投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为公司广告收入健康增长，利润持续释放 [1] - 预计公司25/26/27年实现经调整归母净利润22.3/36.0/44.2亿元，较前次预测值21.1/29.6/38.9亿元有所上调 [7] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7% [4] - 25Q3经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233% [4] - 25Q3公司毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点 [4] 分业务表现 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要得益于付费会员收入增长 [4] - 广告收入25.7亿元，同比增长22.7%，小幅超出市场预期（25.1亿元） [4] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7% [4] 游戏业务运营与储备 - 《三国：谋定天下》持续稳健运营，为游戏业务贡献增量 [5] - 10月上线新游《逃离鸭科夫》，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端 [5] - 新游《三国：百将牌》预计26年一季度上线，定位轻度轻氪游戏，有望在年轻人群中打开市场 [5] 用户与社区生态 - 25Q3核心用户指标创新高，DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [6] - 用户日均使用时长同比增加6分钟至112分钟 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [6] - 优质内容及社区体验推动用户稳定增长，高活用户提升广告商业价值 [6] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业总收入分别为301.75亿/337.20亿/364.43亿元 [9] - 预计25/26/27年经调整归母净利润分别为22.30亿/36.01亿/44.16亿元，同比增长率分别为10309.9%/61.5%/22.6% [9] - 基于非通用会计准则的每股收益（EPS）预测分别为5.30/8.55/10.49元，对应市盈率（P/E）分别为37.50/23.22/18.94倍 [9] - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2027年的40.9%，净利率将从2024年的-5.1%改善至2027年的8.9% [10]

股价表现与市场反应 - 2025年第三季度报告发布后，公司股价在10月29日和10月30日连续两个交易日分别下跌5.8%和7.6% [2] - 尽管同期大盘升破4000点且同行业指数持续攀升，公司股价在业绩说明会后的首个交易日（11月4日）仍下跌1.72%，未能扭转跌势 [2] - 投资者关系活动记录显示，投资者就股价波动、业务布局及未来规划提出76个问题，管理层回应称股价受资本市场环境、宏观经济、投资者预期等多因素影响，公司业务稳健发展且无应披露未披露的重大事项 [2][6] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入为4.98亿元，同比下降15.4% [3][4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.62亿元，同比上升39% [3][4] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为1.51亿元，同比上升28.3% [3][4] - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为2.26亿元 [4] 业务运营与战略布局 - 公司解释第三季度营业收入下降主要源于业务结构优化，减少了毛利较低的业务 [7][8] - 云业务基础建设阶段已基本完成，正进入商业模式深化和规模建设加速的新阶段 [7][11] - 截至2025年第三季度，公司已落地300多个边缘机房和5万路可运营电竞级高品质算力 [11] - 算力服务聚焦三大核心场景：电竞场景的毫秒级算力保障、云电脑实时交互优化、AI场景低延迟推理支撑 [12] 其他业务进展与研发投入 - 公司内部孵化的手游《三国：百将牌》已于2025年8月21日获得版号，目前处于测试阶段 [13] - 公司通过“网维大师国际版”与海外合作伙伴深化合作，加速电竞领域出海步伐 [14] - 在AI+医疗领域，公司参股浙江智慧网络医院管理有限公司，共同推进相关方向开发 [14] - 研发费用同比略有下降，公司解释原因为AI技术应用提升研发效率及办公费用下降导致分摊成本减少，并非停止研发投入 [15]

版号发放情况 - 8月国产游戏版号发放166个创历史新高 同时进口版号发放7个 [2] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放量从2023年88.8个、2024年108.8个提升至131个 [2] - 多家上市公司产品获批 包括网易《天下：万象》、阿里灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩两款游戏、三七互娱两款游戏等 [2] 行业表现数据 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端增0.92% 客户端增16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线 巨人网络与吉比特新品7-8月表现亮眼 [3] 行业发展趋势 - 政策支持与供给丰富推动行业三季度暑期旺季表现 [3] - 行业长期健康发展前景积极 具备优质内容储备和扎实基本面的公司更受青睐 [3][4]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 8月国产游戏版号数量创历史新高，达166个，政策支持与优质供给推动行业持续向好 [3][5] - 2025年1-8月国产版号发放1050个，高于去年同期的850个，月均数量从2023年的88.8个、2024年的108.8个增长至131个 [5] - 2025年7月国内游戏市场规模290.84亿元，同比增长4.62%，其中移动端增0.92%、客户端增16.56% [5] - 三季度暑期旺季行业景气度持续，长期发展前景积极 [5] 版号发放情况 - 8月国产版号包括网易《天下：万象》、灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》、三七互娱《超牛英雄》《斗破苍穹：斗帝之路》等 [5] - 进口版号7款，含腾讯《卡厄斯梦境》、哔哩哔哩《嘟嘟脸恶作剧》 [5] 市场表现与产品动态 - 腾讯《三角洲行动》7月日活达2000万，《无畏契约》手游8月19日上线 [5] - 巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》7-8月表现亮眼 [5] 投资建议与公司推荐 - 推荐恺英网络、吉比特、巨人网络、完美世界、神州泰岳、三七互娱、姚记科技 [5] - 相关标的包括顺网科技、星辉娱乐、盛天网络、冰川网络、电魂网络 [5] - 具体公司估值参考表1（如恺英网络2025E PE 21.52倍，吉比特2025E EPS 19.13元） [6]

版号审批情况 - 8月25日国家新闻出版署发放166款国产游戏版号创历史新高 同时下发7款进口游戏版号 [1] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放数量从2023年88.8个 2024年108.8个 增长至今年131个 [2] - 获批产品包括网易《天下：万象》 灵犀互娱《宗师之上》 哔哩哔哩《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》 三七互娱《超牛英雄》《斗破苍穹：斗帝之路》等重磅作品 [2] 行业景气度表现 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端同比增长0.92% 客户端同比增长16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线带动用户热情 [3] - 巨人网络《超自然行动组》与吉比特《杖剑传说》在7-8月期间取得亮眼市场表现 [3] 上市公司动态 - 哔哩哔哩同时获得国产版号《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》及进口版号《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 腾讯获得进口游戏版号《卡厄斯梦境》 恺英网络《熊猫作战》 雷霆游戏《出动吧!库鲁》等产品获批 [2] - 汤姆猫《汤姆猫总动员2》 友谊时光《花与绯想》等上市公司产品进入获批名单 [2]