高端酒店行业跨界创新 - 五星级酒店通过"下沉"摆地摊形式创造魔幻场景 引发文旅圈关注 例如华尔道夫酒店和柏悦酒店在门口设置手作耳环和糖画摊位 [2] - 酒店夜市摊位单日营业额可抵整层客房收入 体现资源利用效率显著提升 [4] - 该模式反映消费者对体验式消费的极致追求 类似游戏行业打破传统桎梏的创新趋势 [6] 游戏行业创新策略 - 《三国：谋定天下》采用"职业混搭"战略美学 与酒店跨界经营理念高度契合 [2] - 游戏设计突破SLG传统限制 引入自动行军和智能托管系统 减少玩家重复操作 提升策略乐趣 [6][7] - 20抽保底橙将机制和自动练兵系统实现公平性 抹平付费差距 让平民玩家可获得顶配阵容 [9] 商业模式类比分析 - 酒店地摊经济与游戏多职业配合形成生态类比 例如神行玩家类似跑堂收集情报 奇佐谋士像大厨掌控节奏 青囊职业如服务生确保持续作战 [11] - 游戏通过橙将自由和自动托管系统革新SLG赛道 相比传统648大礼包和爆肝模式更具竞争力 [13] - 高端酒店提供亲民体验与游戏"用亲民价格提供高端体验"的战略方向一致 [13] 用户体验升级 - 消费者不关注酒店地毯织数等细节 正如玩家不纠结繁琐操作 更追求掌控全局的快感 [7] - 游戏通过立体化作战体系 让新手能快速找到定位 类似夜市中各角色明确分工的生态 [11] - 游戏设计使每个选择影响战局 每次布阵考验智慧 从指尖操作开始创造深度策略体验 [15]

核心观点 - 比亚迪“迪链”供应链金融模式已演化为复杂金融战略，将自身信用和现金流压力部分转移给供应链，利用供应商融资能力支持扩张，但存在较高财务杠杆和潜在流动性风险，对销量要求高，大降价或反映维持规模和市场份额的压力；各车企跟进“迪链”可能导致行业集体暴雷，使监管层面临两难局面 [2][3] - 哔哩哔哩2025Q1收入增长、毛利率提升、实现盈利，各业务有不同表现，注重投入资源效率优化 [6] 先进制造组 - 比亚迪“迪链”供应链金融模式不仅是结算工具，供应商将“迪链”流转用于银行贷款，相当于比亚迪转移信用和现金流压力，利用供应商融资支持扩张 [2] - 2024年末比亚迪名义债务286亿元，算上“迪链”后广义债务规模达5000多亿元，流动资产约3710亿元，现金流有1000多亿缺口，存在较高财务杠杆和潜在流动性风险 [2] - 销售量下跌会使比亚迪现金流减少、负债比例攀升，影响“迪链”稳定性，可能导致系统性崩盘，大降价或反映维持规模和市场份额的压力 [2] - 各车企跟进“迪链”，可能导致行业集体暴雷，监管层强力监管会导致行业大规模流动性危机，放任不管则风险累积 [3] 消费组 - 哔哩哔哩2025Q1收入70亿元，同比增长24%，季度毛利率36.3%，同比提升8个百分点，高于市场预期，非公认会计准则下归母净利润3.63亿元，利润率5%，同比提升13%，得益于运营成本控制 [6] - 移动游戏业务收入17.31亿元，超彭博预期2.73%，同比增长76%，得益于《三国：谋定天下》表现，该游戏有后续上线计划 [6] - 广告业务收入19.98亿元，略低于彭博预期0.59%，同比增长20%，由效果类广告收入增长驱动 [6] - 增值服务业务收入28.07亿元，超彭博预期0.94%，同比增长11%，得益于直播和其他增值服务收入增加 [6] - IP及衍生品业务收入4.67亿元，超彭博预期6.26%，但同比减少4% [6] - 用户与商业化方面，粉丝数超100万的UP主同比增长超20%，广告和增值服务业务收入分别同比增长20%和11% [6] - 毛利端毛利润达25.4亿元，毛利率同比提升8个百分点；利润端实现经调整净利润3.6亿元，同比扭亏为盈 [6]

