报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年40xPE，目标价53.19元 [1][5] 报告的核心观点 - 国内市场需求由增量向存量转换，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，有望巩固品牌力和拉动营收增长 [1] - 公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善，利润率拐点和经营业绩弹性有望显现 [1] - 中国建筑涂料市场离散，三棵树国产涂料龙头地位突出，市占率有较大提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 三棵树针对存量市场推动三大新业态转型，预计零售市场地位稳步提升，工程市场龙头地位稳固 [14] - 考虑新业态快速复制和减值敞口收敛，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“买入”评级 [14] 与市场观点不同之处 - 涂料赛道和公司市占率提升已得到验证，公司从单一涂料制造商向综合服务商转型，“马上住”或成新增长极 [4] - 公司主动控制大B风险、转向工程小B经销，带动回款改善和减值风险收敛，提升一线城市重涂市占率和盈利能力 [4] 历史复盘 - 三棵树从零售起家，采取“农村包围城市”战略，打造零售和工程业务体系 [17] - 2024年公司收入下降因收缩工程业务，盈利修复因减值敞口收敛；2025年一季度和半年度业绩向好 [17] 历史沿革 - 2003 - 2010年立足零售，通过“农村包围城市”策略建立差异化优势，具备零售基因 [25] - 2011 - 2020年借助地产东风，工程漆快速增长，大B直销模式兴起，但应收账款风险增加 [26] - 2021 - 2023年推动渠道转型，小B渠道发展，零售业务形成“七位一体”产品和服务体系 [35][36] - 2024年至今新业态快速复制，“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务发展良好 [41][43][44] 股价复盘 - 2022年以前公司股价上涨主要受经营业绩驱动，2022 - 2023年受经营业绩和地产政策双重扰动 [54][62] - 2024年以来公司股价驱动由政策预期转至经营兑现 [64] 涂料C端市场 - 建筑涂料应用部位不同对应不同销售渠道，后周期的毛坯散装、存量翻新等具有零售消费品属性 [69] - 2024 - 2026E年个人家装总需求面积约17亿平米，新房一次装修需求承压，二手房成交催化存量翻新需求 [71] 零售业务 - 渠道多元，推进精准招商，复制成熟模式，发展电商和设计师渠道，完善“七位一体”产品体系 [77] - “马上住”服务在高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地，门店数量增长快且盈利情况好 [79][80] - “美丽乡村”深耕下沉市场，成为仿石漆细分市场龙头，受益乡村振兴政策 [81] - 产品矩阵多品类覆盖，高端化引领，通过“产品功能升级 + 基辅材场景化配套”转型 [91] - 艺术漆市场增长快，三棵树创新推出产品体系，推动其导入其他新业态 [102] - 基辅材与涂料强绑定，配套率提升，2019 - 2024年营业收入CAGR为36.8% [103] - 公司零售市占率稳步提升，2024年约7.9%，家装墙面漆市占率约5% [108] 工程市场 - 地产政策提振效果回落，市场仍需进一步刺激政策落地 [118][129] - 工程建涂市场规模约500 - 600亿，2024 - 2026E CAGR - 2.3%，短期承压偏弱 [3][138] - 公司积极拓展多元化渠道，工程市占率稳步提升，小B经销收入稳健增长，应收账款风险收敛 [3][142] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年家装墙面漆和工程墙面漆销量及均价增速假设，测算营业收入同比增长 [154] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为30.75%/31.18%/31.20% [156] - 假设2025 - 2027年期间费用率和减值损失逐年收敛，测算归母净利润同比增长 [157] - 基于2026年归母净利计算目标价，维持“买入”评级 [5]

