投资评级 - 报告对三棵树维持“买入”投资评级 [1] - 目标价为53.19元人民币 [5] 核心观点 - 存量市场需求庞大且具备韧性，公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制，支撑收入盈利快速增长 [1] - 前三季度公司利润率逐季度修复，经营拐点显现 [1] - 涂料赛道零售属性较强，中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率提升空间，公司逐步打造消费品牌，国产替代空间较大 [5] 经营业绩表现 - 9M25公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入24.91/29.04/28.50/7.15亿元，同比+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.62% [2] - 测算单3Q25家装零售漆销量同比+28.5%，销售收入同比+18.1% [2] - 9M25综合毛利率32.81%，同比+4.2个百分点，单3Q综合毛利率为33.6%，同比+4.9个百分点/环比+0.5个百分点 [2] - 毛利率同环比提升主因收入结构调整，毛利率较高的零售漆收入增长较快，占比显著提升 [2] 业务发展动能 - 存量翻新零售是市场三大主线之一，公司“马上住”社区店以“精短快”商业模式契合存量房时代消费需求 [3] - 截至9月，公司“马上住”社区焕新店数量超过3000家 [3] - “十五五”期间城市更新是城市发展的重要抓手，公司小B经销收入维持稳健，在工程涂料市场地位稳固，测算市占率稳步提升至13%左右 [3] - 公司积极参与乡村振兴，在下沉的乡镇农村市场为自建房提供环保涂料与美化方案 [4] - 根据中国涂料工业协会数据，2024年度三棵树仿石漆市场占有率连续五年位居行业第一（7.6%） [4] - 截至9月，公司乡村覆盖率接近20% [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25-27年归母净利润预测为9.15/11.23/13.72亿元，三年复合增速为60.47% [5] - 对应EPS为1.24/1.52/1.86元 [5] - 给予公司26年35倍PE估值 [5] - 公司当前市值318亿元人民币，截至11月6日收盘价为43.10元 [8] 财务数据摘要 - 预测2025年营业收入131.87亿元，同比增长8.94% [11] - 预测2025年归属母公司净利润9.15亿元，同比增长175.54% [11] - 预测2025年毛利率为31.98%，净利率为6.55% [11] - 预测2025年ROE为23.55% [11]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：三棵树（中国民族涂料领军企业）[2] * 行业：建筑涂料行业[2] 核心观点与论据 **公司业绩与韧性** * 三棵树2025年前三季度实现利润约7亿元，同比增长超80%[2][3] * 尽管受房地产下行影响，公司仍展现出较强韧性[2][3] **行业发展前景** * 建筑涂料行业受益于重涂周期短，需求更具韧性，例如美国市场建筑涂料销量在2021年已超过2004年峰值[4][5] * 产品升级（如内墙漆的环保、抗污、抗病毒等功能）推动价格上涨，行业长期发展潜力巨大[2][5] **行业竞争格局** * 行业格局加速出清，小企业退出，头部企业如立邦、三棵树通过涨价缓解价格战[2][6] * 市场集中度有提升空间，2021年零售市场立邦、多乐士、三棵树市占率分别为23%、11%和5%，工程市场前三名市占率均不超过10%[6] **主要企业市场表现** * 立邦2024年收入规模约为人民币250多亿元，约为三棵树的两倍[7] **公司战略举措 - 工程市场** * 三棵树抓住房地产上行周期实现工程收入大幅增长，例如2021年工程墙面漆业务增长迅速[8] * 面对房地产下行，公司通过拓展旧改、学校、医院等小B业务，以及与央国企合作，维持工程涂料收入稳定，目前该部分收入规模约为40亿元[8] **公司战略举措 - 零售市场** * 三棵树布局零售市场，通过"马上住"社区门店模式迅速扩张，截至2025年门店数量已超1,000家，订单量和业绩贡献显著增加[2][9] * 