行业概览 - 小游戏市场收入2024年同比增长99.18%，远高于移动游戏市场整体5.01%的增速 [1] - 2024年上半年小游戏活跃用户规模已超过APP游戏，预计2025年市场规模达610亿元 [1][3] - 微信小游戏月活突破5亿，用户平均每月游玩6款，日均时长同比增长10% [8] - 抖音小游戏2023年增长率达130%，用户留存和LTV数据稳步提升 [10] 平台竞争格局 - 微信和抖音为小游戏两大主导平台，分别依托社交裂变和短视频流量优势 [4][6] - 微信2017年率先布局小游戏，《跳一跳》验证商业模式，2018年开放第三方开发 [6][8] - 抖音2019年推出首款小游戏《音跃球球》，借助短视频用户基础快速扩张 [8][10] - 美团、支付宝、快手等平台加速布局，美团2023-2024年连续举办游戏开发者发布会 [10] 厂商战略动态 - 70%上市游戏公司已入局小游戏，传统厂商通过IP移植和混合变现模式拓展增量 [14] - 三七互娱《寻道大千》连续数月登顶微信畅销榜，巨人网络《王者征途》年流水6亿元 [14][16] - B站计划将《三国：谋定天下》推出小游戏版本并支持APP端数据互通 [16] - 小游戏买量单日消耗达9400万元，已超过手游APP的9000万元 [16] 平台激励政策 - 腾讯推出微信小游戏首发买量激励，最高补贴25%（6-8月） [16][18] - 抖音6月推出多维扶持政策，增量档位激励达10%-25%，最高奖励300万元 [18] - 平台通过内容独家发行、广告赠款等争夺优质开发者资源 [18] 产品与生态发展 - 爆款案例包括《跳一跳》《羊了个羊》《抓大鹅》，其中《羊了个羊》50万投入实现破亿营收 [20][23] - 行业从爆款驱动转向生态建设，需平衡新游创新与老游生命周期延长 [23][24] - 平台间互联互通趋势显现，抖音已开放微信小游戏外链跳转 [26] - 多平台分发策略普及，开发者根据不同用户画像调整产品侧重 [24]

反腐行动 - 游戏行业反腐力度持续加强，腾讯、网易等大厂均发布反腐公告 [1] - B站通报原游戏合作部总经理张X敏因职务犯罪被公安机关依法逮捕 [1] - 公司鼓励员工和合作伙伴举报舞弊行为，承诺对举报信息严格保密 [1] - 涉事高管曾任职华为游戏中心部长，负责国内外游戏业务 [1] 公司业绩 - 一季度营收70.03亿元人民币，同比增长24% [2] - 净亏损1070万元同比收窄99%，调整后净利润3.62亿元实现扭亏为盈 [2] - 游戏业务营收同比增长76%，广告业务增长20% [2] - 毛利率从28.3%提升至36.3%，毛利润同比增长58% [2] 游戏业务表现 - 独家授权游戏《三国：谋定天下》成为业绩增长主要驱动力 [2] - 该游戏上线首周下载量数百万，iOS畅销榜最高达前三名 [2] - 首月保持iOS畅销榜前十，创公司游戏业务最快十亿流水记录 [2] 公司背景 - 作为国内最大ACG平台和二次元社区，长期面临转型阵痛 [1] - 游戏合作部负责联运业务，是公司重要收入来源 [1][2]

