报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年40xPE，目标价53.19元 [1][5] 报告的核心观点 - 国内市场需求由增量向存量转换，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，有望巩固品牌力和拉动营收增长 [1] - 公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善，利润率拐点和经营业绩弹性有望显现 [1] - 中国建筑涂料市场离散，三棵树国产涂料龙头地位突出，市占率有较大提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 三棵树针对存量市场推动三大新业态转型，预计零售市场地位稳步提升，工程市场龙头地位稳固 [14] - 考虑新业态快速复制和减值敞口收敛，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“买入”评级 [14] 与市场观点不同之处 - 涂料赛道和公司市占率提升已得到验证，公司从单一涂料制造商向综合服务商转型，“马上住”或成新增长极 [4] - 公司主动控制大B风险、转向工程小B经销，带动回款改善和减值风险收敛，提升一线城市重涂市占率和盈利能力 [4] 历史复盘 - 三棵树从零售起家，采取“农村包围城市”战略，打造零售和工程业务体系 [17] - 2024年公司收入下降因收缩工程业务，盈利修复因减值敞口收敛；2025年一季度和半年度业绩向好 [17] 历史沿革 - 2003 - 2010年立足零售，通过“农村包围城市”策略建立差异化优势，具备零售基因 [25] - 2011 - 2020年借助地产东风，工程漆快速增长，大B直销模式兴起，但应收账款风险增加 [26] - 2021 - 2023年推动渠道转型，小B渠道发展，零售业务形成“七位一体”产品和服务体系 [35][36] - 2024年至今新业态快速复制，“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务发展良好 [41][43][44] 股价复盘 - 2022年以前公司股价上涨主要受经营业绩驱动，2022 - 2023年受经营业绩和地产政策双重扰动 [54][62] - 2024年以来公司股价驱动由政策预期转至经营兑现 [64] 涂料C端市场 - 建筑涂料应用部位不同对应不同销售渠道，后周期的毛坯散装、存量翻新等具有零售消费品属性 [69] - 2024 - 2026E年个人家装总需求面积约17亿平米，新房一次装修需求承压，二手房成交催化存量翻新需求 [71] 零售业务 - 渠道多元，推进精准招商，复制成熟模式，发展电商和设计师渠道，完善“七位一体”产品体系 [77] - “马上住”服务在高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地，门店数量增长快且盈利情况好 [79][80] - “美丽乡村”深耕下沉市场，成为仿石漆细分市场龙头，受益乡村振兴政策 [81] - 产品矩阵多品类覆盖，高端化引领，通过“产品功能升级 + 基辅材场景化配套”转型 [91] - 艺术漆市场增长快，三棵树创新推出产品体系，推动其导入其他新业态 [102] - 基辅材与涂料强绑定，配套率提升，2019 - 2024年营业收入CAGR为36.8% [103] - 公司零售市占率稳步提升，2024年约7.9%，家装墙面漆市占率约5% [108] 工程市场 - 地产政策提振效果回落，市场仍需进一步刺激政策落地 [118][129] - 工程建涂市场规模约500 - 600亿，2024 - 2026E CAGR - 2.3%，短期承压偏弱 [3][138] - 公司积极拓展多元化渠道，工程市占率稳步提升，小B经销收入稳健增长，应收账款风险收敛 [3][142] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年家装墙面漆和工程墙面漆销量及均价增速假设，测算营业收入同比增长 [154] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为30.75%/31.18%/31.20% [156] - 假设2025 - 2027年期间费用率和减值损失逐年收敛，测算归母净利润同比增长 [157] - 基于2026年归母净利计算目标价，维持“买入”评级 [5]

东方雨虹涨价决策 - 公司宣布从7月起上调民用建材部分产品价格，包括防水涂料（3%-13%）、美缝剂（4%-9%）、C0级瓷砖胶（1%-5%）[1] - 涨价原因表述为"维护品牌长期健康发展，稳定市场秩序，确保市场良性竞争"[1] - 此前工建集团已在2月上调价格1%-5%，此次涨价延伸至民建产品[1] - 业内人士指出涨价主要针对经销商，终端传导取决于市场需求[1] 行业涨价背景 - 化工涂料原料价格持续上涨，包括MDI（巴斯夫上调至18700-19000元/吨，上涨700元）、POE（LG化学中国区涨725元/吨）[2] - 国内企业如万华化学、龙佰集团相继上调产品价格，钛白粉国内涨300元/吨，国际涨50美元/吨[2] - 立邦中国年初已对内墙乳胶漆涨价1%-3%，工程产品3月中旬部分调价[2] - 行业竞争激烈导致企业此前对民建产品调价谨慎[2] 竞争对手跟进 - 科顺建材次日跟进涨价，防水涂料/美缝剂/C0-C2级瓷砖胶涨幅1%-9%，卷材类涨3%-7%[2] - 北新防水同步调价1%-12%，明确表示因原材料成本压力无法内部消化[3] - 行业进入存量市场，头部企业通过价格战去库存导致利润受损[3] 公司经营状况 - 2023年营收280.56亿元（同比下降14.52%），净利润1.08亿元（暴跌95.24%）[5] - 2024Q1营收59.55亿元（同比降16.71%），净利润1.92亿元（降44.68%）[5] - 业绩下滑主因下游需求疲软及业务模式转型[5] - 二季度已下调部分产品价格影响毛利率[5] 政府补助情况 - 2024年累计获得政府补助9625.69万元，占2023年净利润的89.12%[4][6] - 补助分6次发放，单次金额1084.4-2451万元不等，多数为现金形式[6] - 行业整体面临洗牌，2023年以来涂料企业破产数量明显增加[6]