报告投资评级 - 投资评级为“增持”，由之前的评级下调而来 [1] - 目标价为人民币5.00元，较之前下调了23% [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，收入同比下降22.5%至363.7亿元，归母净亏损49.0亿元，主要因地产板块缩减过程中的资产减值计提及去年同期处置非核心资产投资收益基数较高 [6] - 公司正经历“瘦身健体”战略阵痛期，但核心消费主业盈利能力有所改善，珠宝时尚板块毛利率稳中有升，全球化布局实现突破，为中长期成长奠定基础 [6] - 尽管短期利润受地产业务调整拖累，但伴随地产资产动态剥离及大豫园二期等项目推进，未来业绩有望逐步修复 [9][10] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入为363.7亿元，同比下降22.5% [5][6] - 2025年归母净利润为亏损48.97亿元，同比下降4021% [5] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净亏损44.1亿元 [6] - 2025年毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 归母净利率为-13.5%，同比下降13.7个百分点 [8] 分业务板块表现 - **珠宝时尚板块**：营收同比下降24.2%至227.3亿元，主要受宏观经济压力及金价高位震荡影响 [7] - **餐饮管理与服务板块**：营收同比下降28.6%至8.3亿元，公司加速轻资产转型，关停低效能店103家 [7] - **商业综合与物业综合业务**：营收同比下降20.8%至22.6亿元 [7] - **物业开发与销售业务**：营收同比下降19.8%至80.5亿元，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与运营调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，优化渠道，珠宝时尚板块年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3952家，全年净关闭663家 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 2025年因投资损失、公允价值变动收益、信用及资产减值损失等合计影响约63.8亿元，拖累利润表现 [8] - 全球化布局取得突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] 未来展望与项目推进 - 地产板块在2026年仍将以动态剥离为主基调 [9] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，其中二期南里年内桩基已开工，预计二期项目在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] - 珠宝时尚板块持续推出“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，例如松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元和9.28亿元（原预测为11.67亿元和13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [10] - 下调2026-2027年营业收入预测，2026E营收为381.92亿元，较原预测下调15.95% [13] - 估值采用2027年预测市盈率，参考可比公司2027年一致预期平均市盈率18.8倍，给予公司21倍2027年预测市盈率，得出目标价5.0元 [10][14] 财务预测关键数据 - **营业收入预测**：2026E为381.92亿元（同比+5.0%），2027E为408.65亿元（同比+7.0%），2028E为433.17亿元（同比+6.0%） [5] - **归母净利润预测**：2026E为2.67亿元，2027E为9.28亿元，2028E为11.26亿元 [5] - **每股收益预测**：2026E为0.07元，2027E为0.24元，2028E为0.29元 [5] - **预测市盈率**：2026E为67.64倍，2027E为19.46倍，2028E为16.04倍 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，但本次评级为下调 [1] - 目标价为人民币5.00元，较前值下调23% [1][10] - 核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要受地产业务缩减及资产减值拖累，但“瘦身健体”战略下核心消费主业盈利能力改善，全球化布局取得突破，为中长期成长奠定基础 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为363.73亿元，同比下降22.49% [5][6] - 2025年归属母公司净利润为亏损48.97亿元，同比下降402.1% [5][6] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净利润亏损44.1亿元 [6] - 业绩低于预期，主要因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，以及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致 [6] 分板块业务表现 - 珠宝时尚板块：2025年营收227.3亿元，同比下降24.2%，受宏观经济及金价高位震荡影响 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 餐饮管理与服务板块营收8.3亿元，同比下降28.6%，加速轻资产转型，关停103家低效能店 [7] - 商业综合与物业综合业务营收22.6亿元，同比下降20.8% [7] - 物业开发与销售业务营收80.5亿元，同比下降19.8%，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与结构调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，业务结构调整初见成效 [6] - 珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] - 全球化布局实现突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] - 老庙黄金在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店 [9] - 渠道优化，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952家，全年净关闭663家低效门店 [7] 地产业务与未来项目 - 地产业务动态剥离仍是2026年主基调，相关减值对利润造成拖累 [9][10] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，豫园二期南里年内桩基已开工 [9] - 预计二期项目有望在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元、9.28亿元（前值分别为11.67亿元、13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [5][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为381.92亿元、408.65亿元、433.17亿元，同比增长5.00%、7.00%、6.00% [5] - 采用2027年PE估值，参考可比公司2027年一致预期平均PE 18.8倍，给予公司21倍2027年预期PE，基于公司项目前景及生态协同 [10][14] - 2025年综合毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2025年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：公司通过剥离非核心资产为后续经营减负，主业调整及出海战略将打开成长空间，其“东方生活美学”定位有望实现全球化发展[4] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入363.73亿元，同比下降22.5%；归母净利润为-48.97亿元，较2024年同期转亏，主要系处置非核心资产的投资收益减少及对部分房地产项目计提资产减值准备所致[4] - 盈利预测调整：下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.36亿元、6.00亿元、8.88亿元（原2026-2027年预测为5.25亿元、9.62亿元）[4] - 估值指标：基于当前股价4.55元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为74.9倍、29.5倍、19.9倍[4] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为378.07亿元、398.45亿元、426.18亿元，同比增长率分别为3.9%、5.4%、7.0%[7] 主营业务（珠宝时尚）分析 - 2025年营收：珠宝时尚业务实现营收227.34亿元，同比下降24.2%，主要受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响[5] - 盈利能力：该业务毛利率为8.34%，同比微升0.09个百分点[5] - 渠道调整：截至2025年末，“老庙”和“亚一”两大品牌门店总数合计为3952家，较2024年末净减少663家；公司积极拓展抖音等线上渠道，并推动智选门店布局以优化渠道结构[5] - 产品与品牌：持续提升一口价产品销售占比，推动业务向高毛利转型；通过二次元IP联名合作进行破圈传播，提升品牌影响力[5] 资产剥离与业务瘦身 - 资产处置：公司持续瘦身健体，处置非核心资产，为后续轻装上阵、经营恢复奠定基础[4][6] - 费用控制：2025年管理费用同比大幅减少5.4亿元，降幅近20%[6] - 资金状况：期末货币资金达110.5亿元，在手现金充沛，为业务转型提供有效支撑[6] 其他业务板块表现 - 各板块营收均出现下滑：餐饮管理与服务板块营收8.29亿元（-28.6%）；食品百货板块营收9.75亿元（-8.0%）；化妆品板块营收2.34亿元（-21.4%）；时尚表业板块营收6.14亿元（-11.1%）；度假村板块营收4.58亿元（-47.0%）[6] 出海战略进展 - 实质性推进：公司加快海外市场拓展，“老庙”黄金已在中国澳门威尼斯人购物中心开设门店，并在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，标志着出海战略进入实质性推进阶段[6]