电商平台618大战 - 某东平台推出"买贵双倍赔"策略 某多升级"百亿补贴" 短视频平台加入混战推出"跨店满减券" [2] - 数码产品持续以价换量 但今年商家设计的"史低价"暗藏更多消费陷阱 [2] - 某品牌旗舰机标注直降2000元 实际是从虚高8999元调回正常价位 [4] 电商平台促销套路 - "30天保价"承诺常以"赠品不同"、"套装变更"等理由拒绝消费者价保申请 [4] - 部分商家在618结束后立即推出"新品预售" 使刚购买机型迅速过时 [4] 游戏行业对比分析 - 《三国：谋定天下》推出真福利策略 开场即送双橙将 价值相当于2233元现金券 [6] - 游戏内每天赠送免费抽卡机会 建立"零套路福利体系" [6][8] - 新手登陆前七天获125抽卡券 相当于50次五连抽 累计签到系统可解锁额外奖励 [8] 游戏资源管理设计 - 司仓职业可提升资源收益 青囊玩家实现体力资源循环利用 [8] - 自动铺路系统节省操作时间 练兵所挂机功能解放双手 预约攻城机制优化战略部署 [10] - 抽卡定价透明为390游戏币 所有付费项目明码标价 无饥饿营销套路 [12] 游戏行业创新亮点 - 资源管理系统将"精打细算"演绎成艺术 建立自给自足的资源帝国 [8] - 智能化系统设计节省的时间相当于电商平台三轮比价所需时长 [10] - 商业诚信表现为纯粹明码标价 与数码圈促销套路形成鲜明对比 [12]

上海游戏行业复苏信号 - 鹰角首款3D游戏《泡姆泡姆》Steam国区热销Top 3、全球Top 10，好评率88%，标志从2D到3D技术突破 [1][3] - 叠纸网络《恋与深空》带动衍生品销售，天猫潮玩618成交榜冠军，2024年全平台收入超60亿元，同比增长660% [4][5][6][7] - 心动公司2024年游戏收入33亿元同比增70%，TapTap MAU增长，《出发吧麦芬》《心动小镇》推动股价从7.07港元涨至35港元 [9][10][12] 公司业务进展 - 米哈游《崩坏：星穹铁道》回升，《绝区零》调整后稳定，新项目《崩坏：因缘精灵》立项，创始人刘伟公开承认度过迷茫期 [13][15] - 莉莉丝《远光84》进入英雄射击赛道，B站SLG《三国：谋定天下》助其2023Q3首次单季盈利，储备4-5款新游 [17][18] - 鹰角《明日方舟：终末地》受期待，叠纸扭转此前股权质押、项目停滞等负面局面 [3][8] 行业历史对比 - 2021年上海游戏公司扩张期：米哈游、莉莉丝等高薪挖人，字节40亿美元收购沐瞳科技，心动CEO组织行业峰会讨论风口 [19][20][21][22] - 2022-2023年行业低谷：大规模裁员、砍项目、融资困难，投资机构回避游戏赛道 [23][24][25] - 当前仍存谨慎情绪：招聘市场供过于求，新项目融资难度高，但头部公司业绩改善或预示周期拐点 [24][25][26]

文旅消费趋势 - 端午假期周边微度假成为主流 主打48小时焕新体验 取代传统五日游套餐 [2] - 文旅收入同比增长23.8% 反映消费者追求逃离996但拒绝特种兵式旅游的平衡需求 [3] - 家庭出游倾向分时度假模式 上午集体活动下午自由探索 形成张弛有度节奏 [8] 游戏行业创新 - 《三国：谋定天下》通过辎重预置系统实现12小时资源规划 自动攻城功能支持离线推进战略目标 [2] - 游戏推出开服125抽福利打破付费墙 天工坊系统透明化资源转化路径 消除氪金开盲盒不确定性 [6] - 职业协同系统实现分工合作 青囊司仓神行职业各司其职 势力语音保持实时战略同步 [8] 消费心理映射 - 消费者拒绝网红景区三倍涨价泡沫 与游戏行业打破付费墙趋势形成共振 [6] - 赛季制设计满足有限时间内获取最大满足感 成为数字经济时代新显学 [3] - 龙舟争渡玩法实现自动航线竞速 端阳礼盒提供轻肝重策体验 契合假日经济适度刺激需求 [11] 商业模式对比 - 传统文旅面临错峰消费焦虑 游戏沙盘提供华容道式智慧博弈解决方案 [10] - 景区消费券逻辑被游戏福利系统借鉴 加速道具与限定皮肤礼盒刺激消费 [6][11] - 沙盘推演功能实现多线操作优势 对比旅游博主仍需计算通勤耗时的低效 [2]

