驱动 [7] - 现金资产健康，偿债能力良好 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计未来6个月内相对沪深300涨幅15%以上 [1][11][14] 核心财务表现 - 2025H1营业收入25 18亿元(同比+28 49%) 归母净利润6 45亿元(同比+24 50%) 扣非净利润6 48亿元(同比+40 02%) [6] - 2025Q2营业收入13 82亿元(同比+33 89% 环比+21 71%) 归母净利润3 61亿元(同比+36 64% 环比+27 55%) [6] - 毛利率达92 31%(同比+4 10pct) Q2毛利率93 49%(同比+6 20pct 环比+2 60pct) [8] - 净资产收益率12 18% 资产负债率20 42% [2] 产品运营亮点 - 自研游戏《问剑长生》2025Q1/Q2流水分别达3 63亿/2 03亿元 最高进入App Store畅销榜第14名 [6] - 新游《杖剑传说》2025Q2流水4 24亿元 大陆版最高进入畅销榜第10名 港澳台版上线后登顶畅销榜 [6][8] - 经典产品《问道手游》2025H1流水10 71亿元(同比-7 25%) Q2因周年庆活动环比增长至6 30亿元 [6] 费用与分红 - 销售费用率33 22%(同比+5 79pct) 研发费用率14 17%(同比-5 79pct) 管理费用率8 19%(同比-1 00pct) [8][9] - 拟每10股派现66元 分红比例达73 46% 2020年以来多数年份分红比例维持在75%-80% [11] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为20 08元/24 52元/26 25元 对应PE 19 07倍/15 62倍/14 58倍 [11] - 2025E营业收入53 60亿元(同比+45 03%) 净利润14 46亿元(同比+53 07%) [10]

行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商下滑亏损[2] - 行业集中度进一步提升，2024年前十厂商门槛达47亿元，较2022年增长17.5%[2][9] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占行业总收入4500亿元的近80%[4] - 腾讯和网易在前十厂商中份额超过80%，形成双寡头格局[2][4] 腾讯表现 - 2024年游戏收入1977亿元同比增长9.9%，2025年Q1单季度收入达595亿元创历史新高[4][5] - 《无畏契约》《金铲铲之战》等长青游戏和《地下城与勇士：起源》等新游支撑增长[5] - 2024年1月《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》全球收入分别激增94%、267%和421%[6] - 海外市场收入占比约30%，形成稳定的第二增长曲线[7] 网易表现 - 2024年游戏收入836亿元同比仅增2.5%，依赖《梦幻西游》和阶段性爆款模式出现断层[6] - 海外布局滞后，收入占比约10%，2024年关闭日本樱花工作室并暂停北美新作开发[7] - 2025年Q1游戏收入240亿元同比增12.1%，得益于《第五人格》等老游戏焕新[7][8] - 美股单日涨幅超14%，市值增加约100亿美元，但手游端储备不足仍是硬伤[8] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》游戏收入209.7亿元同比增70.3%，净利润增131.5%[3][9][10] - 金山软件游戏收入52亿元同比增21%，《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲[3][10] - B站游戏收入56.1亿元同比增40%，《三国：谋定天下》推动首次季度盈利[3][10] - 完美世界营收55.7亿元同比降28.5%，净亏损12.88亿元，战略失焦导致掉队[3][12] 行业趋势 - 爆款游戏仍是支撑业绩核心要素，玩法创新和产品质量是关键竞争点[9] - 中小厂商可通过微创新和细分市场卡位寻找生存空间[11] - 出海成为第二增长曲线，但已进入红海竞争阶段[12][13] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位避免边缘化[13]

行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商面临下滑和亏损 [1] - 行业集中度进一步提升，前十厂商门槛从2022年40亿元升至2024年47亿元，增幅达17.5% [1][11] - 腾讯和网易两大巨头占据行业主导地位，2024年两家收入超2800亿元，在前十厂商中份额超过80% [4] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占整个行业收入(含出海)4500亿元的近80% [4] 头部厂商表现 腾讯 - 2024年游戏收入达1977亿元，同比增长9.9%，2025年一季度单季收入创历史新高595亿元 [5] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》和《穿越火线：枪战王者》全球收入分别激增94%、267%和421% [6] - 通过《无畏契约》《金铲铲之战》等老产品增长和《地下城与勇士：起源》等新游巩固市场地位 [5] 网易 - 2024年游戏收入836亿元，同比仅增2.5%，主要因《蛋仔派对》热度下降导致双爆款模式断层 [8] - 2025年一季度游戏收入240亿元，同比增长12.1%，主要靠《第五人格》《率土之滨》等老游戏焕新 [10] - 海外布局相对滞后，2022年海外收入占比仅10%，目标为40%-50%，但2024年关闭日本樱花工作室 [9][10] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》等爆款游戏营收达209.7亿元，同比增长70.3%，超越三七互娱升至第三 [3][12] - 金山软件游戏业务营收52亿元，同比增长21%，主要靠《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲 [3][12] - B站游戏业务收入56.1亿元，同比增长40%，得益于《三国：谋定天下》爆火 [3][13] - 完美世界营收55.7亿元，同比下降28.5%，净亏损12.88亿元，主要因战略失焦和项目调整 [3][13] - 中旭未来营收54.8亿元，同比下降14.3%，海外收入增长44.9%至6亿元但未能扭转颓势 [3][14][15] - 吉比特掉出前十，海外收入增长84%至5亿元但缺乏爆款支撑 [17] 行业趋势 - 存量市场竞争加剧，开发新游戏成本高且成功率低，运营长青游戏成为更省力的破局方向 [7] - 爆款游戏仍是支撑业绩的核心要素，在玩法、产品质量和运营上的深入打磨是成功关键 [11] - 出海成为第二增长曲线但已进入红海阶段，需要爆款产品而非普通产品才能实现盈利 [17] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位，专注细分赛道打造爆款才能穿越周期 [17]