公司概况与战略 * 公司为豫园股份 是复星集团的快乐产业旗舰平台 以东方生活美学为顶层战略 致力于成为全球一流的家庭快乐消费产业集团[1] * 公司采用产业运营和投资双轮驱动的发展模式 拥有19个中华老字号和多个国内外领先品牌 并加速国际化[1] * 受宏观消费和房地产市场影响 公司2025年业绩出现波动 公司采取瘦身健体 轻重并举策略 聚焦主业并调整业务结构[2] * 控股股东为复星高科技及其一致行动人 持股比例达62% 第二大股东为上海黄浦区国资委[3] * 高管团队主要由职业经理人组成 大部分具备丰富的消费产业运营管理经验[3] 业务结构与财务表现 * 核心业务结构包括三大板块：产业运营 物业开发与销售 商业综合运营与物业服务[3] * 2024年全年 产业运营营收约3400亿元 占比73% 物业开发与销售营收约100亿元 占比21% 商业综合运营与物业服务营收约28.5亿元 占比6%[4] * 整体趋势显示产业运营占比持续上升 而地产占比下降 体现了公司提质增效及改善抗风险能力的举措[2][4] 核心业务板块详情 * **珠宝时尚**：是公司主要收入来源 占整个总营收64% 以老庙和亚一两个品牌为驱动[5] * 珠宝时尚业务从婚庆黄金逐步转向小克重 IP联名等年轻消费趋势 通过加盟精细化管理优化渠道结构[5] * 2024年底门店数量约5000家 截至2025年三季度末调整至4115家 以江浙沪等五大核心区域为主 未来将维持在4000家左右 转向精细化管理[5] * 一口价产品占比计划从目前3%-5%提升到10%-15%[5] * **餐饮管理与服务**：涵盖松鹤楼 春风松月楼等多个中华老字号品牌 今年前三季度营收6.49亿 同比下降30% 但毛利率较高 为65%以上[5] * **食品百货与工艺品**：包括食品饮料和传统工艺品等 今年前三季度营收7.49亿 同比下降8% 但毛利率提升至10.75%[6] * **医药健康**：以同含春堂品牌为代表 今年上半年销售额超3900万 同比增长119% 该板块毛利率提升至34.71%[6] * **化妆品**：由Ahava和蔚蓝之美两个品牌构成 今年前三季度营收1.65亿 毛利率55%[6] * **表业**：包括海鸥表和上海表两个核心品牌 今年前三季度营收4.6亿 毛利率40.86%[6] 地产与商业运营调整 * 公司整合成立了豫源商置集团 将传统房地产业务进一步聚焦文商旅 产业办公和高端住宅场景 加速存量退出[6] * 今年前三季度地产板块利润同比减少 公司通过低价出售二三线或四五线城市非核心地产项目回笼资金 并进行减值处理[6] * 未来 公司不再开展纯地产项目 而是转向商业综合体的运营[6] * 公司在上海市中心拥有豫园商圈作为核心商业物业 并计划通过豫园商城二期和三期建设 将其打造成具有世界影响力的文旅标杆[6] * **二期项目**总规模约为20万平方米 其中10万平方米为沿街商铺 收入模式包括部分商铺的一次性售卖以及沿街商铺的代管收取管理费[7] * **三期项目**规划总规模约为17万平方米 收入模式与二期类似[7] * 二 三期计划在2028年底全部竣工 动工后会逐步确认收入 而不是一次性确认 二期已经动工 部分收入预计在2026年确认[7] 国际化与出海业务 * 自2025年起 公司积极进行全球化发展 实现了从0到1的突破 多个业务板块包括灯会 珠宝 餐饮和表业已经在海外布局[8] * 豫园灯会自2024年起已在法国巴黎亮相 并于2025年在越南 泰国 新加坡等地落地 通过门票 招商和品牌输出实现商业变现 计划于2026年拓展至更多国家[8] * 珠宝时尚业务方面 老庙已于2025年分别在澳门威尼斯人和马来西亚吉隆坡开设首店 并计划继续深耕东南亚市场 加速免税渠道及东南亚市场布局[8] * 餐饮业务方面 松鹤楼于2025年在伦敦唐人街开设海外首店[8] * 汉成表业则通过跨境电商及海外实体店双轮驱动 加速国际化进程[8] * 这些举措标志着公司实现了0到1的国际化突破 并有望形成公司的第二增长曲线[9] 未来展望与业绩预估 * 预计2025年是公司的调整年 核心任务包括剥离非核心资产及优化黄金珠宝门店运营 因此报表可能受计提等影响而受损[10] * 到2026年 非核心资产处置接近尾声 大源板块动工后收入确认 以及出海业务上量 将使公司业绩向好[10] * 长期看好公司黄金珠宝业务品牌化及精细化运营成果 大源板块商业综合体收入不断确认 以及出海业务上量[10] * 首次覆盖给予增值评级[10]

业绩总结 - 2025年上半年主营业务总收入191.12亿元，同比减30.68%，总成本162.29亿元，同比减32.11%，毛利率14.09%，增1.68个百分点[4] - 产业运营收入145.42亿元，营业成本127.93亿元，毛利率11.28%，收入同比减35.87%，成本同比减36.86%，毛利率增1.10个百分点[3] - 珠宝时尚收入127.91亿元，营业成本117.58亿元，毛利率7.34%，收入同比减37.52%，成本同比减38.00%，毛利率增0.43个百分点[3] 地区收入 - 国内上海地区收入140.78亿元，同比减40.70%；四川地区收入5.35亿元，同比增121.59%；陕西地区收入3065.52万元，同比增283.54%[6] - 国外日本地区收入2.88亿元，同比减61.75%；其他地区收入1.53亿元，同比增91.26%[7] 用户数据 - 截至2025年6月末，营业网点共计4813家，其中珠宝时尚4263家（加盟店4000家）[9] - 2025年上半年“老庙”和“亚一”品牌连锁网点为4249家，较2024年末减366家，直营减3家，加盟店减363家[9][10] 业务变动原因 - 珠宝时尚业务受消费结构调整和金价波动影响[5] - 餐饮管理与服务业务受消费增长乏力影响[5] - 化妆品业务受海外局部地区冲突影响[5]

财务表现 - 2025Q1公司实现收入87 82亿元（同比-49 0%），归母净利润0 52亿元（-71 2%），扣非归母净利润-1 79亿元（-322 1%）[1] - 珠宝时尚业务营收51 79亿元（同比-60 2%），毛利率9 75%（同比+2 62pct）[1] - 餐饮管理与服务业务营收2 62亿元（同比-23 0%），食品百货及工艺品业务营收2 88亿元（同比-25 9%），医药健康及其他业务营收1 22亿元（同比-0 2%）[3] - 化妆品营收0 52亿元（同比-26 6%），时尚表业营收1 41亿元（同比-15 1%），商业综合及物业综合服务营收7 34亿元（同比-33 6%）[3] 业务动态 - 珠宝时尚业务渠道方面，25Q1末"老庙"和"亚一"品牌门店共计4407家（直营249家，加盟4158家），较24年底小幅下降[1] - 25年3月老庙通过快手平台本地生活板块合作推出3场直播活动，GMV突破2亿元，联合抖音平台头部主播专场直播GMV突破9900万元[2] - 