游戏行业小游戏赛道布局 - 多家游戏大厂密集布局SLG+小游戏赛道 腾讯游戏发行3D国风修仙SLG《遮天世界》开启寻仙测试 B站透露SLG产品《三国：谋定天下》将推出小游戏版本 网易《率土之滨》上线小游戏版本 巨人网络提及小程序带来的增量预期 [1] - SLG赛道在App端增长见顶后转向小游戏是必然选择 原本"重肝重氪"的SLG游戏带着高黏度玩家和成熟内容入局 或对当前市场造成冲击 [1][6] - 小游戏市场2024年收入398.36亿元 同比增长99.18% [6] 公司动态与战略 - 三七互娱通过子公司持股15%投资小游戏研发商维富拉网络 该公司创始人曾担任《征途》主策划 三七互娱已投资30多家CP 看重创新玩法、技术壁垒和美术风格 [2] - 三七互娱通过版本更新稳固《寻道大千》市场地位 推出《时光杂货店》等新产品 巨人网络多款经典游戏小游戏版本在研发或测试阶段 包括《原始征途》《征途2》等 [3] - 巨人网络征途IP《原始征途》小程序版本通过精准买量策略触达轻度用户群体 2025年1月开启买量投放贡献可观增量流水 [3] - B站《三国：谋定天下》上线当天跃至iOS免费榜第一 凭借独特策略玩法和丰富内容吸引大量玩家 [5] 行业趋势与竞争格局 - SLG游戏转型小游戏具有优势 画面简单对本地端和云端压力小 可平滑移植且付费机制成熟 游戏体验可拓展为放置类休闲游戏 支持数据互通 [5] - 小游戏社交属性成为重要吸引力 世纪华通《无尽冬日》通过模拟经营与SLG玩法融合构建社交生态 吸引女性用户突破固有男性群体 [6] - SLG游戏入局小游戏最容易冲击玩法单一的休闲游戏 尤其是放置类游戏 成熟策略内容易吸引收入稳定的中年玩家付费 [7] - 未来小游戏赛道将围绕"玩法创新"角逐 厂商需平衡"轻量化"与"精品化" 成熟IP入场挖掘存量市场 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队为陈睿、徐逸、李旎，核心高管持有较高额度股权，保证公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区定向投放，分品牌和效果广告，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI加持和用户商业价值提升下有望持续提升 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，随着市场复苏和自研能力提升有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63%；净利润方面，2023年以来盈利能力持续改善，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计同期净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前市值及估值具备向上弹性 [47]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 其发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区逐步破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队包括陈睿、徐逸、李旎，核心高管均持有较高额度股权，保证了公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，2019 - 2024年从16.41亿元增长至109.99亿元，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区，分品牌广告和效果广告，2019 - 2024年从8.17亿元增长至81.89亿元，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI技术加持下有望提升商业化水平 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，2019 - 2024年从35.98亿元增长至56.1亿元，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，未来有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2015 - 2024年从1.31亿元增长至268.32亿元，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63% [39] - 净利润方面，2023年之前亏损显著，2023年以来盈利能力改善，2024全年Non - GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 随着商业化率提升，毛利率及净利率逐步改善，2017年毛利率转正并呈上升趋势，2023年以来净利率持续改善 [42] - 盈利预测：预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计25/26/27年净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] 投资建议 - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前股价对应同期PE 78/34/20x，公司社区及用户优势显著，处于商业化早期，AI等新科技加持下业务成长空间大，当前市值及估值有向上弹性 [47]