公司积极拓展艺术漆等高端产品，以提高品牌形象[9][11] **公司战略举措 - 美丽乡村业务** * 三棵树在美丽乡村业务中凭借仿石漆优势占据领先地位，2024年仿石漆销售额达11亿元，市占率约5%[2][10] * 全国仿石漆市场规模从2014年的50多亿元增至2024年的200多亿元，而整个建筑涂料市场规模不超过1,000亿元[10] 未来发展前景与规划 * 三棵树未来将继续扩展"马上住"社区门店及美丽乡村业务，这些高毛利项目将提升公司整体盈利能力[11] * 公司将在一二线城市进一步布局艺术漆等高端产品，以增强竞争力并提高品牌形象[9][11] * 预期公司未来将保持良好的增长态势，并有望进一步提高净利润水平[11] 其他重要内容 * 三棵树总部位于福建莆田，在全国拥有14个生产基地[3] * 公司主要产品（工程墙面漆、家装墙面漆及基辅材）占比接近90%[3]

涉及的行业与公司 * 公司为三棵树 一家涂料生产企业[1] * 行业涉及建筑涂料、防水材料及工业涂料[2][6][26][27] 核心财务表现与全年指引 * 公司前三季度收入接近94亿元 同比增长3% 其中第三季度营收增速约为5 6%[3] * 前三季度归母净利润达到7 44亿元 同比增长超过80%[2][3] * 前三季度毛利率提升4个百分点至33%左右 第三季度毛利率超过33% 同比提升约5个百分点[2][4][5] * 前三季度期间费用率压降1 5个百分点至22%左右[2][5] * 经营性净现金流创历史新高 达10 88亿元 超过去年全年[2][3] * 前端机负债率降至75%左右 较年初下降约3个百分点[3] * 全年目标为实现双位数收入增长 毛利率至少提高3个百分点 期间费用率压降2个百分点左右 负债率降至73%左右 净利润增长接近8%[2][8] * 明年目标为总体双位数左右的增速 净利润目标设定为10%[8] 业务结构优化与零售转型 * 零售业务成为核心驱动力 前三季度零售收入达43亿元 同比增长14% 收入占比达48%[2][7] * 公司主动控制低毛利B端业务 B端收入同比下降6% 总额达49亿元 收入占比为52%[2][6] * B端业务中 大B业务下降30%以上 但非房建场景如工业厂房 市政公建等获得增长 使得整体B端降幅小于同行[6] * C端整体毛利率为41%左右 B端毛利率约为28% 均同比提升约4个百分点[6] 零售新业态发展 * 芒种 仿石漆 美丽乡村仿石漆等新业态保持高增长 占整体零售收入34%左右 预计全年占比接近40%[2][7] * 第三季度C端零售收入16 4亿元 同比增长超过20%[7] * 短期目标为三大新业态翻倍增长 美丽乡村业务目标收入14亿元 艺术漆业务目标收入3 7亿元[15] * 长期预计三大新业态维持40% 50%的复合增速[15] 渠道扩张与门店策略 * 公司计划将马上住门店目标提前至2026年达到1万家[4][20] * 截至9月底 马上住经销商数量达1 500家 门店数量突破3 035家 今年年底目标为5 000家门店[18] * 公司将通过推广泉州模式加速扩展 该模式通过实力经销商开设多家门店并发展下线经销商[4][20][21] * 公司要求所有经销商接入数字化管控系统进行管理[4][22] 价格策略与市场竞争 * 第三季度零售价格环比下降原因是为提升市占率 对一些高端产品适当放松价格[9] * 低端流通品的价格今年相对稳定[10] * 大规模价格战不太可能发生 公司将根据市场环境在扩张和毛利率之间保持动态平衡[11] * 零售中高价值产品占比约58%以上 其增长表现优于偏批发流通模式[12][13] 市场需求与宏观环境 * 宏观环境仍然承压 零售端以旧换新补贴政策退坡又推进对需求有影响[14] * 公司通过产品加服务属性抢抓消费者轻装修需求 表现优于依托批发流通模式的同行[14] * 美丽乡村业务在华南 华东有优势 并在河北 北京等地布局 下沉市场消费数据增长明显[16][17] 其他业务与风险管控 * 工业涂料被定位为长期成长第二曲线 前三季度收入超过一亿元 同比增长30 40% 未来将在船舶防腐和车身漆领域布局[4][27][28] * 防水业务主动收缩 前三季度防水卷材下降近30% 但防水涂料保持双位数增长[26] * 前三季度共计提约1 8亿元减值 今年四季度预计还会有大约四五千万左右的减值 