碳际科技融资及业务进展 - 公司完成数千万元Pre-B轮融资 由中金资本领投 老股东武岳峰资本跟投 [3] - 主营产品包括气体扩散层(GDL)、炭纸、炭毡、碳纤维原纸等 已通过多家电堆和主机厂长堆及耐久性测试 [3] - 资金将用于储能电池产品产业化 技术中心研发强化 产品多元化布局拓展 [3] - 战略目标从能源电池材料企业转型为先进复合材料企业 [3] 清协华和技术与融资动态 - 公司完成数千万元Pre-A轮融资 创东方及同创伟业联合领投 昆山工研院跟投 [4] - 专注新型改性PEEK材料研发 通过共混合金配方和二维纳米分散技术提升性能 [4] - 改性后材料耐磨性提升近10倍 韧性提升5-8倍 成本节省20% [4] - 资金将用于高性能特种改性PEEK材料研发试验和生产线建设 [4] 提尔新材产品线与融资情况 - 公司获得君鼎私募基金独家投资的新一轮融资 [5] - 核心产品为六大胶黏剂系列：UV胶/厌氧胶/有机硅胶/环氧胶/丙烯酸胶/非特制化材料 [5] - 应用领域覆盖电子、汽车、航空、医疗等12个行业 并开发导电/导热/吸波等特种材料 [5]

跨国公司助力山东绿色低碳高质量发展 - 第六届跨国公司领导人青岛峰会举行"投资中国"投资交流合作会山东专场，公布"跨国公司助力山东绿色低碳高质量发展先行区建设典型案例" [1] - 10个典型案例从全省16市征集的52个案例中精选而出，涵盖智能制造、生物医药、高端装备、石化产业、农牧食品、新材料等多个领域 [4] - 案例展示山东与跨国公司优势互补、互利共赢的典范，体现山东作为全国首个绿色低碳高质量发展先行区的责任答卷 [4] 智能制造领域投资 - 斯凯孚集团追加投资5亿元在济南建设二期厂房和全球商用车研发中心 [4] - 海克斯康投资21亿元在青岛建设技术研发中心和大中华区总部办公中心，打造全球标杆工厂 [4] - 株式会社小松制作所投资106亿元在济宁建设全球智能制造产业基地 [8] 生物医药与高端装备领域投资 - 阿斯利康投资7.5亿美元在青岛建设零碳工厂的吸入气雾剂生产供应基地和区域总部 [4] - 德国采埃孚连续3次增资1.4亿欧元在日照建设全球首个安全气囊一体成型项目 [8] 石化与新材料领域投资 - 科威特石化工业公司以6.38亿美元入股万华石化公司，持股比例25% [5] - 汉高乐泰投资1.2亿欧元在烟台打造德国汉高全球最大单体投资项目 [7] - 新加坡金鹰集团投资济宁年产60万吨莱赛尔纤维项目110亿元，亚太森博日照系列项目累计投资近300亿元 [8] 农牧食品领域投资 - 美国欧喜（OSI）在威海累计实际到账外资超过1.4亿美元建设农牧增资项目 [6] - 希杰集团累计总投资5.8亿美元在聊城建设生物科技项目，自2004年以来10次扩建 [9]

行业定位与重要性 - 精细化工是石化行业高质量发展的核心动力和产业升级的战略支点 [1] - 精细化工被视为化工品最大的增长点，是实现石化强国梦的突破口 [1] 行业现状与竞争格局 - 中国精细化学品年产能接近2亿吨，大宗产品供应保障率达90% [2] - 中国在农药、合成高倍甜味剂全球市场占有率达75%，橡胶助剂达70%，食用有机酸和饲用维生素达60% [2] - 食品添加剂和传统农药自给率超过130%，但光刻胶、特种气体、高端湿电子化学品自给率不足20% [2] 行业挑战与短板 - 精细化工面临结构性矛盾，包括产能释放不足、应用技术薄弱、关键原料受限、市场推广不力等问题 [2] - 产品稳定性与品质与国际先进水平仍有差距，99%的精细化学品可生产但性能不足 [3] 科技创新驱动发展 - 信越化学通过持续研发创新从氮肥厂转型为全球PVC和半导体硅材料顶尖企业 [3] - 3M拥有46个核心技术平台，在材料、工艺、研发能力和应用开发方面深度挖掘技术 [3] - 胶黏剂技术从辅助材料进阶为功能化解决方案，未来将在环保型、高性能和功能性三方面突破 [3] 创新热点与材料趋势 - 高性能纤维如PBO纤维（1毫米细丝可吊起450千克重物）和碳化硅纤维（耐温1500℃）是发展热点 [4] - 高性能新材料如乙烯-丙烯酸类共聚物（EBA在-40℃保持抗冲击性）、碳纳米管（电导率是铜的1万倍）和MXD6（成本仅为PEEK的1/10至1/5） [5] - 硅基新材料可能颠覆涂料和胶黏剂产业，如改性有机硅树脂涂料耐温300℃~700℃ [5]

