文章核心观点 - 2025年零售商业物业市场正经历深刻的结构性调整，不同背景与战略的企业呈现出截然不同的生存图景 [3][30] 港资房企：巨头的守成与求变 - **新鸿基地产**：2025财年连同合营及联营公司录得净租金收入183.92亿港元，抗风险能力强 通过引入内地人气品牌、升级会员计划等，香港商场出租率维持在95% 内地项目通过引入流量餐饮应对挑战 迎来项目爆发期，香港西沙GO PARK已开业，观塘Scramble Hill及上海ITC Maison、TODTOWN天荟将入市 [4][31] - **太古地产**：2025上半年营收同比增长20% 内地零售销售额较2019年同期高出70%，香港商场维持满租 市场分化显著，上海兴业太古汇引入路易威登地标后销售额暴涨13.5%，广州太古汇则下跌2.1% 加速战略调整，斥资21亿扩容广州太古汇至18万㎡，并以15万㎡的聚龙湾太古里布局“滨水潮流轻奢” [7][34] - **恒隆地产**：2025年内地10座商场整体收入持平，但城市分化明显 大连恒隆广场(+10%)、无锡恒隆广场(+8%)、昆明恒隆广场(+7%)增长，而武汉(-36%)、沈阳(-37%)大幅下滑 转向精细化运营，核心在于加码杭州恒隆广场，以20年33亿元租下4.2万㎡空间，将展示面从90米拓至290米，零售总体量跃升至约15万平方米 [9][36] - **领展**：面对港人北上消费的结构性转变，采取务实求稳策略 香港引入内地餐饮并完成资产提升，内地聚焦B1层“Foodie+”美食街改造，以高频刚需业态对冲租金压力 在管理层过渡期强化“烟火气”业态稳住基本盘 [11][38] - **嘉里建设**：2025年上半年净利润下滑22%，但负债率严控在40%，手握4970万平方呎土储 内地大本营上海的重点项目浦东巨峰路TOD项目PRISMA新嘉中心已封顶，预计2026年上半年亮相 [13][40] - **瑞安房地产**：公司韧性高度依赖上海，78%的租金收入来自上海项目 上海蟠龙天地以“城市微度假”概念，开业两年累计吸引超4500万人次客流，日均客流达5.55万人次 非上海项目贡献度不足，制约全国化布局想象空间 [16][43] 内地企业：存量焕新成增长动力 - **龙湖集团**：主动“踩刹车”，用三年半时间压降有息负债600亿，融资成本降至3.58%的历史低点 通过“一店一策”精细化运营稳增长，如南宁青秀天街开业三天客流68万，22岁的重庆北城天街改造引入超100家头部品牌 已累计投入近3亿元对存量项目进行升级改造 [18][45] - **华润万象生活**：2025上半年商业航道收入32.67亿元，同比增长14.6%，毛利率达66.1% 业主端NOI（营运净收入）破百亿，增长18% 零售额1220亿元，增长21.1%，接近2022年全年水平 125座在营购物中心中，104个跻身当地销售额前三 上半年新开4个项目平均开业率超91%，第三方接管项目调改后零售额增长超30% [21][48][49] 地方龙头：高端坚守与大众突围 - **青岛海信广场**：1997年开业，历经28年仍稳居“山东第一重奢场”，最高年销售额超60亿元 通过首创会员制、极致服务与情绪价值营造，构建了难以复制的运营体系 [24][51] - **利群集团**：代表“百货+超市”的大众化扩张路径，靠自建供应链和价格战成就区域霸主，年销售额一度突破百亿 2018年进入华东进行全国布局，但受跨区域整合压力及大卖场业态不景气影响，业绩自2019年起持续下滑，跌出百亿阵营 [26][53]

评级与估值 - 维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价 [1] - 目标价隐含8%上行空间 [1] - 公司当前交易于4.5%/4.7% 2025/2026年股息收益率 [1] - 目标价对应4.3%/4.5% 2025-26年股息收益率 [1] 内地业务表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6% [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2% [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6% [2] - 内地重奢购物中心四季度表现均较前三季度有所提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出 [2] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计将于2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼业务 - 公司香港办公楼整体出租率为91% [3] - 整体出租率同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89% [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业 - 2025年香港太古广场零售额同比增长5.6% [4] - 2025年香港太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 零售额表现跑赢香港社零（2025年同比+1.0%） [4]