明年预计控制在一个多亿左右[24]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37% [1] - 2025年第三季度公司实现营收35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11% [1] - 公司首次进行三季报分红，每10股派发现金5元，对应股息率约为1% [1] - 2025年第三季度公司毛利率和净利率分别同比提升4.89和2.43个百分点，期间费用率整体下滑0.9个百分点 [2] 分业务收入表现 - 2025年第三季度家装墙面漆收入同比增长18%，工程墙面漆收入同比下降3%，基辅材收入同比增长13%，防水卷材收入同比下降29% [2] - 家装墙面漆成为增长核心驱动力，其收入占比提升推动了公司整体盈利水平改善 [2] - 基辅材较高的收入增速部分受益于品类重分类导致的低基数效应 [2] 盈利质量与影响因素 - 2025年第三季度公司净利润率提升幅度小于毛利率，主要因计提的资产和信用减值损失同比增加0.79亿元，以及缴纳所得税同比增加0.43亿元 [2] - 盈利水平较高的家装墙面漆收入占比提升是整体盈利能力改善的关键因素 [2] 核心业务驱动因素 - 家装墙面漆的高速增长由仿石漆、艺术漆两大增量赛道和“马上住”创新业态共同驱动 [2] - 公司零售模式增长以家装墙面漆为核心依托，同时辅以腻子、胶黏剂等基辅材相关多元品类 [2] “马上住”服务模式创新 - “马上住”服务模式于2016年推出，2022年升级至2.0战略，2025年6月进一步升级至3.0战略，从产品、系统、店态、流量、模式、赋能六大维度进行全面重构 [3] - 产品端导入小森板、艺术漆、仿石漆，并实现100%基辅材配套，以增强交付效果 [3] - “马上住”成为公司在住宅存量时代于高线级城市提升市占率的核心抓手，是针对存量市场焕新需求的关键对策 [3] 仿石漆业务发展 - 仿石漆主要用于农村外墙，2024年市场规模达到220亿元，过去10年复合增长率达12.56% [4] - 公司仿石漆销售收入自2015年起连续8年复合增长率超60%，并已连续5年位居全国销量第一 [4] - 公司通过“美丽乡村”模式渠道下沉，把握农村市场消费机遇 [4] 艺术漆业务发展 - 中国艺术涂料市场2025年规模达121.9亿元，自2015年起年复合增速达36.12% [5] - 公司2015年起布局艺术漆赛道，推行双品牌战略并覆盖经销商、工程、设计师多渠道，2025年荣获“中国艺术漆销量第一”称号 [5]

行业市场前景 - 重涂需求占据主导后国内建筑涂料市场体量有望企稳增长 [1] - 建筑涂料系建材中消费属性最强的品种之一，伴随存量房重涂时代的到来，需求韧性较强 [1] 公司竞争地位 - 三棵树在仿石漆领域已成长为头部，截至2024年公司美丽乡村销售额11.3亿元、市占率达5.2% [1] - 三棵树美丽乡村业务是第二名立邦销售体量的两倍，是行业2-4名的销售总和 [1] - 三棵树与立邦在销售体量、渠道规模及单店收入等维度上客观差距仍存 [1] - 头部品牌份额提升空间广阔 [1] 公司增长动力 - 三棵树成长势头迅猛，渠道、产品两端仍有较大发力空间 [1] - 公司主要依靠渠道端和产品端的双重发力实现高速增长，加快缩小差距 [1] - 公司依托品牌、渠道、产品三大维度协同发力，后续有望保持较高成长性 [1] 公司财务表现 - 公司现金流表现优秀 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53亿元、11.59亿元、14.13亿元 [1] - 公司三年复合增速超60% [1]

行业价格战现状 - 建材市场普遍出现“价格直降”、“买十送五”等激进促销活动 [1] - 价格战由厂家发动，经销商成为最终的成本承担者 [1] 价格战对产品品质的影响 - 厂家为维持低价策略，下调产品中乳液比例并缩减真石含量 [1] - 产品生产过程中的施工监管环节出现缺失 [1] - 行业陷入“低价=低质”的恶性循环 [5] 经销商面临的经营压力 - 厂家以“战略合作”名义提高经销商的销售任务量，并要求现款压货 [3] - 终端市场因持续降价而变得麻木，导致货物销售困难 [3] - 经销商库存中堆满同质化产品，现金流日益枯竭，利润极薄 [3] 经销商的市场与信誉风险 - 客户因低价被吸引，但因品质问题（如掉色、脱落）及售后无门而流失 [5] - 所有关于产品质量的指责最终均指向一线经销商 [5] - 经销商被迫透支多年积累的信誉为恶性竞争兜底 [5] 行业长期影响 - 价格战正在吞噬行业最宝贵的毛细血管（指基层经销商网络） [7] - 在恶性循环中，最先倒下的是在一线苦苦支撑的经销商 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价53.19元 [1][5][7] 核心观点 - 存量零售市场需求韧性显现 渠道完善与新业态快速复制支撑收入盈利快速增长 [1] - 涂料行业价格竞争暂歇 原材料成本下行与销售结构优化推动毛利率显著改善 [2] - 马上住业务模式跑通后进入快速复制阶段 美丽乡村业务受益政策推动高速增长 [3][4] - 公司经营拐点显现 上半年利润率修复 盈利增长动能强劲 [1][2] 财务表现 - 1H25综合毛利率32.35% 同比提升3.7个百分点 家装墙面漆毛利率达49.4% 同比提升5.5个百分点 [2] - 1H25家装墙面漆收入15.74亿元 同比增长8.4% 基辅材收入17.33亿元 同比增长10.4% [2] - 2024年美丽乡村业务收入9.4亿元 同比增长超过50% 仿石漆市占率7.6% 连续五年行业第一 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测7.8/9.8/12.1亿元 三年复合增长率54.0% [5] 业务进展 - 马上住社区换新店数量超过2300家 累计服务42万个家庭 专业服务人员超15000人 [3] - 2024年家装零售涂料市场规模超600亿元 翻新需求占比已超过50% [3] - 仿石漆市场规模达220亿元 零售占比约60% 过去10年复合增速13% [4] - 钛白粉采购成本同比下降10.1% 8月下旬均价为12850元/吨 [2] 行业展望 - 乡村振兴政策推动农村人居环境改善 为乡镇市场提供绿色涂料需求增量 [4] - 中国建筑涂料市场正经历增量转存量阶段 对比海外有较大市占率集中空间 [5] - 二手房成交景气延续 叠加家装补贴政策扩围 支撑存量市场需求韧性 [1]

纪要涉及的公司 三棵树 纪要提到的核心观点和论据 1. **竞争优势**：与立邦同为行业龙头，市场地位稳固，竞争格局清晰；在零售周期表现出较强韧性，2024 年底到 2025 年在消费电子领域表现良好；通过战略调整和渠道转换，在地产下行周期维持经营韧性，有效修复应收账款和坏账风险 [3] 2. **未来发展核心逻辑**： - 市占率提升：零售市占率不到 8%，相比立邦 30%有很大提升空间，可通过国产替代等策略实现远期增长；巩固低线城市战略优势，在仿石漆细分市场连续五年保持行业第一市占率，2024 年为 7.6% [4] - 重涂需求增长：建筑涂料消费频次高，住宅拥有概念降低和租房比例上升带动二手房及相关需求增加，下游终端需求更可持续 [5] 3. **2025 年上半年业绩表现**：中报显示收入小幅增长，与其他公司百分之十几的收入下滑相比成绩不错，反映存量重装逻辑逐渐体现；通过消化风险项和修复资产负债表保持经营韧性 [6] 4. **建筑涂料市场未来趋势**： - 市占率提升空间大：立邦已验证中国市场可做到 200 亿以上收入，三棵树零售市占率仅 8%，仍有很大提升空间 [7] - 重涂需求不断增加：住宅拥有概念降低和租房比例上升带动二手房及相关需求增加，下游终端需求更可持续；可通过国产替代等策略实现远期增长 [7] 5. **短期内建筑建材板块发展前景**：发展前景取决于风险处置和经营韧性，初步清理风险项后可实现更可持续的长期发展；尾部风险出现阶段可适当乐观，部分公司估值可能提高；长远来看需关注市占率提升、重涂逻辑和消费频次增加带来的潜力 [8][9] 6. **扩品类情况**：之前扩品类尝试总体不成功，现回归围绕涂料本身相关的扩品类，如基辅材和工业涂料等；积累了经销商资源，小 B 端相对容易实现扩品类 [10] 7. **半年度业绩预告**：预计上半年归母净利润 3.8 至 4.6 亿元，同比增加 81%至 119%，符合市场预期，反映新业态打法效果逐步验证 [12] 8. **历史商业模式变迁**： - 03 - 10 年：采取农村包围城市策略，以零售经销为主 [13] - 09 