行业现状与结构性矛盾 - 精细化工是石化行业高质量发展的核心动力和产业升级的战略支点，被视为化工品最大的增长点[1] - 中国精细化学品年产能接近2亿吨，大宗产品供应保障率达90%，部分领域全球市场占有率突出：农药和合成高倍甜味剂75%、橡胶助剂70%、食用有机酸和饲用维生素60%[2] - 行业存在严重结构性矛盾：食品添加剂和传统农药自给率超130%，而光刻胶、特种气体、高端湿电子化学品自给率不足20%[2] - 产能释放不足、应用技术薄弱、关键原料受限、市场推广不力等短板制约行业发展[2] 科技创新与突破方向 - 99%精细化学品可实现国产化，但产品稳定性和品质与国际先进水平存在差距[3] - 信越化学通过持续研发从氮肥厂转型为全球PVC和半导体硅材料龙头，3M拥有46个核心技术平台并在镜面反射膜技术实现700多层纳米级堆叠[3] - 胶黏剂技术向三大方向突破：环保型（零碳粘接）、高性能（耐极端环境）、功能性（智能材料如5G芯片封装用导电胶）[3] - 高性能纤维成为创新热点：PBO纤维1毫米细丝可吊起450千克重物，碳化硅纤维在1500℃耐温、半导体和光学领域应用广泛[4] 新材料发展趋势 - 高性能新材料包括结构化材料、极端环境材料等：乙烯-丙烯酸丁酯共聚物(EBA)在-40℃保持抗冲击性，碳纳米管电导率是铜的1万倍、抗拉强度为钢的100倍[5] - 聚己二酰间苯二甲胺(MXD6)性能超越聚醚醚酮(PEEK)但成本仅1/10-1/5，适用于汽车航空等领域[5] - 硅基新材料可能颠覆涂料产业，改性有机硅树脂涂料可耐300℃-700℃高温[5]

公司战略与市场定位 - 公司展示的先进出行解决方案覆盖电动车电池、车身结构、电机和传动系统、功率电子和互连，专注于电气化、轻量化和可持续解决方案的创新 [1] - 公司创新战略服务于中国快速发展的新能源汽车市场，旨在满足本地客户需求并促进产业可持续、高质量发展 [1] - 公司以"中国速度"加速本土化生产，为本地客户提供定制化服务，张家港胶黏剂一体化基地一期工程已于2023年5月投产 [2] 行业前景与市场需求 - 中国新能源汽车渗透率预计从2025年的64%增长至2030年的86%，亚太地区将成为电动车主力市场，2030年占全球市场的63% [2] - 市场需求增长的核心驱动力源于政策扶持与技术进步，为胶黏剂业务提供广阔市场 [2] - 中国汽车市场经历深刻变化，新能源汽车发展迅猛，新议题、新趋势、新技术层出不穷 [2] 本土化战略与执行 - 公司本土化战略聚焦三方面：加速本土研发、原材料本地采购、强化技术服务 [4][5] - 公司五年前将电池胶列为战略重点，加大研发投入并建立近千种配方的数据库，实现快速响应客户需求 [4] - 供应链本土化是重点，公司投入资源加速采购、研发、生产、供应全流程本土落地 [5][6] 全球化布局与客户支持 - 公司在美洲、欧洲和亚洲均有布局，助力中国企业"出海"并在当地市场进行研发生产 [6][7] - 公司利用欧洲供应链和资源，帮助中国企业在南美洲和欧洲生产新能源汽车 [6][7] - 产品"出海"后验证测试仍在中国完成，公司通过全球网络实现研发与生产的全球化协同 [7] 产能扩张与区域优势 - 张家港一体化生产基地预留二期扩产空间，项目从欧美转移至中国以提高本地产能 [3] - 公司利用区域优势结合全球化与本土化，助力国内企业在国外市场拓展 [7]