人事任命与战略调整 - 太古地产任命David Porj-Wilczynski为中国内地行政总裁 其毕业于牛津大学 于2010年通过太古管理培训生计划加入集团 拥有跨领域领导经验 曾担任太古商业总经理 属于战略领导层级 [1] - 广州太古汇原总经理黄瑛升任太古地产副董事 负责统筹中国香港及内地的数字、信息技术及数字化转型工作 其自2017年12月起担任该职 任内项目零售表现持续走强 [4] - 王天滨接任广州太古汇总经理 其原为北京颐堤港总经理 [4] - 戴楷获委任为北京太古坊总经理 其约三个月前刚获任颐堤港二期总经理 任期于2025年9月1日生效 [5] - 陈小英获任太古地产中国内地住宅业务总经理 并继续履行华北区投资发展总经理职责 任期于2025年9月1日生效 [6] - 今年6月 太古地产上海、北京和成都三地项目核心管理团队发生人事变更 余国安获任命为中国内地零售业务（新项目）总经理 伍玉珊获任命为中国内地零售业务总经理并继续领导成都太古里 顾育真获任命为零售业务（上海浦东）总经理 任期均于7月1日生效 [6] - 不到半年时间 太古地产发生八名高管变动 市场视其为加强内地战略与执行的信号 [7] 业务表现与市场对比 - 太古地产零售业务表现明显优于办公楼业务 [7] - 截至9月末 香港核心购物中心零售销售额同比增长：太古广场购物商场增长3.6% 太古城中心增长3% 东荟城名店仓增长0.2% [7] - 内地零售市场表现更为活跃 截至9月末零售销售额同比增长：上海兴业太古汇增长41.9% 出租率提升至95% 北京三里屯太古里增长7.8% 上海前滩太古里增长5.6% 北京颐堤港增长2.9% 成都太古里增长2.4% 广州太古汇增长0.3% [7] - 广州太古汇是内地唯一一座出租率保持在100%的物业 [7] 投资计划与项目进展 - 三年前 太古地产宣布未来10年在核心市场投资1000亿港元 其中500亿港元（半数）将投向中国内地 并计划在2032年前将内地总楼面面积增加一倍 [7] - 根据2025年中期财报 1000亿港元策略性投资计划进展理想 目前已承诺投放67%资金至不同项目 计划投向中国内地的500亿港元资金已落实92% [8] - 北京颐堤港扩建部分已于今年10月中旬实现结构封顶 预计2026年分阶段落成 项目总楼面面积逾86万平方米 规划包括八座甲级办公楼、一座购物中心、一家全新东隅酒店及绿地与配套设施 落成后整体更名为北京太古坊 将成为首都东北部规模最大的多功能商务商业集群 [5] - 广州太古汇正面临汇坊改造和二期扩容的关键任务 未来将与聚龙湾太古里形成双核联动 [4]

美国资产剥离 - 公司以4500万美元出售迈阿密Brickell City Centre开发用地给迪拜酒店管理公司 这是去年以来在迈阿密退出的第三项资产 [2] - 2020年以1.63亿美元出售Two Brickell City Centre和Three Brickell City Centre办公楼 2021年以1.74亿美元出售酒店部分 [5] - 上半年以5.49亿美元出售购物中心75%股权及停车位等权益 以2.1亿美元出售超高层办公楼地块 7月出售North Squared用地 [6] 迈阿密投资历史 - 1978年与Cheezem Development成立合资公司 开发碧琪箕岛33.6公顷土地 [4] - 1980年代在Brickell Key开发首个住宅项目One Tequesta Point 逐步打造滨水住宅区 [4] - 2012年启动Brickell City Centre综合体开发 总投资10.5亿美元 总面积540万平方英尺 2016年迈阿密东隅酒店开业 [4] 财务表现 - 上半年基本盈利同比增长15%至44.2亿港元 主要反映迈阿密资产出售收益 [2] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%至34.2亿港元 股东应占呈报亏损12.02亿港元 为十五年来首次中期亏损 [11][12] - 投资物业公平值亏损46.8亿港元 主要来自香港办公楼组合 [11] 战略重心调整 - 宣布未来十年在核心市场投资1000亿港元 其中500亿港元投向内地 目前67%资金已投放 内地投资落实92% [8] - 将持续剥离非核心资产以回流资金 专注于一线及新兴一线城市零售主导的多用途项目 [6][8] - 计划到2032年将内地和香港总建筑面积增加一倍 香港住宅市场年内推出两个可售项目 [8] 内地业务表现 - 内地零售物业应占租金收入总额26.22亿港元 同比增长1% 租金收入总额22.72亿港元 增长2% [8] - 北京三里屯太古里销售额增长6.8% 成都太古里增长0.2% 上海兴业太古汇增长13.5% 前滩太古里增长4% [9] - 北京三里屯太古里租金收入增长5% 成都太古里增长3% 上海兴业太古汇下滑6% 前滩太古里下滑10% [10] 香港业务表现 - 香港零售销售额整体下滑3.3% 太古广场商场和太古城中心实现1%-2%增长 东荟城名店仓下滑3% [10] - 办公楼组合整体出租率91% 较年初降2个百分点 租金收入总额24.55亿港元 同比下跌5% [11] - 太古广场出租率94%最高 太古坊二座仅68% 其他办公楼89% [11]