年：切入优质房企供应链，11 年后大 B 直销业务兴起，13 - 21 年大 B 直销业务平均增长 65.8%，但应收账款规模扩大 [13] - 21 - 23 年：地产数据走弱，大 B 直销渠道风险暴露，公司推动渠道转型，加强小 B 渠道发展，小 B 经销业务稳步增长 [13] 9. **股价历史表现**： - 19 - 20 年：经营业绩连续超预期增长驱动股价 [14] - 21 - 24 年：收入增速下降且盈利受减值扰动表现震荡，市场对地产刺激政策预期拉动估值水平 [14] - 25 年二季度：经营改善迹象使股价重回业绩驱动态势 [15] 10. **当前重要市场及规模**：当前最重要的是存量零售市场，24 - 26 年终端消费者个人家装总需求面积约 17 亿平方米，增量市场受城市化率和地产景气影响呈现压力，预计 24 - 26 年复合增速约为 - 8%，存量市场需求较稳定 [16] 11. **二手房市场发展趋势**：2024 年 23 个样本城市二手房成交占比接近 60%，2025 年截至目前 18 个城市二手房累计成交同比增长约 5%，新房市场在 2024 年 924 政策脉冲后从第二季度开始累计成交转负，预计 2025 年二手房成交占比仍将保持较高水平 [17] 12. **家装翻新市场对建材零售消费影响**：家装翻新刺激建材零售和装潢材料销售月同比转正且增幅扩大，存量拉动的装修需求年均增长约 5%，有效平滑个人装修总需求盘子的降幅 [18] 13. **零售业务战略措施**：2024 年提出三大新业态发力模式巩固零售品牌力；“马上住”业务针对存量刷新市场，截至 2024 年底社区店数量为 1700 家，到 2025 年 5 月增长至 2300 家；经销商初始投入成本约 10 万元，客单价平均 1.2 至 1.3 万元，利润率约 45%，一般 4 到 5 个月回本 [20] 14. **巩固低线城市战略优势方式**：通过美丽乡村业务巩固低线城市战略优势，自 2015 年布局以来成为国内仿石漆细分市场龙头，2024 年我国仿石漆市场规模约 220 亿元，零售仿石漆占比 60%，过去十年复合增速达 12.56%，2024 年三棵树市占率为 7.6% [21][22] 15. **产品布局特点**：构建以七位一体产品体系为核心的全场景覆盖能力，通过“马上住”服务模式实现一站式交付；产品布局纵向升级，导入艺术漆使产品价格带涵盖 20 元至 200 元每升区间，横向延伸完善一站式涂装服务体系提高基辅材配套率，2019 至 2024 年间基辅材营业收入复合增速达 36.8% [23] 16. **市场地位**：2024 年零售业务市占率约 7.9%，立邦在 25%至 30%区间，多乐士与三棵树市占率接近或略高但收入同比下降 9%，三棵树市场地位逐步提升，每年以 0.5 至 1 个百分点速度增长 [24] 17. **工程涂料市场规模**：外墙和内部隔墙工装工程涂料需求大致在 300 至 400 亿元左右，存量翻新部分潜力巨大；十四五期间考虑精装工程，工程涂料市场规模约为 500 - 600 亿元 [26][27] 18. **未来几年工程涂料市场预期**：2024 至 2026 年年均可能下降 2.3%，短期内仍然偏弱；三棵树将大 B 直销业务转向小 B 经销，整体呈现稳健增长趋势，2024 年工程业务市占率约为 13% [28] 19. **应收账款风险管理**：2024 年单项计提减值的应收账款风险敞口约为 2.61 亿元，比例达到 79%，在行业内横向比较处于较高水平，预期后市整体减值敞口有限 [29] 20. **对未来地产政策及工程业务影响看法**：二季度以来地产实物量边际转弱，期待积极地产提振政策，若落地工程业务有望弹性修复；2025 年是三棵树盈利能力修复的拐点，上调 2025 至 2027 年盈利预测至 7.8、9.8 和 12.1 亿元，三年复合增速可能达到 50%左右，维持买入评级 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 预计 2025 年三棵树利润接近 8 亿至 10 亿人民币 [2] 2. 