上海国际珠宝时尚功能区建设将逐步启动，老字号餐饮品牌松鹤楼成功开设海外首店，2025泰国豫园灯会项目计划于25年夏季正式亮灯[3] 运营指标 - 25Q1公司毛利率16 1%（同比+2 4pct），珠宝时尚、医药健康及其他、时尚表业、商业综合及物业综合服务等业务均实现毛利率同比提升[4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为7 3%/6 9%/0 1%/5 0%，分别同比+2 7pct/+2 3pct/+0 1pct/+1 7pct[4] - 25Q1存货周转天数约442天，同比有所增加，经营活动所得现金净额3 2亿元[4] 战略规划 - 公司深化"东方生活美学"置顶战略，逐步构建东方生活美学实践评价体系，梳理各产业品牌文化底蕴[4] - 贯彻"瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重"发展策略，提升运营效率、优化业务结构[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10 6/16 6/21 0亿元，PE分别为20 6X/13 2X/10 4X[4]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司实现收入87.82亿元，同比下降49.0%，归母净利润0.52亿元，同比下降71.2%，扣非归母净利润 -1.79亿元，同比下降322.1%，经营业绩承压主要系黄金珠宝等业务受行业整体景气度影响，仍在缓慢恢复中 [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.6/16.6/21.0亿元，PE分别为20.6X/13.2X/10.4X [5] 各业务情况总结 珠宝时尚业务 - 25Q1实现营收51.79亿元，同比下降60.2%，主要系消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响；毛利率9.75%，同比提升2.62pct，得益于零售业务占比提升带来的结构优化以及发力产品研发优化产品结构 [2] - 25Q1末“老庙”和“亚一”品牌门店共计4407家，较24年底小幅下降；25年3月老庙与快手、抖音平台合作直播活动，GMV分别突破2亿元和9900万元，打通线上线下资源 [2] 其他业务 - 25Q1餐饮管理与服务业务营收2.62亿元，同比下降23.0%；食品、百货及工艺品业务营收2.88亿元，同比下降25.9%；医药健康及其他业务营收1.22亿元，同比下降0.2%；化妆品营收0.52亿元，同比下降26.6%；时尚表业营收1.41亿元，同比下降15.1%；商业综合及物业综合服务业务营收7.34亿元，同比下降33.6% [3] - 上海国际珠宝时尚功能区建设将启动，相关政策有望利好公司珠宝时尚业务及大豫园片区；老字号餐饮品牌松鹤楼开设海外首店，2025泰国豫园灯会项目稳步筹备，计划25年夏季亮灯 [3] 财务指标总结 毛利率与费用率 - 25Q1公司毛利率为16.1%，同比提升2.4pct，珠宝时尚、医药健康及其他、时尚表业、商业综合及物业综合服务等业务均实现毛利率同比提升 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/6.9%/0.1%/5.0%，分别同比提升2.7pct/2.3pct/0.1pct/1.7pct [4] 营运能力与现金流 - 25Q1存货周转天数约442天，同比有所增加 [4] - 25Q1实现经营活动所得现金净额3.2亿元 [4] 盈利预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|58,147|46,924|51,935|56,372|61,007| |增长率YoY %|15.8%|-19.3%|10.7%|8.5%|8.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,024|125|1,061|1,656|2,097| |增长率YoY%|-45.0%|-93.8%|747.2%|56.1%|26.6%| |毛利率%|14.1%|13.6%|14.5%|14.4%|14.2%| |净资产收益率ROE%|5.6%|0.4%|2.9%|4.5%|5.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.52|0.03|0.27|0.42|0.54| |市盈率P/E(倍)|10.82|174.85|20.64|13.23|10.44| |市净率P/B(倍)|0.60|0.62|0.61|0.59|0.57| [7] 公司战略总结 - 预计2025年公司坚持“东方生活美学”置顶战略，构建东方生活美学实践评价体系，梳理各产业品牌文化底蕴，设定重点品牌及发展目标，通过文化搭台加强产业发展实践 [5] - 聚焦家庭快乐消费产业集团定位，贯彻“瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重”的发展策略，提升运营效率、优化业务结构 [5]

业绩数据 - 2025年Q1总营收87.82亿元，同比减49.00%，毛利率14.74%增1.63个百分点[4] - 产业运营营收61.16亿元，同比减56.94%，毛利率14.45%增4.39个百分点[3] - 珠宝时尚营收51.79亿元，同比减60.20%，毛利率9.75%增2.62个百分点[3] 地区营收 - 上海营收55.81亿元，同比减63.35%[7] - 四川营收3.36亿元，同比增121.95%[7] - 陕西营收0.21亿元，同比增586.10%[7] 用户数据 - 截至2025年3月末，营业网点4986家，珠宝时尚4422家（加盟店4158家）[10] - 2025年Q1，“老庙”和“亚一”连锁网点4407家，直营249个，加盟4158家[10] 原因说明 - 珠宝时尚业务收入和成本减少因消费结构、金价及零售占比变化[5] - 日本地区收入减少因2024年6月处置度假村[8]