业绩表现 - 2025年上半年太古地产基本溢利同比增加15%至44.2亿港元 [2] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%至34.2亿港元，主要受香港办公楼租金收入下降影响 [2] - 香港办公楼租金总收入同比下跌5%至24.55亿港元，整体租用率为88% [3] - 香港零售物业租金收入同比微跌2%至11.69亿港元，主要商场出租率达100% [3] - 内地零售物业租金收入同比微增至26.22亿港元，广州太古汇、北京颐堤港出租率达100% [3] 市场动态 - 香港写字楼市场下半年预计持续低迷，新增供应与不稳定需求导致租金压力 [3] - 市场对优质资产需求增加，太古地产写字楼租户稳定但租金压力仍存 [3] - 内地零售物业表现优于香港市场，广州太古汇扩建等项目持续推进 [3][4] 投资策略 - 公司1000亿港元投资计划已承诺投放67%，中国内地市场投资进度达92% [4] - 投资聚焦中国香港、中国内地及东南亚市场，包括零售主导的综合发展项目 [4][5] - 计划将中国内地总楼面面积增加一倍，并扩充香港太古广场、太古坊等项目 [5] - 香港住宅市场持续投资，年内将推出两个可售住宅项目 [5] 管理层观点 - 董事会主席白德利强调资金流转策略有助于增加股东价值，专注核心市场增长潜力 [2] - 行政总裁彭国邦指出香港写字楼市场复苏迹象有限，但优质资产需求稳定 [3] - 公司对优质物业组合及长远愿景保持信心，下半年策略将保持灵活审慎 [5]

财务表现 - 2025年上半年收入87.23亿港元 同比增长20% [1] - 股东应占基本溢利44.2亿港元 同比增加15% [1] - 中期股息每股0.35港元 [1] 区域市场表现 - 中国内地租金收入总额30.73亿港元 与2024年上半年持平 [1] - 北京三里屯太古里零售销售额同比增长7% 上海兴业太古汇增14% 前滩太古里增4% [1] - 广州太古汇零售销售额同比下降2% 成都太古里和北京颐堤港与2024年同期持平 [1] 战略投资 - 1000亿港元投资计划已完成67%资金投放 剩余资金聚焦中国香港 中国内地及东南亚市场 [2] - 中国内地市场计划投资500亿港元 已落实92% [2] - 重点推进陆家嘴太古源 前滩太古里扩建等大型综合发展项目 [2] 项目布局 - 北京太古坊项目加码可持续发展与社区建设 [2] - 三亚推进创新零售项目 西安打造西安太古里 [2] - 大湾区新增广州太古汇扩建及聚龙湾太古里（大湾区首个太古里项目） [2] 运营亮点 - 上海兴业太古汇与路易威登合作打造"路易号"地标 成为全国性热点 [1] - 中国内地物业组合在创新消费体验方面保持竞争优势 [1]