公司创新提出三大新业态转型打法，包括加速布局存量翻新和线下渠道、美丽乡村补贴催化、艺术漆打造高端产品矩阵等 [2][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年40xPE，目标价53.19元 [1][5] 报告的核心观点 - 国内市场需求由增量向存量转换，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，有望巩固品牌力和拉动营收增长 [1] - 公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善，利润率拐点和经营业绩弹性有望显现 [1] - 中国建筑涂料市场离散，三棵树国产涂料龙头地位突出，市占率有较大提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 三棵树针对存量市场推动三大新业态转型，预计零售市场地位稳步提升，工程市场龙头地位稳固 [14] - 考虑新业态快速复制和减值敞口收敛，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“买入”评级 [14] 与市场观点不同之处 - 涂料赛道和公司市占率提升已得到验证，公司从单一涂料制造商向综合服务商转型，“马上住”或成新增长极 [4] - 公司主动控制大B风险、转向工程小B经销，带动回款改善和减值风险收敛，提升一线城市重涂市占率和盈利能力 [4] 历史复盘 - 三棵树从零售起家，采取“农村包围城市”战略，打造零售和工程业务体系 [17] - 2024年公司收入下降因收缩工程业务，盈利修复因减值敞口收敛；2025年一季度和半年度业绩向好 [17] 历史沿革 - 2003 - 2010年立足零售，通过“农村包围城市”策略建立差异化优势，具备零售基因 [25] - 2011 - 2020年借助地产东风，工程漆快速增长，大B直销模式兴起，但应收账款风险增加 [26] - 2021 - 2023年推动渠道转型，小B渠道发展，零售业务形成“七位一体”产品和服务体系 [35][36] - 2024年至今新业态快速复制，“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务发展良好 [41][43][44] 股价复盘 - 2022年以前公司股价上涨主要受经营业绩驱动，2022 - 2023年受经营业绩和地产政策双重扰动 [54][62] - 2024年以来公司股价驱动由政策预期转至经营兑现 [64] 涂料C端市场 - 建筑涂料应用部位不同对应不同销售渠道，后周期的毛坯散装、存量翻新等具有零售消费品属性 [69] - 2024 - 2026E年个人家装总需求面积约17亿平米，新房一次装修需求承压，二手房成交催化存量翻新需求 [71] 零售业务 - 渠道多元，推进精准招商，复制成熟模式，发展电商和设计师渠道，完善“七位一体”产品体系 [77] - “马上住”服务在高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地，门店数量增长快且盈利情况好 [79][80] - “美丽乡村”深耕下沉市场，成为仿石漆细分市场龙头，受益乡村振兴政策 [81] - 产品矩阵多品类覆盖，高端化引领，通过“产品功能升级 + 基辅材场景化配套”转型 [91] - 艺术漆市场增长快，三棵树创新推出产品体系，推动其导入其他新业态 [102] - 基辅材与涂料强绑定，配套率提升，2019 - 2024年营业收入CAGR为36.8% [103] - 公司零售市占率稳步提升，2024年约7.9%，家装墙面漆市占率约5% [108] 工程市场 - 地产政策提振效果回落，市场仍需进一步刺激政策落地 [118][129] - 工程建涂市场规模约500 - 600亿，2024 - 2026E CAGR - 2.3%，短期承压偏弱 [3][138] - 公司积极拓展多元化渠道，工程市占率稳步提升，小B经销收入稳健增长，应收账款风险收敛 [3][142] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年家装墙面漆和工程墙面漆销量及均价增速假设，测算营业收入同比增长 [154] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为30.75%/31.18%/31.20% [156] - 假设2025 - 2027年期间费用率和减值损失逐年收敛，测算归母净利润同比增长 [157] - 基于2026年归母净利计算目标价，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司在新成长阶段盈利能力更稳定，新业态保持高成长 [5] 业绩简评 - 2025年7月4日公司披露半年度业绩预增公告，上半年归母净利润3.8 - 4.6亿元，同比增80.94% - 119.04%，扣非后归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增190.04% - 290.92%；上半年归母净利润预告中枢4.2亿元，单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2利润总额为历史新高，净利率显著修复 [2] 经营分析 成长逻辑 - 地产景气向下阶段，公司零售业务逆势增长，家装墙面漆2022 - 2024年收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%；马上住、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润、高增长且快速复制；各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段，公司去地产化和新消费的成长逻辑不变 [3] 毛利率 - 公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长；24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善；当前结构调整是主因，原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现 [4] 经营效率 - 公司精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，有效降低各项费用支出；2024年费用率25.7%，同比 - 0.5pct，其中销售费用率同比 - 0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比 - 2.4pct，其中销售费用率同比 - 1.6pct；新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现；2021 - 2024年对历史包袱处理相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小 [4] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,476|12,105|13,073|14,706|16,629| |营业收入增长率|10.03%|-2.97%|8.00%|12.49%|13.08%| |归母净利润(百万元)|174|332|901|1,250|1,508| |归母净利润增长率|-47.33%|91.27%|171.32%|38.81%|20.66%| |摊薄每股收益(元)|0.329|0.630|1.221|1.694|2.044| |每股经营性现金流净额|2.67|1.91|2.93|3.72|4.21| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.10%|12.36%|27.92%|31.44%|30.91%| |P/E|144.58|67.64|31.02|22.34|18.52| |P/B|10.26|8.36|8.66|7.03|5.72|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，主营业务成本占比呈下降趋势 [12] 资产负债表 - 货币资金、应收款项等项目有相应变化，资产总计、负债等也有不同表现 [12] 现金流量表 - 经营活动现金净流、投资活动现金净流等有各自的变动情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|4|11|28|43| |增持|0|2|7|15|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.33|1.39|1.35|1.00|[13]