内地购物中心运营表现 - 上海兴业太古汇2025年上半年零售额同比上升13.5% [1] - 北京三里屯太古里零售额同比增长6.8% [1] - 上海前滩太古里零售额同比增长4% [1] - 成都太古里零售额同比微增0.2% [1] - 北京颐堤港零售额同比持平 [1] - 广州太古汇零售额同比下降2.1% 但较2024年10.7%的降幅明显收窄 [1] 项目运营优势 - 奢侈品牌持续入驻推动业绩增长 LV"路易号"和Dior快闪店等改造成果显著 [1] - 北京三里屯太古里2025-2028年头部奢侈品牌独栋门店逐步开业 预计推动零售额和租金快速增长 [1] - 商圈头部地位结合强大运营招商能力保障零售额增长 [1] - 预计2025年购物中心租金仍将实现增长 [1] 香港购物中心表现 - 太古广场2025年上半年零售额同比增长1.4% [2] - 太古城中心零售额同比增长2% [2] - 东荟城名店仓零售额同比下降3.3% [2] - 出租率连续6个季度保持100% [2] - 商户倾向于选择头部优质物业的趋势持续 [2] 写字楼市场状况 - 香港整体办公楼市场因新增供应面临租金下行压力 [2] - 资本市场改善但对办公楼需求恢复仍需时间 [2] - 香港写字楼新签约租金未见明显下降 出租率小幅下降 [2] - 租金调幅维持在-16%至-14%区间 [2] - 内地写字楼因位置核心且质量好 出租率环比小幅提升且租金稳定 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别增长449% 54% 37% [2] - 分红保持年5%的增速 [2] - DDM模型测算每股净现值为23.92港元 [2] - 对应2025年股息率为5.6% [2]

内地零售物业租用率表现 - 北京三里屯太古里租用率99% 较上年同期98%上升1个百分点 [1] - 广州太古汇租用率保持100% 与上年同期持平 [1] - 北京颐堤港租用率100% 较上年同期98%上升2个百分点 [1] - 成都太古里租用率97% 较上年同期96%上升1个百分点 [1] - 上海兴业太古汇租用率94% 较上年同期93%上升1个百分点 [1] - 上海前滩太古里租用率98% 与上年同期持平 [1] 发展中投资物业建设进展 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米 预计2026年中开始落成 目前进行上盖、幕墙和机电安装工程 [1] - 西安太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1] - 三亚太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1]

人事调整 - 太古地产宣布上海、北京、成都三地太古里核心管理团队人事调整，原三里屯太古里高管余国安升任中国内地零售业务新项目董事，成都太古里总经理伍玉珊晋升为中国内地零售业务董事 [1] - 人事调整系总部下发英文版内部通知，未在联交所公告和公司官网公开 [1] - 伍玉珊为西南财经大学会计学院98级审计学专业毕业生，2016年7月接替韩置出任成都太古里总经理，成为太古地产中国内地项目首位女性总经理 [3][5] 成都太古里表现 - 成都太古里2015年开业以来开创开放式街区商业新典范，截至2024年底三年间引进超215个品牌，其中约80家为区域或全国首店 [2] - 项目形成独特高端商业生态：奢侈品矩阵包括GOYARD全新形象店、LEMAIRE中国首店等；一线户外运动品牌集群如lululemon双层店、ARC'TERYX始祖鸟；生活方式业态含拉夫劳伦之家全球旗舰店等 [3] - 2024年租用率达96%，2024年零售额较2019年增长24% [3][12] 内地零售业务 - 太古地产在中国内地拥有六个已落成综合发展项目，包括北京三里屯太古里及颐堤港、上海兴业太古汇及前滩太古里、广州太古汇及成都太古里 [1] - 2024年零售业务收入占总收入51.2%，较2023年提升2.5个百分点 [8] - 2024年中国内地零售物业租金收入总额上升7%至44.89亿港元，剔除汇率及成都太古里股权变动影响后实际增长4% [11] - 广州太古汇2024年零售额较2019年增长67% [12] 战略方向 - 人事调整被业内解读为太古地产强化内地零售布局的重要举措 [2] - 太古地产行政总裁彭国邦表示，随着内需增长及商场翻新工程落地，2025年中国内地零售额增速有望加快 [12] - 中国内地正成为全球最大奢侈品零售市场之一，奢侈品牌选址更趋谨慎，偏向高增长潜力且能强化消费体验的优质商业项目 [12]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]